AI牛市多波折，这也在今年夏天体现得淋漓尽致。
也就在前两周，全球股市经历了一场烈度极强的去杠杆，主要发生在AI科技板块。美国AI板块的众多明星股跳水20%～30%，而中国不少“站在光里”的明星科技股甚至腰斩。
高盛主经纪业务数据显示，本轮全球科技股净抛售规模为五年来最大，去杠杆幅度堪比2022年底的“至暗时刻”。与此同时，“硅谷股神”、OpenAI前研究员Leopold Aschenbrenner创立的AI对冲基金Situational Awareness规模高达450亿美元，但因杠杆高企而轰然倒塌。
然而，这场暴力去杠杆来得快去得更快，7月底过后，一切都平静如初，牛市再度开启，标普500指数一个新高接着一个，向8000点的目标奔去。“硅谷股神”也并未被击垮，不仅如期举行了婚礼，基金更是再度重返投资市场，向一家非上市公司完成4亿美元投资押注。
这场史诗级波动过后，有一个事实无可辩驳——二季度美股财报逆天，EPS同比增长46%，剔除特殊项目后也达28%，这也意味着，企业基本面并未失真，而且AI对效率的提升和投资资本回报也可能被低估。
硅谷股神重回战场
就是那个两年前写《Situational Awareness》、预言2027年AGI的“AI天才”，上周末在加州Carmel结婚了。
新娘是谁？Avital Balwit，当红AI大模型企业Anthropic CEO的首席幕僚。
婚礼在哪办？一个托斯卡纳风格的别墅。
流程是什么？先开AI主题的研讨会和分组讨论，再办仪式，然后去森林水疗度假村度蜜月。网友表示这真的很AI圈，连婚礼都要先开个学术研讨会。
也就在婚礼前，这位“硅谷股神”经历了一场大爆仓。在美国科技股暴跌前，Situational Awareness杠杆高企，以4倍杠杆重仓已涨至高位的Nebius、CoreWeave、SK海力士ADR等标的，同时做空已跌至尘埃的Adobe等软件股。
这种极致仓位可能早已暴露在华尔街机构视野之中。在前期浮盈较高的情况下，反向做空力量积累，暴力去杠杆冲击大盘，而后Citadel将其仓位全数接下，市场恐慌情绪得以释放，随即暴力反弹。
事实上，Leopold的对冲基金的名字就来自他那篇论文。两年时间，他把基金做到了450亿美金，靠的是一件事：All in AI基础设施和硬件。CoreWeave、SK Hynix、SanDisk，杠杆加到3～4倍。
前两年这套逻辑跑得很顺。但婚礼前那周，半导体板块经历了2002年以来最惨的一个月，SK Hynix、SanDisk等AI硬件（存储）跌了30%。
更狠的是，对手盘发现了他重仓什么，直接做空。银行开始追保，他被迫卖股票，越卖越跌，越跌越追保。他在给投资者的信里写：“脆弱性催生了更多的脆弱性。”
这场流动性危机让基金付出惨痛代价。最后Citadel的Ken Griffin出手了。以低于市场价10%的价格，接盘了他的公开投资组合。截至上周四，Situational Awareness资产规模大幅缩水至约100亿美元，此前依靠杠杆交易收获的丰厚收益，在持续的保证金追缴压力下几乎尽数消散。
神奇的是，即便基金元气大伤，Aschenbrenner并未选择收缩蛰伏，而是迅速展现重返市场的决心。据知情人士披露，基金已于本周二完成对一家非上市公司4亿美元追加投资，这也是继上月投入1亿美元之后的新一轮加码。
目前外界尚无法确认这笔资金具体投向投资组合内哪一家企业，但市场普遍将此次大额投资视作信号，代表其打算秉持长期价值投资的思路开展布局。
AI牛市继续
不过，在这种韧性背后，是市场对于AI超级周期的信仰依然稳固。纵观美股市场，近一周AI板块也已经绝地反弹。
截至当地时间8月4日收盘，标普500收涨1.79%报7736.52点，突破6月创下的收盘历史高位；纳指收涨2.59%；费城半导体指数收涨6.55%。这代表着，去杠杆进程已进入尾声，风险偏好一点即燃。
目前市场重新站上历史高位，但投资者仓位实际上比上一次标普500站上7600点时更轻。国际投行认为，截至8月初，去杠杆已接近尾声，基本面多空客户对动量因子的杠杆暴露已降至过去一年区间的第28百分位。
事实上，7月的破坏力远比指数显示的强。年初至6月22日，高盛TMT动量篮子涨幅高达145%，随后创下有史以来最大单月回撤，直到7月30日才反弹17%。亚洲基本面多空对冲基金上半年录得历史最佳业绩，7月随即遭遇十年来最大单月亏损，KOSPI随后一夜暴涨18%。韩国权益杠杆ETF规模从6月高峰的530亿美元骤降至150亿美元。
交易员预计，8月整体资金流将偏向净流入。散户对股票基金的需求依然健康，企业回购预计将重新加速，技术面相当不错，且相比第二季度，当前杠杆明显更低。
资本开支焦虑缓和
不可否认，引发这波AI抛售的主要原因，是市场对科技巨头天量资本开支感到焦虑，因为大家不确定万亿美元的支出能否产生投资资本回报（ROIC），一度只要巨头宣布提升资本开支，股价就遭暴力惩罚。
例如，这一季财报季，谷歌2000亿美元年度资本开支吓坏市场，但事实上，谷歌对应在手订单超5000亿美元，回报倍数可达2～3倍，而且如果不是谷歌婉拒一些订单，金额将达到6000亿美元。
还需要看到的是，若十多年前科技巨头不大举投入云服务，也就没有当前的巨额利润——市场的短视由此可见一斑。
所幸，积极迹象已现。微软二季度营收利润双超预期，Azure同比增长43%，全年收入突破1000亿美元，Copilot付费用户强劲增长，云商业剩余履约义务同比增长84%至6780亿美元，约为全年营收的两倍。季度资本支出410亿美元低于预期，现金流达554亿美元，同比增长30%，释放出“巨额支出正在变现”的积极信号；此外，亚马逊AWS增长明确重新加速，云业务毛利率同步扩张。
尽管当前科技巨头情况参差不齐，但方向“明显好转”。
摩根士丹利则直接打消市场疑虑，首次推出三套生成式AI底层ROIC量化框架，论证了AI资本开支未来将带来丰厚的回报：自建AI基础设施与大模型兼备的科技巨头回报最高，ROIC预计约40%～50%以上；超大规模云厂商GPU租赁（IaaS）的ROIC约25%～40%；模型驱动API约25%。
结论明确：投资回报可观，维持对亚马逊、谷歌、微软和Meta的增持评级。
截至7月低点，纳指距6月高位下跌8%，但年初至今仍涨12%。这印证了一个古老的市场哲理——终点往往比路途更令人欣慰。未来，AI牛市的主升趋势未改，但前路或许仍将颠簸。
No.7035 原创首发文章｜作者 Irene Zhou
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