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20年后全球不平衡问题的重现
中国社会科学院学部委员
一
2006年前后，“全球不平衡”（global imbalances）成为国际经济学家关注的焦点问题。2006年美国经常项目逆差达到历史峰值，约占GDP6%；与此同时，中国和其他国家东亚国家、石油出口国则对美维持大量贸易顺差。经常项目顺差国大量购买美国国债和其他美元资产→持续为美国经常项目逆差提供融资→积累外汇储备和其他美元资产；美国则依靠外部低成本资本流入弥补国内储蓄的不足，维持国内的高消费和房地产扩张。
当时大多数学者认为，由于美国经常项目逆差对GDP已经高达6%，且不见好转趋势。外国投资者可能会由于担心美国无法正常偿还债务，而不愿意继续增持美元资产，资本突然停止（sudden stop）流入美国。在这种情况下，美元将急剧贬值；美国利息率，特别是长期国债收益率将飙升，从而导致美国资产价格暴跌，并进而导致美国国内投资和消费需求下滑。美国经济衰退将对全球经济，特别是对中国的出口造成成严重冲击。
2008年全球金融危机（GFC）爆发。但同当时大多数经济学家的预期完全不同，这场危机并非是全球不平衡导致的国际收支危机和美元危机，而是次贷过度证券化导致的信用危机。
全球金融危机的触发点不是外资流入的突然停止，而是MBS、CDO等按揭贷款支持证券价格暴跌、ABS短期融资市场流动性突然枯竭，许多高杠杆系统性金融机构破产或濒临破产。如果美国由于经常项目逆差对GDP比过高，发生国际收支危机，美元将贬值，美联储则应该升息，美国国债收益率也将大幅攀升。与国际收支危机不同，次贷危机爆发后，资金虽然逃离了美国风险资产（MBS、CDO等），但却并未逃离美国，而是流向美国的安全资产（如国债）。与此同时，美国金融机构和跨国公司也纷纷把资金抽回国内以解决流动性不足问题和补充资本金（日本在1995年也是如此）。不仅如此，石油输出国组织和亚洲中央银行不但没有抛售美元资产，反而大规模买入美国国债。
虽然美元自2002年进入所谓战略性贬值，2008年3月美元指数降到71.3的最低点。2008年9月雷曼兄弟倒闭后不久，但由于海外资金的流入，美元迅速升值。2008年11月美元指数上升到88.8。
事后来看，对于发展中国家来说，6%的经常项目逆差/GDP，“突然停止”是难以避免的，但对美国来说，6%的经常项目逆差/GDP，远不足以引起一场国际收支危机。
如果在当时经济学家充分认识到外国投资者，特别是外国中央银行对美元资产的需求刚性极为巨大，大概就不会因美国经常项目逆差/GDP达到6%而忧心忡忡了。
由于美元在后布雷顿森林体系中作为计价货币、结算货币、交易媒介、载体货币、投资货币、汇市干预货币、避险货币和国际储备货币的特殊地位，为了防范美国国内政策的负外溢效应，全球金融安全网路（GFSN）的形成构成了对美元资产的巨大需求，美国拥有长期维持超常经常项目逆差的空间（其上限是多少没人知道）。而美国的这种特殊地位又使美联储在存在巨大经常项目逆差的同时可以执行超宽松的货币政策（QE+零利息率）。超宽松的货币政策使美联储得以稳定MBS、CDO市场，避免金融危机的进一步扩大。同时，QE政策压低了国债收益率，把资金赶入股票市场，导致股票价格上升，股市的财富效应在一定程度上抵消了房地产市场和相关市场崩溃的负财富效应。
尽管美联储的一系列超常规操作使美国得以避免衰退，经济于2009年三季度企稳并恢复正增长，但GDP年均实际增速由危机前（2000—2007年）的约2.9%，回落至2.3%（2010—2019年疫情前）。
2007年次贷危机前夕，美国私人储蓄小于私人投资；次贷危机之后，美国私人储蓄大于私人投资。居民储蓄率由危机前2%—3%升至5.5%—7%；私人消费年均增速由危机前的3.47%降2.40%（下降3.08%），这种情况可能同房地产财富缩水、居民的去杠杆（先还债）、贫富差距的极度扩大等因素有关。私人投资年均增速则由7.5%降至5.2%(下降3.06%)。
根据国民收入恒等式（不考虑价值重估）“经常项目逆差=（私人投资-私人储蓄）+财政赤字-投资收入”，尽管美国的财政赤字率高达5%左右，由于私人储蓄与私人投资缺口转为盈余（储蓄大于投资），美国经常账户逆差占GDP比重从2006年峰值6.3%收窄至2019年（疫情前）的2.05%，十年间的年平均比重为2.36%。由于美国经常项目逆差对GDP比大幅度下降，全球金融危机之后，全球不平衡（global imbalance）问题不再成为全球经济学界的议题。
然而，判断一个经济过程的可持续性，不仅要从流量层面而且也要从存量层面考察。正如马斯特里赫特财政规则，既要有财政赤字/GDP的流量指标，也要有国债余额/GDP的存量指标。事实上，2011年欧盟理事会提出过所谓“宏观经济不平衡程序（Macroeconomic Imbalance Procedure (MIP)，认定经常项目逆差/GDP不应大于4%，经常项目顺差/GDP不应大于6% ；净外债（-NIIP）/GDP则不应超过35%。
