李迅雷：“资产荒”的背面|a股市场|国债|资产荒|资产配置

为什么你投资总亏钱？因为游戏玩越久，分化越严重——这是数学，不是运气。帕累托法则早就警告：公平规则下，财富依然向头部集中。AI时代只会加剧这种现象。但反转来了：当所有人对消费股失去信心，恰恰是入场时机。李迅雷这场演讲，可能就是帮你打破"二八魔咒"的那把钥匙。

太多的货币去追逐太少的核心资产

交易向头部集中利润向头部集中

这是AI时代的特点

买自己买不到的东西

当大家都缺乏对消费股信心的时候

正是介入的时机

物极必反

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新经济学家智库xTAIXUEx李迅雷

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（录制于2026年5月28日，本文由现场演讲录音整理而成）

大家好，我是李迅雷，我今天给大家演讲的题目是“资产荒的背面”。

中国、美国等诸多的国家在不同程度上都出现了资产荒，资产荒的原因是什么？资产荒背后的成因到底是什么？

先讲中国，在2000年之前，我们是一个短缺经济的时代。1994年中国的CPI涨到了23%，通胀很高、商品短缺。随着市场经济的发展繁荣，商品供给越来越多了，所以到了2000年以后，已经出现了商品相对过剩。

1990年，A股市场交易所成立，股票作为权益资产给老百姓一个投资的选择，由于当时的股票供给是比较少的，股价被炒的比较高。所以那个时代应该说是资本短缺的阶段，一直持续到了2015年，出现了资本市场的供需平衡。股价也出现了明显的回落，所以任何一个市场经济的发展都会经历过从商品短缺到商品过剩，从资本短缺到资本相对过剩的阶段。

但是资本过剩又会出现某一类资产的短缺。我在2006年的时候写过篇文章，叫《买自己买不起的东西》，那个时候是充分反映出资产价格上涨的预期。到了2018年，我又写了篇文章，叫《买自己买不到的东西》。说明总体来看，资产是过剩了，但核心资产还是短缺，你想买还是买不到。我们目前面临的是以芯片为代表的硅基资产的短缺，所以芯片、AI领域的一些上市公司的股价就被炒的比较高。

任何一个经济体的发展都有类似的规律。

我想跟大家讨论“现在美股有没有泡沫”，从这张图来看的话，应该也还是有泡沫的。

举个例子，目前纳斯达克指数的平均市盈率水平已经到了40倍以上，标普500指数的市盈率水平已经到了30倍。（演讲时间为5月28日）美国现在又面临着通胀，在通胀背景之下，市盈率水平不应该这么高，应该降下来，比如说2%无风险利率水平对应的是50倍的市盈率。5%的利率水平对应的应该是20倍的市盈率。现在美国的10年期国债收益率已经到了4.7%了，所以市盈率水平显然是偏高的。

但是美股也出现了一种分化，这种分化体现为少数公司创造了绝大部分价值，大部分公司不创造价值。我统计了一下，从2010年至今15年，美国6.3%的上市公司的市值增长覆盖了总共10000家上市公司15年来市值的累计增长。当然这10000家里面，有5000家以上是退市了。

所以说美股也出现了一种严重的分化，交易向头部集中，利润向头部集中。这也是进入到AI时代的一个特点。

A股市场今年以来虽然指数上涨幅度还是非常喜人的，但是主要上涨的还是创业板、科创板。据最新的统计，现在科创50的市盈率水平已经达到了170倍以上，市盈率中位数现在其实也不低了，已经是接近100倍市盈率，比纳指明显要高。（演讲时间为5月28日）

所以说，目前来讲，我们很明显的感受到资产荒，高估值的资产价格在不断走高，即便是10年期国债收益率水平是偏低的。一般来讲，10年期国债收益率水平应该是跟名义GDP的增速是一致的，比如说美国去年的名义GDP增速是5%，10年期国债收益率现在是4.7%，而我们现在名义GDP的增速在4%左右，但是10年期国债收益率只有1.7%，显然来讲，由于资产的相对短缺，所以大量的资金也进入到国债这个市场来。

那么高的市盈率水平，是不是一定有高成长性呢？我也把中美做了比较，我发现A股一季度上市公司的平均ROE是7.5%，但是标普500平均的ROE是超过18%，而纳指平均ROE是超过20%，显然A股的上市公司的净资产收益率在过去十年来看是缓慢的下行。这也就为什么我们要提出高质量发展。

