8月首个交易周，越南股市遭遇外资猛烈抛压，VN-Index单周下挫32点，最终报收于1768点；外资净流出规模高达2.03万亿越南盾，折合约8520万美元，创下2024年以来单周最大规模减持纪录。
耐人寻味的是，就在同一时期，越南国家统计局正式发布二季度经济成绩单：GDP同比扩张8.4%，上半年累计增速达8.2%，刷新自2022年以来同期最高水平。
一边是宏观数据熠熠生辉，一边是国际资本加速撤离，二者之间横亘着怎样的逻辑断层？我的判断是，症结深植于越南经济的底层结构——这栋高速拔地而起的楼宇，地基裂缝正随高度攀升而愈发清晰、愈发危险。
一个增长8%的经济体，外资为什么要跑
此次撤退绝非短期情绪扰动。8月3日，胡志明证券交易所单日录得外资净卖出逾1.01万亿越南盾，科技板块龙头FPT与CMG股价应声重挫，银行股与消费类标的同步承压下行。
当日市场总成交额萎缩至16.4万亿越南盾，表明并非缺乏买方力量，而是接盘意愿明显迟疑、信心基础已然动摇。仅隔四天，即8月7日，外资再度净流出1210亿越南盾，此前持续数月的温和增持节奏戛然而止。
不少人尚未意识到这一轮操作所释放的关键信号。表面看，外资兑现浮盈合情合理——毕竟VN-Index自年初1660点起步，一度逼近1800点高位，累计涨幅超8%。但更本质的动因在于：资金驻留时间越长，越清晰感知到越南经济表里不一的结构性错配——亮眼的增长曲线，与脆弱的金融生态之间，存在一道难以弥合的鸿沟。
数据显示，今年上半年越南外资企业出口总额达2122亿美元，同比增长26%；前七个月实际使用外商直接投资（FDI）达380亿美元，同比飙升58%。
这些数字令人振奋，但细究其构成便会发现，越南经济本质上仍是一座高度依赖外部订单的代工枢纽。跨国企业在此设厂、采购、组装、出货，利润主体归属母国资本，越南所获主要为加工服务收入与土地开发收益。这种模式在外部需求稳定时运转高效，可一旦全球供应链重构或订单转向，资本便可迅速抽身——厂房设备无法搬走，但资金流与订单链却能在数日内彻底切断。
更具紧迫感的是汇率压力。7月27日，越南多家商业银行美元卖出报价升至26498越南盾/美元，距越南央行设定的波动上限26523仅余25个基点空间。
这意味着越南盾已逼近贬值临界线，若央行再不干预，汇率破位几成定局。可干预手段又极为有限：若选择加息稳汇率，房地产领域堆积如山的债务将立即暴露风险；若维持低利率保地产，则汇率失守将加速资本外逃。两难之下，政策腾挪余地几近归零。
这才是外资真正忧虑的核心。他们关注的并非越南今年能增长几个百分点，而是支撑这一增长的货币政策空间是否已濒临枯竭。当一国央行被汇率维稳与债务处置双重挤压，其经济便如同一辆制动系统失效的疾驰车辆——速度越快，失控风险越高。那么问题随之而来：越南的债务压力究竟严峻到何种程度，竟能将货币当局逼至如此窘境？
房贷堆出来的繁荣，和三十年前的日本一模一样
答案就藏在银行系统的资产负债表深处。截至2024年6月末，越南12家核心商业银行房地产相关贷款余额合计突破1123万亿越南盾，折合429.6亿美元；其中8家机构该项贷款占比仍在持续攀升。
与此同时，全行业不良贷款率已于5月底升至3.43%，且不良生成速度已显著超过整体信贷扩张速率。这意味着什么？银行体系正处在“边放贷、边坏账”的恶性循环中。
这一幕是否似曾相识？三十多年前的日本正是沿着相似路径滑向泡沫深渊。
上世纪80年代末期，日本金融机构大规模向地产与建筑业输血，企业以不断升值的土地为抵押反复融资，再购入更多土地推高地价，形成自我强化的信用膨胀闭环。
彼时东京皇居周边地块估值，按当时市价折算足以购入整个美国加利福尼亚州。全民笃信“土地不会贬值”，直至1989年日本央行启动加息周期，资产价格轰然坍塌，房价连续二十年下行，银行坏账如山积压，国家陷入长达三十年的结构性停滞。
越南当前的发展轨迹，与当年日本是否存在本质相似？我认为内核高度一致，差异仅在于体量更小、节奏更快、传导更急。越南近年经济跃升，既仰赖低成本劳动力与税收优惠吸引外资落地，也深度绑定国内房地产狂飙式扩张，银行信贷源源不断注入地产链条。
