来源：郁言债市
近年来，受物价低迷与减税降费的双重影响，国内税收增长表现并不乐观。2024年税收收入同比下降3.4%，2025年虽有所修复，增幅也仅为0.8%。2026年以来修复节奏明显加快，上半年累计同比增速回升至5.3%，这或反映出财政在收入端已趋于积极主动，如加强个人境外所得税款追缴、规范高收入人群纳税引导、出台离岸信托个人所得税征管政策等。在二季度GDP增速回落至4.3%、7月政治局会议提出“加快财政支出”的背景下，支出端发力的诉求明显上升，也对收入端的保障能力提出了更高要求。正因如此，近期市场关于国债、地方债利息所得税优惠是否取消的讨论明显升温；与此同时，公募债基分红免税政策能否延续，也再度成为市场关注的焦点。
国债、地方债利息所得税优惠是否取消？
讨论这类问题，首先需要明确两点：一是税收优惠由何种层级的法律或政策赋予，二是若优惠取消，对应的法律或政策需要经历怎样的调整流程。就政府债投资的税收政策改革而言，市场最熟悉的案例莫过于2025年7月末出台的“恢复征收利息收入增值税”。该项优惠的依据是财政部与税务总局联合颁布的《关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》（财税〔2016〕36号），其中将国债与地方政府债利息收入列入了免征增值税的范围。这一层级的优惠取消难度不大，2025年财政部联合税务总局补充发布公告，即可完成调整。
不过，若政府债取消利息所得税免税，则需分类讨论。国债利息收入免征所得税的优惠，由《中华人民共和国企业所得税法》赋予。该法系全国人大制定的税收法律，修订属于国家立法活动，须严格遵循《中华人民共和国立法法》规定的法定程序；由于其涉及税收基本制度（税种的设立、税率的确定等），制定和修改权专属于全国人民代表大会及其常务委员会。地方债利息收入免征所得税的优惠，则由财政部联合税务总局颁布的《财税〔2013〕5号》赋予，其中明确“对企业和个人取得的2012年及以后年度发行的地方政府债券利息收入，免征企业所得税和个人所得税”。这一形式与去年的增值税案例相似，意味着取消免税的难度同样较低。
如果政府债最终取消利息所得税免税，对利率定价有何影响？首先在理论层面，需要先区分增值税与所得税的税基差异。增值税的税基基本等同于持有期间取得的应税利息收入，因此在估算国债与地方债恢复征收利息收入增值税时，可以简单按照1.05-1.06倍（6%/（1+6%）=5.6%）的放大幅度进行新券票息推算。然而，所得税则是对利润征税，企业实际发生的与取得收入有关的、合理的支出，包括成本、费用、税金、损失和其他支出，准予在计算应纳税所得额时扣除，因此资金成本的税盾效果同样值得关注。
在此前的政府债投资当中，银行实际上享受了“双重优惠”。一方面，《中华人民共和国企业所得税法》将国债与地方债的利息收入定义为免税收入，天然免征所得税；另一方面，免税收入并不等同于不征税收入，据《国税函〔2010〕79号》，企业取得免税收入所对应的成本费用，可在计算应纳税所得额时扣除。“双重优惠”意味着免税取消后，资金成本的税盾效果可能会大打折扣。
因此从理论层面推导，我们可能会得到一个比较极端的结果，即税收带来的收益差需由发行方全额补足。在这一情形下，按照 y_new×(1-25%)=y_old 推导得到 y_new=1.33×y_old，这意味着国债与地方债利率的极限上调幅度在40-76bp，其中10年国债、30年国债、30年地方债票息将分别达到2.28%、2.90%、3.07%。作为几乎零风险的政府债，票面利率远超大部分信用品种，本质上是极不合理的调整，现实中出现的概率也不大。
换一个思路，品种比价或是更好的切入点。若国债与地方债利息所得税取消免税，银行投资政府债与政金债的税收优势将完全拉平，但由于政金债收益率定价受到非银交易行为的影响较大，其利差无法有效反映税收因子的影响。相比之下，铁道债或是更好的参考坐标系。目前铁道债与国债相比，税收劣势在于自营类投资者（票息诉求居多）需额外缴纳12.5%的利息所得税。最近一年，其与1年、3年、5年、7年、10年、30年期国债的利差中位数分别为25bp、32bp、24bp、22bp、24bp、20bp。考虑到铁道债发行主体为国铁集团，并非完全无违约的政府机关，假设其与国债的主体信用利差为10bp，进而推演得，恢复利息所得税收，国债和地方债收益率可能会上行19-44bp，其中长端受到的影响偏弱，短端上行幅度更高。
参考历史经验，市场在政策落地初期可能会严格定价新老券之间的税收利差，但随着交易演进，这一利差可能会不断弥合。2025年政府债投资增值税的恢复征收便是典型案例，其对利率定价的影响大致可划分为三个阶段。
阶段一（8月1日-8月7日），免税优势推动老券抢筹。政策公告发布后，市场进入正式实施前的过渡期。存量老券因继续免征增值税，税后收益优势凸显，配置价值明显提升，机构资金提前布局，老券需求集中释放，市场出现较为明显的抢筹行情，10年、30年国债收益率分别由1.75%、2.00%下行至1.69%、1.96%。
阶段二（8月8日-10月22日），新券陆续开启发行，并形成税收利差。从8月上市的首批不免税国债新代码定价与前期老券定价的对比来看，3Y、10Y、30Y新代码隐含税率分别为0.88%、2.85%、3.13%，较各自老代码当日到期收益率高约1.2-6.7bp，反映期初市场的确倾向于按照税收范式进行较高的定价。整体来看，各期限首支新券票面收益率隐含的增值税率主要处于1.3%-4.5%区间内，对应的税收利差大致处于2-10bp区间。