从上市公司的业绩表现来看，成长性还是不够好，收益率水平，也不够令人满意。所以这一轮的A股的行情不是以业绩、以基本面的明显改善为特征的，更多是受益于现在的AI时代。

另一方面，我们的货币供应量是非常大的。中国现在M2的余额已经达到了353万亿人民币，相当于50万亿左右的美元。这个规模比美国加上欧元区两大经济体之和还要多。

所以为什么我们会出现资产荒？因为太多的货币去追逐太少的核心资产。所以我想把这样一种背景跟大家来交代一下。

经济发展到一定阶段，它必然会产生分化，这似乎是一个数学现象。经济学家帕累托做过一个实验，他在1896年就提出意大利20%的人拥有80%的土地，也就是所谓的二八现象，他假设，我们现在这个剧场进来了彼此都不认识的200个人，每一个人发100枚硬币，然后每一次大家都拿出一枚硬币随机派发给你不认识的人，游戏规则是公平的，也是公开的。

大家的起跑线都是100枚硬币，但是这样的游戏重复了两万次之后，产生什么样的结果呢？20%的人拥有了50%的硬币，这也就是说任何一个社会，即便是你的游戏规则是公平、公开、公正，起跑线也是一致的，结果会导致不公平。

我们从二战结束到现在为止，已经是81年时间了，在这个过程当中，游戏规则也不公平，起跑线也不一致。所以带来了全社会普遍的结构性问题、周期性问题，带来了全社会的债务的增长。所以帕累托分布其实也预示着，如果说在规则不变的情况下，游戏一直玩下去，它的分化会越来越重。

我们面对的诸多问题，各个国家的政府怎么来解决呢？举债。

现在美国的债务已经占到美国GDP的125%左右，联邦政府的国债达到了39万亿美元，每年的利息支出超过1万亿美元，债务压力很大。

我给大家讲另外一个概念，宏观杠杆率，不仅政府举债，居民部门也举债，企业部门也举债，所以全社会的经济增长靠债务来驱动，所以过去我们是靠劳动生产力的增长来驱动，靠产业发展来驱动，发展到现在这个阶段，全球的日子都不好过。所以这就是和平的悖论，大家都渴望和平，和平确实给我们带来了巨大的福利，比如说我们人均寿命越来越长，比如说我们的财富积累越来越多，比如我们的基础设施越来越好，这都是好的现象。但另外一方面的话，贫富差距的扩大带来了社会矛盾的激化，人与人之间的矛盾在激化，国与国之间矛盾在激化，然后人与自然的关系也在激化，比如说我们近来的三年的疫情，那就是人跟自然的冲突。

所以在这样一种时代，一方面社会在进步、在发展，另外一方面，由于长期的和平没有了推倒重来的机会，因为人口的减少往往是通过战争和瘟疫，我们现在人口，从二战结束时候的25亿现在到了81亿，所以人口的扩大之后带来了的人跟自然的冲突等等问题。

分化是这个时代发展的必然结果，贫富差距的扩大也是这个时代的负面的副产品，所以大家一定要认识到这一点，比如说美国股市，1%的人拥有50%的市值，后50%的投资者只占有美国股市市值的1%。收入分化和财富分化已经成为全球的普遍现象，1%的人拥有的财富占比基本上都在10%、 20%左右。前10%的人要占到整个社会财富的60%以上带来了就这个市场在波动、变化当中，总是少数人能够赚到钱，大部分人赚不到钱。所以这就是一个全球普遍的现象。

每个国家的情况都不一样，美国面临通胀的压力，因为美国已经把大量的制造业转移到了其他国家。中国作为一个后发国家，中国的制造业在全球的占比越来越高，按增加值来衡量的话，已经占到全球接近三分之一。所以，我们出口必须得强，否则就会面临产能过剩的压力。因为中国人口占全球17%，中国制造业的产能要占到全球30%，所以中国必然成为一个全球的出口大国，当全球外需不行的时候，我们所面临压力肯定也还是比较大的。所以这就可以解释为什么我们过去十五年来，价格一直比较低迷。