2022年张美兰掌控的万盛发集团债务危机爆发，正是该泡沫首次显露出狰狞底色——一位女企业家凭借政商网络获取稀缺土地资源，从多家银行套取超百亿美元授信，项目实质性进展寥寥，资金却早已悄然蒸发。此类案例在越南并非孤例，而是一整套制度性套利机制的缩影。
但越南与日本存在一项根本性差异，这一差异或将放大其系统性风险。日本泡沫破裂时已是高收入经济体，人均GDP逾3万美元，拥有完整工业门类、深厚技术储备及成熟居民财富结构，因此虽经历长期调整，仍未滑向系统性崩溃。
越南则截然不同：人均GDP仅为4712美元，产业格局仍以劳动密集型组装为主，核心技术专利与全球品牌话语权基本掌握在外企手中，居民家庭资产积累尚处初级阶段。倘若房地产泡沫破裂引发银行体系瘫痪，其后果或将远超“失去二十年”范畴，极有可能陷入长期停滞的中等收入陷阱，且爬升难度极大。
不少分析将越南困局简单类比为“复刻日本”，实则未能触及要害。越南并非刻意模仿日本，而是被动卷入一条后发国家普遍易陷的路径：以信贷扩张托举地产，以外资驱动替代内生动能，以出口规模掩盖效率短板，表面光鲜亮丽，内里根基虚空。
日本当年是主动选择泡沫化路径，越南则是别无选择下的被动沉溺——它手握的牌实在太少。那么这场博弈终局将如何演绎？越南是否会成为亚洲首个系统性失速的新兴市场？
不会立刻倒下，但这道坎比很多人想的难
我的核心判断是：越南短期内不具备崩盘条件，经济增速仍将维持惯性，外资也不会全面清仓。但它正不可逆地滑入一个高危运行区间——其典型特征是：总量仍在扩张，但增长含金量持续稀释，风险积聚速度远超修复能力。
为何断言不会即刻坍塌？因为越南尚存若干缓冲筹码。人口结构依然年轻，劳动力平均年龄不足32.8岁，制造业用工成本约为中国的52%，全球产业链转移趋势至少在未来三至五年内仍将延续。
地缘层面，越南在中美经贸博弈中保持灵活站位，既承接中国产能外溢，又获得美国市场准入便利，这一战略窗口期仍有可观延展空间。此外，越南央行外汇储备规模约1020亿美元，虽承压但尚未触及流动性警戒线，汇率防线尚具韧性。
但上述优势均属过渡性支撑，无法根治深层矛盾。真正的挑战在于：越南必须在泡沫破裂前完成双重跃迁——一是产业层级由代工组装迈向自主制造，二是金融体系由地产信贷主导转向科技与创新导向。前者要求突破技术封锁与供应链卡点，后者需重塑监管框架与风险定价机制。知易行难，连当年的日本都未能突围成功，越南能否破局？我持高度审慎立场。
还有一个被广泛低估的风险点：越南房地产债务并非孤立存在，而是深度嵌套于银行资产、地方财政乃至社会预期之中。开发商从银行获取开发贷，用贷款购置土地，地价依赖房价支撑，房价又依赖居民按揭与投机性购房维系。
一旦房价出现拐点，开发商偿债能力骤降，银行坏账率陡升，信贷闸门随即收紧，开发商融资更难，房价进一步承压——这就是典型的负向螺旋。日本当年正是由此启动崩塌进程，而越南目前已站在螺旋启动的临界入口。
对普通观察者而言，越南这场经济实验带来最深刻的启示在于：评估一国真实发展水平，不能只盯GDP增速，更要审视增长的构成、可持续性与隐性代价。
一个靠杠杆撬动的8%增速，其健康度可能远低于一个依托生产率提升实现的3%稳健增长。越南案例警示我们：所有脱离真实生产力进步的繁荣，终将面临清算，区别仅在于清算的时间表与表现形式。
回到开篇之问：一个上半年GDP增长8.2%的国家，外资为何加速离场？因为国际资本衡量的从来不是当下的成绩单，而是未来的资产负债表。今天的越南，恰似一名考试屡获高分却体检指标异常的学生——分数耀眼夺目，但多项关键生理指标已亮起红灯。
它会成为亚洲第一个系统性失速的经济体吗？“第一个”的提法略显夸张，区域内存在多个财政赤字更高、外债压力更大、治理能力更弱的新兴市场。但毋庸置疑，越南已成为本轮全球宏观调整中最富标本意义的观察窗口——它的每一步抉择，都在为所有追赶型经济体标注一条清晰边界：靠外资导入与地产拉动所能抵达的繁荣极限，究竟在哪里。
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