作者｜睿研IPO 编辑｜Emma
来源｜蓝筹企业评论
6月30日，深圳云豹智能股份有限公司创业板IPO获受理，打响“国产DPU第一股”冲刺战。目前深交所已经看完申报材料，向发行人发出审核问询函阶段。
云豹智能成立于2020年8月，是国内领先的数据处理器（DPU）芯片设计企业，打造世界级DPU芯片与互联平台，新一代DPU产品将迈向800Gbps、1.6Tbps等更高速率。现在投后估值已达142亿元，本次IPO拟募资30.35亿元全部投向新一代DPU研发及产业化.
2025年营收3.70亿元，腾讯为其大股东+第一大客户，公司目前尚未盈利。但适用2026年4月落地创业板第四套标准——不再考核盈利，改用“市值+收入+研发投入”组合指标承接高成长硬科技，大普微已成首家未盈利上市案例，粤芯半导体、云豹智能紧随其后。
翻开其招股书摊开早期账本：2023—2025年营收分别为17.32万元、0.36亿元、3.70亿元，净利润连亏三年，分别为-6.67亿元、-6.10亿元、-11.89亿元，累计未分配利润-11.69亿元，公司预计最早2028年才能扭亏。
近三年研发费用合计17.58亿元（6.31亿/5.72亿/5.55亿），常年吞噬利润，经营现金流三年净流出合计-19.09亿元（-5.05/-5.98/-7.06），全靠筹资输血——2025年吸收投资收款42.64亿元、筹资净流量43.08亿元。这是一条“烧钱换技术、融资撑运营”的典型未盈利硬科技路径。
01
腾讯“大股东+第一大客户”双重绑定
腾讯通过深圳腾讯（16.52%）、广西腾讯（2.59%）等合计持股19.78%，是第一大股东的同时，也是绝对核心买家。按终端客户统计，2023—2025年对腾讯直接及间接销售占营收比为0%、93.16%、95.22%；前五名客户销售占比达100%/99.35%/92.87%，客户集中度极高。2025年前五大里，“客户A”占62.9%（招股书未具名但市场指向腾讯指定渠道），加上直接卖给腾讯的5.04%，关联交易盘踞近七成；新华三12.56%、超聚变8.65%等是非腾讯系增量，但体量远不及腾讯系基本盘。
这套“大股东+大客户”结构在A股芯片IPO审核中已是重点问询靶心：燧原科技腾讯持股20.26%、2025年关联销售占83.79%，上交所两轮追问关联交易公允性、独立经营能力及腾讯终止合作影响；原力数字腾讯参股12.13%且贡献过半营收增量，监管紧盯定价豁免披露与依赖性。
云豹智能虽称“种子客户战略+腾讯真实业务需求”，但商业合理性之外，硬伤清晰：议价权偏弱（2025年毛利率27.62%，远低于寒武纪55%/海光信息58%等可比均值53%），一旦腾讯算力开支收缩、自研DPU替代或转采英伟达/博通，业绩将直面断崖；非腾讯客户拓展若不及预期，单一依赖只会加深。招股书自己提示：关联销售占比高、客户集中度高、新客拓展慢，都是重大风险。
02
未盈利长跑：研发刚性 vs 盈利时间表
DPU是数据中心CPU/GPU/DPU三大件之一，架构极复杂（高速SerDes、RDMA、虚拟化卸载等），云豹智能虽推出对标英伟达BlueField-3的400G全功能“云霄1.0”并规模化商用（2025年DPU产品占营收99.71%），下一代800G/1.6T和AI DPU（风驰系列）已流片或在研，但国际巨头英伟达用“GPU+DPU+CPU”整体方案筑起生态高墙，国内华为/海光/寒武纪也在自研不外卖。为追代差，公司必须维持高研发：403名研发人员占员工82.58%，EDA/IP/流片费刚性支出压在头上，2025年研发5.55亿仍高于营收3.7亿。
创业板第四套标准放行未盈利，但配套风控不松：上市后股票标“U”特别标识，控股股东/实控人三年禁售，审核要求论证2028年扭亏可行性——届时需收入放量覆盖研发+流片+股份支付，若客户依赖拖慢多元化、新品迭代不及预期（流片失败/性能不达标）、供应链受贸易摩擦冲击（晶圆代工/EDA/IP高度集中，供应商A三年采购占76%~29%），亏损期可能拉长，投资者要有长期“扛波动”准备。
03
供应链与客户：两头集中的脆弱链条
采购端同样集中：2025年前五大供应商占81.58%，供应商A（芯片代工/技术开发）独占29.39%，EDA/IP供应商C/D占18.59%，板卡配件神州数码21.71%。晶圆代工、先进封装、EDA工具、IP授权全在全球链路上，地缘博弈下交付延迟/成本抬升/工具受限是显性风险。销售端产销率2025年55.91%（产量9.66万颗/销量5.4万颗），库存消化靠腾讯等大客户持续拉货，若终端需求换挡，存货跌价会进一步挤压利润。
04
硬科技故事需要风险定价
云豹智能拿到创业板第四套入场券，本身是国家鼓励未盈利硬科技融资的信号，DPU国产替代空间够大（弗若斯特沙利文：中国DPU市场2025年497.58亿→2030年1290.91亿），团队有英特尔/博通/Arm背景，技术对齐国际一代。
但投资者要拎清：这是一笔押注“技术突破+客户多元化+腾讯关系稳定+2028扭亏”的四重期权，腾讯依赖、未盈利长周期、供应链安全、国际竞争，任一边松动都会放大波动。创业板“U”标识不是装饰——它提醒市场：国产DPU第一股的故事很燃，但账本上的风险，同样需要被认真定价。
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