我做过一个统计，从2010年到2025年，PPI（工业生产者出厂价格指数）累计上涨的幅度几乎为零，十五年PPI没有涨，CPI涨幅也不大，所以这就跟我们的产能的供给有明显的相关性，而中国的出口非常强盛，这种强盛更多的是以价换量，据我们统计，从2023年到2025年，中国的出口价格指数下降了19%。

当然我们出口的产品也从旧三样变成新三样，这也是很好的，但是以价换量这种模式是不是可以持续下去，也反映一方面我们面临资产荒，另外一方面我们面临物价的低迷，所以中央经济工作会议也提出来，要让物价合理回升，这也就是要让经济结构要更加合理。但问题在于中国经济从2021年遇到了房地产的下行周期之后，这些结构性问题也相伴而生。

所以我们要敬畏周期，因为这样一种周期性的下行，它跟我们的人口结构、总人口的下降、老龄化的加速都是密切相关的。

在这种背景之下，我们肯定要促消费，因为外需取决于全球对中国的需求，内需是偏弱，过去内需靠的是投资的增长，但是投资从短期看是内需，从中期看是供给，从长期看是过剩。

所以投资对于稳增长在短期有效，在长期无效，长期对经济结构恐怕还是一个扭曲。因为消费是个慢变量，投资是个快变量。

另外，也不能够忽视我们现在面临的收入问题，从国家统计局的数据来看，我们收入结构总共五个等份，也就是高收入人群、中高收入人群、中等收入人群、中低收入人群和低收入人群五个等份。这五个等份的结构基本上没有发生太大的变化，40%人拥有70%的收入。有点类似我前面讲到的帕累托分布这种分配结构，所以收入结构分化情况下又固化。

与此同时，随着人口老龄化的加速、人口的流动性变差了，农民工进城少了，这种情况下，我们的人口往少数发达地区流动。2025年中国人口净流入的省份只有8个，广东、浙江、江苏、上海、湖北、新疆、西藏、宁夏，超过三分之二的省份人口都是净减少。从大城市来讲，比如说像上海、北京、广州、深圳、杭州、成都对人口的吸引力还是比较大，因为大城市带来更多的就业机会。所以人口在减少、老龄化、分化，我们正在经历的是一个大城市化的进程，这个对于经济结构的影响也是显著的。

讲了现在经济的诸多机会和问题，那么AI时代的投资机会在哪里？

我前面讲到了AI的泡沫，既是风险也是机会。AI是代表新一轮的科技革命，所以世界经济、产业链、供应链要进行重组，要重新洗牌。

人类社会的进步实际上主要是在近两百年，在过去两千年当中都是农业社会，都是游牧经济，所以没什么进步，每年的GDP增长只有0.1%，但是随着第一次工业革命蒸汽机、纺织机械的发明和应用，使得劳动生产率水平大幅的提升。

第二次工业革命是以内燃机和电力为代表，第三次工业革命是以计算机信息技术、基因技术为代表，第四次工业革命是我们现在正在展开的，以人工智能为代表的，对于劳动力成本的大幅下降，对劳动生产率的提升有一个很大的推动作用，当然这种推动作用还需要AI+在应用层面来实现。所以对整个社会、产业供应链、就业都会带来深远的影响。所以我们要抓住这个时代的，这样一种很难得的、很宏大的机会。

当然大家看到了机会，也去追逐了。但问题在于怎么去看待机遇和风险。首先我认为，AI目前有风险。不管是美国股市，还是其他市场股市都存在估值水平偏高、泡沫在扩张的风险。所以我认为是有风险的。

这个风险什么时候会爆发？我觉得还是要多看一些指标，比如自由现金流，因为现在各个AI企业都在扩大资本开支，资本开支扩大之后现金流有没有增加，所以用自由现金流来衡量风险度，用总市值除以自由现金流可能是个重要指标，因为2026年美国AI企业的资本开支大幅增加，七巨头比2025年资本开支增加了70%-80%。

第二个指标是失业率，虽然现在美国七巨头占到美国股票总市值的三分之一，但是创造就业只有250万，其中将近一半是亚马逊。英伟达是市值最大的美国上市公司，但是它只带来3.5万人的就业。所以我觉得失业率是个指标。

第三个是通胀。如果通胀居高不下的话，美联储没法降息，这也可能会有刺破泡沫的可能性。刺破泡沫是风险，同时也是机会，因为它重新洗牌，优胜劣汰，让估值水平更加合理，也就是美国现在的七巨头以后会不会变成八巨头、九巨头，还是变成四巨头、五巨头，这里面带来了一些不确定性，要优胜劣汰。

