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8月10日，深交所披露银华粤海水务水利封闭式基础设施证券投资基金（下称"粤海水务REIT"）对审核问询函的回复。这单拟募集15.83亿元的水利REITs，底层资产是广东两座已运行二十余年的水利枢纽——以防洪为第一要务的飞来峡，和以供水为第一要务的潮州供水枢纽。
回复稿中，两项目合计评估值从申报稿的16.12亿元下调至15.81亿元，折现率从7.37%提至7.51%，多项参数被要求"挤水分"。申报时遗留的资产合规问题已在回复中闭环：飞来峡项目于2026年6月17日取得正式不动产权证书，购售电合同、并网调度协议、接网协议均已完成签署，广东省国资委于6月23日批复同意非公开协议转让。
交易所五方面问询直指核心：当防洪、供水等公益功能优先于发电，发电量预测是否可靠；政府定价的水电未来若参与市场化交易，估值会缩水多少；机组设计寿命40年却按50年评估，延寿假设是否站得住。
这些问题没有随着回复的提交而消失。它们指向这单水利REITs定价中最核心的矛盾：发电只是两座枢纽的"副产品"，但REITs投资者的回报几乎全部取决于这份"副产品"的现金流。
两座枢纽，发电排在防洪和供水之后
飞来峡水利枢纽位于北江干流清远段，1999年首台机组投产，总装机140兆瓦，是北江流域综合治理的关键性I等大(1)型工程。潮州供水枢纽位于韩江下游潮州市区，2005年底至2006年陆续投产，总装机46兆瓦，以供水为主、结合发电。
两座枢纽的共同点是"电调服从水调"。对飞来峡而言，防洪是绝对优先事项。根据2026年汛期调度运用计划，坝址流量4000立方米/秒以下为发电运行调度；4000至6800立方米/秒为发电防洪过渡段，水库水位从24米降至18米；超过6800立方米/秒且有上涨趋势时，泄水闸门全开敞泄，水库基本恢复天然河道行洪状态。敞泄意味着水头骤降，机组可能停机，这部分来水无法转化为电量。
潮州枢纽则以供水为优先，水库维持正常蓄水位10.5米运行，来水主要通过机组下泄发电，多余水量从闸门泄放。洪水对它同样有影响：当来水流量达到4200立方米/秒时启动防洪调度，闸前水位降至8.5米，水头不足同样导致出力下降甚至停机。
管理人在回复中反复强调一个逻辑：近6年历史发电量已经包含了防洪、供水、航运等公益功能的影响，因此用近6年平均发电量预测未来是合理的。飞来峡近6年（2020—2025年）平均发电量5.93亿度，潮州近6年（剔除2021年特枯年份）平均2.05亿度。
数据上看，近6年洪水频率与更长周期的均值确实接近。飞来峡近6年年均发生洪峰流量4000—6800立方米/秒的中小洪水2.33次，超过6800立方米/秒的洪水2.00次；投运26年来的均值分别为2.69次和1.92次。潮州近6年年均洪峰超4200立方米/秒的洪水1.33次，投运19年来均值1.37次。
但"历史已体现"的前提是未来水文条件与近6年相似。飞来峡2025年来水量同比下降39.33%，发电量反而同比增加1.19%，管理人将此归因于来水利用效率提高。反过来看，这也说明发电量与来水量并非简单线性关系，调度决策、设备状态、电网要求都会产生影响。
飞来峡预测年发电量5.93亿度，而设计年发电量为5.54亿度，超出7.04%。交易所要求说明超设计利用小时数的可持续性。
管理人的解释是，水电站超设计发电在行业内属常见现象，并举了三峡、向家坝、大藤峡的例子。据回复引用的数据，三峡电站2025年发电量超设计值约9%，近10年平均利用小时数高出设计值8.38%；向家坝近10年平均利用小时数高出设计值16.21%；珠江流域的大藤峡水利枢纽2025年发电量超设计值9.96%。
