投资者内参丨寿紫薇

8月10日，由国家发展改革委和国家能源局联合制定的《煤炭工业发展“十五五”规划》（以下简称《规划》）正式发布。《规划》旨在充分发挥煤炭在能源供应体系中的基础保障和系统调节作用，加快推进煤炭高质量发展。

《规划》明确，到2030年，煤炭兜底保障能力进一步增强，生产开发布局持续优化，优质先进产能比重进一步提升，产供储销体系更加完善，全国大型现代化煤矿产能比重提升至87%；安全绿色开发和清洁高效利用水平明显提高，全系统智能化建设深入推进，智能化煤矿产能比例提升至75%；煤基多元化产业格局加快形成，煤炭消费实现达峰，现代煤炭产业体系基本建成，煤炭高质量发展迈上新台阶。

这份规划被市场解读为煤炭行业从"增产保供"转向"规范有序释放"的分水岭，而结合大宗商品"小缺口撬动大价格"的属性，煤炭股的机会逻辑正在重塑。

规划核心：总量受控、准入门槛大幅提升

“十五五”规划对煤炭供给端的表述，通篇贯穿一个核心逻辑——控总量、优结构、提门槛。

其中，规划在产能端释放了明确的收缩信号，主要体现在以下三个层面：

第一，准入标准大幅提高，“停止新建”成为关键词。

规划明确提出“严格产业准入要求，加强负面清单管理”，“原则上停止新建、改扩建以下煤矿：山西、内蒙古、陕西、新疆（除南疆外）产能低于120万吨/年的煤矿，宁夏产能低于60万吨/年的煤矿，其他地区产能低于30万吨/年的煤矿” 。

同时，“停止新建产能低于90万吨/年的煤与瓦斯突出、冲击地压、水文地质类型极复杂的煤矿”，“停止新建第一水平开采深度超1000米和改扩建开采深度超1200米的煤矿”。

这一准入门槛的大幅提升，意味着大量中小产能将被挡在门外。

第二，新增产能纳入“一本账”管理，置换政策严格执行。

规划要求 “‘十五五’期间，新增产能必须纳入产能‘一本账’后组织实施。各类型煤矿新增产能要严格执行产能置换政策” 。这意味着产能扩张将受到总量层面的硬约束。

第三，落后产能退出加速，结构性出清确定。

规划提出“推动落后产能煤矿有序退出”，西部地区“加快淘汰技术装备差、与生态敏感区重叠煤矿”，东中部地区“稳妥推进灾害严重不能有效治理、资源枯竭煤矿退出。

门槛提升的直接后果是——未来能够进入市场的增量产能，将极为有限。

此外，规划提出到2030年建成煤炭产能储备1亿吨/年以上。产能储备制度的建立，意味着部分产能将被“锁在仓库里”作为战略储备，而非全部投入市场，这进一步压缩了实际可流通的供给弹性。

中信期货指出，“十五五规划对煤炭供应端更多是结构性优化而非总量性收缩或扩张，行业主要矛盾已从‘够不够’转向‘好不好’”。

大宗商品的价格弹性逻辑：微缺即涨，煤炭正处价格敏感窗口

大宗商品市场有一个基本规律：供需的微小边际变化，往往会在价格端产生数倍的放大效应。学术研究表明，对于石油等大宗商品，供给端1%的收缩在短期可推动价格实现10%-20%的涨幅；当供需本身已处于紧平衡、库存处于极低水平时，这种放大效应会更为显著。当前煤炭市场恰恰具备上述条件。

这一逻辑在当前煤炭市场正在被验证。国盛证券8月7日发布的鄂尔多斯产地调研总结显示：2026年年初5000大卡动力煤坑口价最低为426元/吨，7月7日跌至阶段性低点512元/吨，受减产推动，8月6日涨至565元/吨，本次减产直接带动坑口价上涨约50元/吨，这还仅仅是减产初期的价格反应。

规划指向的是未来五年的中长期供给格局，而国盛证券8月7日的鄂尔多斯产地调研，则揭示了当下正在发生的供给收缩——力度之大、速度之快，超出市场预期。

（1）监管力度为近年最严，超产通道被彻底堵死

调研报告指出，“山西省长治市沁源县通洲集团留神峪煤矿井下发生瓦斯爆炸，522事故后煤炭行业监管进入历史最严格阶段，实现行政、刑法多部门联动，能源局、税务局、安监、公安等多部门联合执法，通过储量核对、销量核查、收入核查多维度比对打击超产，超产性质恶劣将入刑”。

报告特别强调：“本次监管收紧是2021年之后首次直接限制供给的政策，力度为近年最严，不是短期行为，预计不会回到过去宽松状态，将呈现常态化趋势，若无保供等政策调整，产能不会大幅放开”。

国泰君安期货投研报告此前称，山西老矿多、开采条件复杂，部分老矿依赖超能力生产、隐蔽工作面及越界开采等；山西全省多地减产明显，本轮部分煤矿停产，不仅源于安全检查，还涉及超产、工作面及历史手续等问题，复产需要经过整改、验收和属地审批。