所以我觉得泡沫破灭是一个很大的机会。现在已经是一个硅基时代了，所以还是要找好咱们市场的主旋律，还是要投AI、投硅基，我觉得这是一个大的方向。

算力、数据、算法都是AI的基础设施，需要我们积极去寻找机会，积极去参与。

第二个机会，我认为是去美元化的资产配置，因为美国面临的诸多问题，美国债务增长过快，美元的国际地位在弱化，所以美元一币独大的时代已经过去了，以后是多元的货币体系，如说一些资源大国最近出现了货币的升值。

第三个机会，去全球化国与国之间的冲突加剧产业链、供应链的重构，带来了能源、粮食的紧张，供应链如果一旦出现断裂，那么大宗商品的价格、卡脖子的资源，比如稀土等将会是好的机会。

第四个机会是低估值的传统产业，现在大家都不看好反而是个机会。

AI时代，对于中国来讲要缩小跟美国的差距，就必须得加大在算力上面的投入，另外未来的竞争可能在商业航天领域里面，无论是和平年代还是战争年代，航天具有很大的机会、很强的优势。

我们目前还是面临诸多的压力，但是这个压力也是我们未来的动力，所以十五五规划提出要打造10万亿级的智能经济新形态，所以在数据、算力、算法方面我们会有很大的财政投入、财政支持，利用举国体制的优势。

目前这方面的占比还不高，未来应该要成为拉动国民经济的增长的支柱型产业。从今年前四个月的数据来看，新质生产力和设备更新投资增长比较快，这个跟AI这个时代也是相关的。

另外资源类资产的价值要值得重视，目前来讲，A股市场的交易还出现一个很典型的散户交易的特征，也就是低市值、中小市值的公司的交易量占比比较大，大概300亿市值以下的公司交易要占到整个市场交易的60%，但它们创造的利润占比，大概只有10%左右。所以我觉得在这段行情做调整之后，大市值的公司可能会有一个估值回归的机会。

目前来看，沪深300的市盈率的水平也就是14倍左右，股息率已经是达到了2.6%，也是明显超过10年期国债的收益率。所以这个可能也是机会。

从美股来讲的话，它80%的交易额是分布在1000亿市值以上的公司。所以中国市场会从一个新兴市场逐步的向成熟市场转型，当然这个过程会比较漫长，但是趋势应该是一致的。

另外的话我建议大家要重视并购。美国企业为什么会这么大呢？现在一万亿（美金）市值以上的公司A股一个都没有，甚至还是有一定距离，美国企业的做强做大主要是靠并购，美国的七巨头的并购次数都是三位数。我们没有七巨头，但是类七巨头公司的并购次数最多是两位数。所以我们也要抓住企业做强做大的机会，关注并购市场，关注并购机会。

最后，今年以来消费非常弱，1月到4月的社零增速只有1.9%，但当大家都缺乏对消费股信心的时候，我觉得正是一个介入的时机，物极必反。要布局2027年，要进一步推进共同富裕。去年12月的中央经济工作会议明确提出，要制定并实施城乡居民的收入增长计划，我觉得这个也是一个很好的机会。从今后来看的话，由于人口老龄化，我们会加大对民生的投入、财政支出来用于弥补社保缺口。到2030年我估计会达到4万亿，我想这也是一个很好的投资的机会。

我们做投资的，还是要逆向思维，要找到一些切入点。最后，我觉得房地产市场也有投资机会，但更多是结构性的。我前面已经讲了房地产是中国居民资产配置的很重要的一部分，但我们现在正在经历的是大城市化，人口往大城市集中，往省会城市集中，往计划单列市集中，这样一种背景之下，房地产市场可能它还会有一段时间的调整，但是投资应该要跟着人口流、资金流、货物流和信息流，就把这些流向跟我们的投资相结合，所以我觉得大城市化是一个趋势。

总体来看我觉得现在中国经济既经历着一个深刻的调整，也就是结构性问题、周期性问题、体制性问题，我们都需要面对，都需要去应对。

另外AI主线还是一个很长时间的投资主题，我也是希望大家冷静客观分析当前的中国经济形势、中国经济结构。在这样一种变幻的世界当中来寻找投资机会，我的演讲就到这里，谢谢大家。

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