不过，飞来峡与上述电站的调节性能存在差异。飞来峡是不完全日调节水库，库容相对较小，无法将一天内全部来水蓄存重新分配，丰水期可能存在防洪弃水。三峡、向家坝为季调节或年调节以上水库，流域联合调度带来的增发空间与飞来峡并不完全可比。
管理人也承认，飞来峡在来水较丰时"可能存在防洪弃水，这部分水无法完全用于发电"。
潮州的情况有所不同。它预测的2.05亿度接近设计发电量2.0812亿度，并未超发。管理人特别指出，潮州改制后（2021—2025年，剔除2021特枯年）平均来水量较改制前（2015—2020年）下降13.75%，但年平均发电量提高22.82%，主要得益于技术改造——包括低负荷运行优化和2023年11月完成的尾水导墙拆除，后者使西溪两台机组实现同时满发，年均增发电量约1600万千瓦时。
但2021年是绕不开的年份。当年韩江流域遭遇百年一遇特枯水情，年径流量184立方米/秒，比保证率99.99%对应的199立方米/秒还低，潮州发电量仅0.90亿度，同比下降46.35%，为投产以来最低。管理人在预测中将2021年作为异常值剔除，理由是其属于"极端罕见的特枯年份"。
剔除异常值在统计上有其合理性，但问题在于：如果基金存续期内再次遭遇类似枯水年怎么办？管理人做了敏感性分析：若潮州预测包含2021年，平均发电量降至1.86亿度，下降9.27%，评估值从4.63亿元降至3.71亿元，缩水21.17%。飞来峡若以历史最枯的2004年（发电量4.15亿度）替换近6年中最枯的2021年，平均发电量降至5.79亿度，评估值从11.18亿元降至10.59亿元，缩水6.35%。
电价市场化：估值最多可减四成
两座电站目前均执行政府定价，上网电量为优先发电电量，未参与市场化交易。飞来峡上网电价0.4038元/千瓦时（不含税），自投产以来未做调整。潮州批复电价同为0.4038元/千瓦时，2016年起执行最低保护电价0.4382元/千瓦时（不含税），2025年5月起又获得1.5分/千瓦时的小水电差别化电价。
但电力市场化改革的推进使这一定价模式面临长期不确定性。交易所要求结合市场化电价水平，分析若两项目参与市场化交易对估值的影响。
回复披露的数据值得关注。飞来峡若2030年起按2026年广东中长期年度交易电价0.37214元/千瓦时（含税）执行，评估值将从11.18亿元降至7.86亿元，减少3.32亿元，降幅29.7%。即便推迟到2035年市场化，评估值也将降至9.19亿元，减少1.99亿元，降幅17.8%。
潮州的压力测试结果更为严峻：若2030年市场化，评估值将从4.63亿元降至2.76亿元，减少1.87亿元，降幅40.39%；若2035年市场化，评估值降至3.43亿元，减少1.20亿元，降幅25.92%。潮州降幅更大，原因是其当前政府定价0.495166元/千瓦时（含税）与市场化电价的差距更大。
按回复测算，若两项目参与市场化交易，飞来峡上网电价将较当前政府定价下降约18.44%，潮州下降约24.85%。这意味着两座电站目前的电价中包含了政策保护成分，而这一成分在估值中被全额计入了未来二三十年的现金流。
管理人给出的缓冲因素是：广东水电尚未纳入市场化交易，水电在广东统调装机中占比仅3.6%，两座电站合计装机18.6万千瓦仅占全省统调水电装机934.8万千瓦的2%，体量小、对系统影响有限。但回复同时承认，"未来水电仍然存在参与市场化交易的可能性"。
潮州的差别化电价也存在期限问题。申报稿原本假设1.5分/千瓦时的差别化电价持续至经营期结束（2055年），问询回复稿将其缩短至2039年12月31日，即预测期约一半的年限不再享受这一加价。这项调整直接压缩了潮州项目的估值。
此外，两座电站历史上"两个细则"考核净收入持续为负。飞来峡2015—2025年平均考核净收入占发电收入的-1.18%，潮州2023—2025年占比在-0.70%至-0.88%之间。原因主要是辅助服务补偿分摊费用——水电装机占比小，按上网电量比例分摊的金额相对固定，形成持续扣减。问询回复稿将潮州的考核扣减比例从-0.82%调至-0.88%，采用了2025年的最高扣减比例。