根据Mysteel7月29日发布的调研结果显示：5月23日起山西炼焦煤矿山共计186座煤矿存在停产现象，产能合计25265万吨。截至7月29日，复产煤矿数量为101座，产能共计16010万吨；当日处于停产煤矿共计85座，产能共计9255万吨。

（2）产量出现实质性锐减

调研数据显示，鄂尔多斯某核心大矿此前日产约20万吨，本次产能接近减半，当前日均产量约9-12万吨。报告特别指出，“过往超产的表外产量未纳入官方统计，实际产量减量幅度高于表内数据”。

从总量来看，“此前鄂尔多斯全区域年超产量约为5000万-1亿吨，2025年下半年开始严查不带票黑煤，叠加税务监管趋严，黑煤流通渠道基本被堵死”。

（3）库存处于历史极低水平

调研报告指出，“2026年6月以来产地库存持续处于低位，井工矿库存仅为筒仓内的少量储备，站台库存也为近五年最低水平”。矿上与站台“基本无库存，客户抢煤情绪较高，预付货款积极性强，部分高性价比煤种需线上排队3天才能提货”。

低库存意味着价格对供给冲击的敏感度极高——任何进一步的供给扰动，都可能引发价格快速上行。

（4）新增产能有限

调研报告提到，“鄂尔多斯近三年新增产能合计约6000万吨”，“前期可核增的产能已基本完成核增，合计核增约1.4亿吨产能，占目前内蒙古煤炭总产能（12.3亿吨）的10%以上，后续核增空间极小”。“新矿从手续办理到投产最快需要3年，短期无大规模新增产能投放”。

估值重构：从周期品到“战略安全资产”

供给端的刚性约束，正在改变煤炭股的投资逻辑。

从供需格局来看，当前煤炭市场正从“总量宽松”向“边际收紧”切换。

国盛证券调研报告对短期价格走势的判断是：“当前煤价处于上行趋势中，可能9-10月小淡季出现小幅度阶段性回调，但长期向上趋势不变。预计2026年12月底5500大卡动力煤价格达到900元/吨以上；若春节前迎峰度冬时段需求集中释放，5500大卡动力煤价格可能突破1000元/吨”。

申万宏源在8月6日发布的深度报告中明确指出：煤炭板块已经具备估值中枢提升的条件，并非来自煤价再度无序暴涨，而是来自煤价中枢抬升后，对煤企盈利质量和股东回报属性的重估。其核心逻辑有三：

第一，长协机制锚定盈利底部。2022年秦皇岛港5500大卡长协基准价由535元/吨提高至675元/吨，合理区间570-770元/吨。对低成本煤企而言，吨煤利润和自由现金流下限随之上移。

第二，行业成本中枢已系统性抬升。2015-2024年，蒙陕晋皖豫样本动力煤企业完全成本均值由216元/吨增长至306元/吨。开采深度增加、环保合规趋严、安全投入刚性增长——成本底部已被抬高，煤价再难回落至2015年的低位水平。

第三，煤企逐步具备公用事业属性。高比例长协锁定基础销量、资本开支普遍下降、资产负债表修复、分红政策强化——煤企正在从强周期品种向高股息、稳定现金流的资产转变。

申万宏源将这一逻辑总结为：长协机制带来的对煤炭行业的投资价值提升，主要体现在长协价中枢上移使低成本煤企盈利底部抬升、周期属性弱化使估值中枢具备上移基础、电力市场化改革增强煤价传导能力。

市场对煤炭板块的定价，长期受困于两种偏见：一是将其简单理解为夕阳行业，二是将其视为强周期的博弈品种。但“十五五”规划给出了一个制度性的答案：煤炭在能源供应体系中仍将发挥 “基础保障和系统调节作用”。

申万宏源从更长的周期判断来看：煤炭板块当前的投资价值，在于获取确定性的自由现金流回报与周期底部向上弹性。

若从配置框架看，建议以高股息标的作为底仓，以市场煤弹性标的作为增强仓位。中期维度看，煤炭行业将呈现三方面特征：

第一，需求底部韧性仍强。煤电在电力系 统中的调峰角色决定了煤炭需求不会快速下滑，化工耗煤则继续构成边际支撑。

第二，资源禀赋、安全和环保约束等因素使得供给侧整体呈收缩态势。

第三，长协机制使得煤价中枢更稳定，估值定价基础将更偏向稳态现金流而非纯粹现货弹性。

申万宏源指出，政策主导下的稳价机制将延续，煤价预计围绕合理区间运行，煤价及煤企盈利底部显著强于历史低迷期；煤企逐步具备高股息、低资本开支、充裕的现金流等显著特征。推荐稳定经营、高股息标的中国神华、陕西煤业、中煤能源，建议关注鄂尔多斯；具备市场煤弹性或区域资源优势的标的兖矿能源、华阳股份、特变电工，建议关注晋控煤 业、山煤国际；兼具煤电联营和成长逻辑的标的可关注新集能源、淮河能源，建议关注煤电铝一体化经营的电投能源；推荐低估值焦煤标的山西焦煤、淮北矿业、潞安环能、平煤股份，建议关注恒源煤电。

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