阶段三（10月23日后），流动性溢价逐步抵消税收利差。2025年10月23日，10年期国债活跃券完成由老券向新券的切换，新券成为市场主流交易券种，流动性优势逐渐增强，并逐步抵消征收增值税带来的税收折价。从新老券利差变化来看，11、12月10Y利差均值分别降至5.4、3.9bp，较10月23日以前7.0bp的均值明显压缩。从发行定价来看，11月14日10Y新券发行的隐含税率降至1.46%，较首支含税新券降低1.39pct，税收利差同步由5.2bp降至2.6bp。
整体来看，若政府债投资取消利息所得税免税，实际影响可能不会达到“理论推导”那样极端的状态，在交易力量的驱动下，国债曲线的潜在调整幅度或稍弱于“品种比价”情形，即曲线平行上移20-30bp左右，对债市的冲击仍不容小觑。
关于基金取消免税的讨论
在现行债券投资收益的直接税收体系下，公募债基相较其他资管产品（专户产品、银行理财、信托计划等）的优势并不显著。
首先是利息收入增值税，这一领域的免税条款多由券种属性决定。在常见的债基投资品种中，买入返售资产、同业存单可免征利息部分的增值税，对应的政策文件是《财税〔2016〕70号》，免税目的在于避免金融同业往来交易在宏观层面的重复征税。对于铁道债、信用债等品种，基金税率与其他类型的资管产品保持一致，均为减半后的3%，对应文件为《财税〔2017〕56号》。此外，自2025年8月8日起，对该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入恢复征收增值税，基金与其他资管产品的对应税率均为3%。
其次是利息收入与资本利得收入的所得税，《财税〔2008〕1号》规定，对证券投资基金从证券市场中取得的收入，包括买卖股票、债券的差价收入，股权的股息、红利收入，债券的利息收入及其他收入，暂不征收企业所得税，这也意味着公募债基无需缴纳任何所得税。与此同时，其他资管产品虽未获得明文免税优惠，但由于其不具备明确的法人身份，且主要业务为代客理财，并不实际拥有投资所得的收益，便难谈“所得”；因此在实践当中，资管产品在取得债券票息或资本利得后，同样暂不需要缴纳所得税。
再者是资本利得增值税，《财税〔2016〕36号》第二十二条将金融商品转让收入列入免征增值税项目，其中第四点为证券投资基金（封闭式证券投资基金、开放式证券投资基金）管理人运用基金买卖股票、债券。其他资管产品则不适用该项免税优惠，资本利得增值税税率为3%。
基金的免税优势，主要体现在分红部分。《财税〔2008〕1号》规定，对投资者从证券投资基金分配中取得的收入，暂不征收企业所得税，这里的“分配”即基金的分红行为。而《财税〔2016〕140号》规定，金融商品持有期间（含到期）取得的非保本的报酬、资金占用费、补偿金等收入，不属于利息或利息性质的收入，不征收增值税；不过此条法规并未特指公募产品，其他资管产品分红同样适用。两条法规相结合，便可保障企业或个人无损获得基金分红收益。企业投资公募基金分红收入暂不征收所得税，是公募基金相比其他资管产品最大的税收政策红利。
综上，如果要取消公募基金的免税优势，大概率瞄准两项：一是资本利得增值税，这一项推进的阻力相对较小，3%的额外税率或也在机构资金可接受的范围内；二是基金分红免税，这一优势去除后，公募债基受到的影响可能更大，也是近期市场讨论度更高的话题。
我们统计了2023-2025年公募债基（包含中长债基、短债基金、指数债基）的年度分红总额，分别为1526、1562、1501亿元；同期公募债基整体规模由7.4万亿元增长至8.5-9.0万亿元。这意味着在固收产品规模快速扩容的同时，基金的分红率实际在下降，背后原因可能与近年来财政收入压力持续增大、地方税局给予银行的基金分红免税额度有限相关。此外，若按照6%的增值税税率与25%的所得税税率粗略估算，公募债基每年为投资者提供的税收优惠额度大体在500亿元以内，避税效果相对有限，这也意味着取消公募债基分红免税优惠的必要性不算太大。
不过，若分红免税最终取消，债市可能还是会受到短时冲击。我们以2023-2025年三年区间作为观测样本，统计了期间完整存续债基产品的累计分红收益率与累计投资收益率，以二者的比值衡量分红意愿强弱，并以0.8作为“强分红”的分水岭（既可能源于历史上的持续分红，也可能源于近期的集中分红）。参考2026年二季度季报数据，“强分红”产品累计规模为2.66万亿元，占总样本规模6.86万亿元的39%，部分银行的赎回行为可能引起债市的短期动荡。
风险提示：基本面出现超预期变化；货币政策、财政政策出现超预期调整。
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《【兴业固收】关于“税”的两个问题》
对外发布时间：2026年8月12日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
刘 郁 SAC执业证书编号：S0190526040009
谢瑞鸿 SAC执业证书编号：S0190526060009
关梦卿 SAC执业证书编号：S0190525080004
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