机组延寿十年：设计40年，评估50年
飞来峡机组已运行近27年，潮州机组运行约20年。设备采购合同约定，飞来峡水轮机、发电机设计寿命不低于40年，潮州水轮机最低设计寿命35年、发电机不低于40年。但评估按50年运营期计算，飞来峡剩余经营期限23.30年，潮州29.71年。
这意味着评估假设机组在合同约定寿命到期后仍能继续运行10年（潮州水轮机为15年）。管理人委托中水珠江规划勘测设计有限公司（珠委院）出具了机组寿命评估报告，认为通过常态化检修和分批次更换核心部件，机组整体寿命可达50年。
珠委院的依据包括：《水轮机更新改造和性能改善导则》规定水轮机经更新改造后寿命一般可延长25年或更长；飞来峡已完成2轮A级检修、转轮室和主变压器等关键设备已更新；潮州已完成1轮A级检修并实施了多项国产化升级。评估模型中已计入未来分批次更换核心部件的资本性支出。
但压力测试显示了延寿假设的重要性。若潮州按发电机最短寿命40年计算（不延寿），评估预测期缩短至19.71年，评估值从4.63亿元降至4.10亿元，降幅11.45%；若水轮机按35年计算，预测期仅14.71年，评估值降至3.64亿元，降幅21.38%。
飞来峡未单独披露延寿压力测试结果，但其机组同样面临40年合同寿命到期后的更新改造问题。回复中设置了风险缓释安排：延寿期间若发生超额资本性支出，先从原始权益人持有的基金分红中让渡，不足部分再扣减运营管理机构的运营管理费。
基金存续期设置为30年。飞来峡发电经营期至2049年7月，潮州至2055年12月。经营期届满后，由原始权益人或其指定关联方无偿受让项目公司100%股权，基金份额持有人不享有设备残值。
问询后估值下调0.31亿，多项参数被调
对比申报稿与问询回复稿，估值调整涉及多个参数。
两项目合计评估值从16.12亿元降至15.81亿元，减少0.31亿元，降幅1.92%。其中飞来峡从11.30亿元降至11.18亿元，潮州从4.82亿元降至4.63亿元。拟募集资金相应从16.14亿元调至15.83亿元。
折现率从7.37%上调至7.51%，原因是公司特定风险调整系数从1.50%提至1.70%。无风险利率取10年期国债收益率1.82%。
成本端调整更为明显。飞来峡预测期年均资本性支出从1463.37万元提至2009.55万元，增幅37.32%；潮州从891.86万元提至994.79万元，增幅11.54%。管理人解释，调整主要是根据机组寿命评估报告中的分批次更新改造计划，将核心设备更换支出足额纳入模型。
运营管理服务费则有所下调。飞来峡年均运营管理服务费从9914.25万元降至9407.56万元，主要是将研发费用从营业成本重分类至资本性支出。两项目合计，2026年4—12月预测运营管理服务费约1.04亿元，2027年约1.20亿元。
经过调整，全周期IRR从5.20%微升至5.22%，2026年4—12月年化现金分派率从6.60%升至6.90%，2027年分派率从7.43%升至7.64%。IRR和分派率不降反升，主要是评估值下调幅度大于现金流下调幅度所致。
从历史财务数据看，两座电站的经营表现并不平稳。两项目合计营业收入从2023年的3.56亿元降至2025年的3.34亿元，连续两年下滑；经营活动现金流从1.93亿元降至1.35亿元，降幅30%。净利润2024年降至1.05亿元后，2025年回升至1.24亿元，但回升主要来自潮州项目2025年调整年度维修计划带来的成本压缩，飞来峡当年经营现金流仍在下降。
原始权益人粤海飞来峡公司（含未入池的乐昌峡项目）2025年营业收入4.89亿元，同比下降11.14%；净利润1.40亿元，下降12.85%；经营现金流2.28亿元，下降13.37%。下滑主要受乐昌峡水电站来水偏枯影响，该项目收入同比减少5512.87万元。
绍兴原水REIT的前车之鉴
粤海水务REIT并非银华基金管理的首单水利REITs。2024年10月，银华绍兴原水REIT（180701）在深交所上市，底层资产为绍兴汤浦水库供水项目，被称为"国内首单水利基础设施REITs"。
这只产品上市不到两年，来水波动就带来了明显冲击。2026年一季度，汤浦水库流域持续偏枯，供应原水量2062.78万立方米，同比下降68.8%，当期可供分配金额同比下降76.71%，年化现金分派率仅1.10%，为上市以来首份亏损季报。二季度略有恢复，可供分配金额1865.04万元，同比仍降28.42%，年化分派率2.17%。
绍兴原水REIT的底层资产是供水项目，收入与供水量直接挂钩；粤海水务REIT的底层资产是发电项目，收入与发电量挂钩。两者收入结构不同，但对水文条件的高度依赖是一致的。绍兴原水REIT2025年全年现金分派率为5.43%，当年可供分配金额完成了招募说明书预测数的106.4%；但2026年上半年一场持续干旱就让年化分派率降至1%—2%的水平，波动之大超出多数投资者预期。
飞来峡和潮州在历史上都经历过显著的枯水年份。飞来峡近6年最枯的2021年发电量4.98亿度，较均值低16%；历史最枯的2004年发电量4.15亿度，较均值低30%。潮州2021年那场百年一遇特枯，发电量仅0.90亿度，不足常年的一半。
管理人在回复中补充披露了实际发电量与预测值可能存在差异的风险，并提出提升水情预测水平、实施精益调度、加强设备维护等缓释措施。但这些措施能否对冲极端气候带来的来水锐减，绍兴原水REIT的案例已经提供了一个并不乐观的注脚。
5.22%的IRR与三个假设
从基本面上看，两座枢纽均为省管重要水利工程，地位不可替代；电价目前由政府制定，收入可预期性较强；原始权益人粤海飞来峡公司背后是广东省属国企粤海集团，后者2025年营业收入479.36亿元、净利润39.00亿元；原始权益人及同一控制下关联方拟持有58%的战略配售份额，利益绑定程度较高。基金层面的费用也不高：公募基金管理费与专项计划管理费合计为基金净资产的0.2%/年，托管费0.01%/年。
此外，回收资金投向也存在待观察之处。净回收资金拟投向飞来峡上游连江干流的黄茅峡水库，而连江年径流量占北江的30.7%。管理人测算初期蓄水和灌溉截流合计减少飞来峡发电量不足0.2%，联合调度反而可年增发316万千瓦时，但这一收益未计入估值。黄茅峡兴利库容仅0.1506亿立方米，汛期同样需要预泄敞泄，联合调度的实际效果仍待运行检验。
但回复中披露的几组压力测试数字，比任何风险提示都更直观。电价若市场化，潮州估值最多可减四成，飞来峡可减近三成；机组若不延寿，潮州估值再减两成；若再来一次2021年级别的特枯，潮州估值减两成。飞来峡的情况好一些，但同样无法免疫。而当前15.81亿元的基准评估值，并未将这些情景计入。
两座枢纽的公益属性意味着发电调度始终排在防洪、供水之后。近6年的历史数据被用来预测未来30年，但2021年韩江流域百年一遇的特枯、绍兴原水REIT上市后遭遇的干旱，都在提醒一个事实：水文周期不以基金存续期为界限。问询函回复提交后，项目将进入下一阶段审核。最终发行价和预测分派率会写在招募说明书里，而5.22%的全周期IRR能否兑现，取决于三个假设——近6年水文情景可代表未来、政府定价延续、机组延寿成功。
数据来源及免责说明：深交所披露的粤海水务REIT审核问询函及回复、招募说明书（申报稿），银华绍兴原水REIT定期报告，粤海集团及项目公司公开财务信息。本文仅基于公开信息进行客观梳理与分析，不构成投资建议。
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