我多年来的一大疑惑是：尽管美国经常项目逆差对GDP比始终保持在2%-3%的范围内，但存量指标已经比2006年恶化了10倍不止，为什么西方经济学界几乎无人提及美国国际收支的可持续性问题呢？在全球经济学家最为担心美国会发生国际收支危机的2006年，美国经常账户逆差/ GDP≈6%，NIIP负值约1.8万亿美元，NIIP/GDP≈13%。尽管全球金融危机爆发之后，美国经常账户逆差在GDP中的占比下降，但由于经常项目逆差的持续累积，负NIIP（净外债）持续增加。2021年美国的净外债规模已高达18万亿美元， 净外债/GDP突破60%。国际收支不平衡的存量指标比2006年大幅度恶化。
为了回答我自己的疑惑，2022年我在北大《China Economic Journal》发表的一篇题为“The reemergence of the issue of US ‘external sustainability’ and what should be China’s responses”的文章中指出：假定在未来，美国私人储蓄-私人投资的盈余对GDP之比为2%、财政赤字率=5%、投资收入=1%。通过一个简单动态数理模型，可以推出：美国的净外债对GDP比将会继续上升，最后趋于100%。
最近几年，尽管美国年均经济增速没有显著变化，但私人储蓄-私人投资的盈余大幅度缩小、投资收入明显恶化，根据CBO预测美国财政赤字率将长期维持在6%以上。所有这些都说明：美国-NIIP/GDP的极限值应该高于我所推导的100%。
在美国的-NIIP/GDP在趋于其极限值的过程中，例如，当这一比例到达某一阈值，如99%时，外国投资者是否会突然意识到，除非美元贬值和通胀飙升，美国根本无力履行外债还本付息义务，外资sudden stop流入美国。不能排除2006年前后经济学界所担心发生、但并未发生的国际收支和美元危机终于发生的可能性。
不应低估美国股票价格和美元指数的价值重估作用，但价值重估无法改变由美国国民储蓄和国民投资缺口（S-I）决定的美国经常项目逆差和海外净债务累积的长期趋势。
总之，全球金融危机爆发后，美国海外净债务规模的急剧增加是无可置疑。急剧增加的美国海外净债务对全球金融稳定和国际收支平衡的影响应该引起高度关注。
二
2020年8月IMF指出，美国财政的不可持续已经成为全球主要宏观风险。2021年以来越来越多主流经济学家（Gourinchas、Helene Rey、Blanchard、达里奥、鲁比尼等）公开讨论美国财政的不可持续性问题。
我的另一个困惑是：财政赤字与经常项目赤字（或贸易赤字）、国债存量与海外净债务，两两密切相关，在2025的一篇中，我写道：既然美国国债的所有关键预警值都已被突破，IMF（2024）指出美国财政已成为全球金融风险的主要来源，而国际学界在普遍同意美国财政不可持续的同时，为什么很少人提及美国国际收支的不可持续呢？
1982年马丁・费尔德斯坦 (Martin Feldstein)在《美国经济评论》(American Economic Review) 撰文讨论财政赤字与贸易赤字之间的关系 (“Government Deficits and the Trade Balance")。1987年时代周刊发文称：“双逆差”（”twin deficits”）——预算赤字和贸易赤字——正在吮吸国家的储蓄，使利率居高不下，并可能将美元推入螺旋式下跌。1980年代，在媒体的推动下，“双逆差”在美国成为被公众普遍使用的概念。对这场讨论我至今记忆犹新。
1980年代，贸易逆差和财政赤字的关联是明显的。当时两者具有共生的结构性根源——里根减税和军事开支增加。如果巨额财政赤字不能削减，美国的进口需求就难以减少。其因果链条是：财政赤字→利息率提高→美元升值→贸易逆差。
根据国民收入恒等式的存量形式（不考虑投资收入），净外债存量=国内私人净债务存量+国债余额。作为一种思想实验：假设国内私人净债务存量=零，则净外债存量=国债余额。换言之，财政危机=国际收支危机。如果国债余额/GDP比过高，产生财政危机，对于一个习惯于入不敷出，又习惯于转嫁危机的国家，为解决危机美国大概率会通过某种方法让其他国家买单，从而通过某种因果链条导致国际收支危机。
值得提出的是：在全球金融危机之后，美国在维持巨大财政赤字的同时，减少了私人投资和私人储蓄的缺口。这种减少是储蓄率提高和投资率下降共同作用的结果。全球金融危机爆发前（2000—2007年），美国私人总投资占GDP比平均约22.6%、净投资率（扣除折旧）为7-8%。全球金融危机爆发后（2010—2019），美国私人总投资占GDP比平均约为17.7%—18.0%，净投资率为2.5%—3.6%。而这种情况正是当年美国贸易逆差减少之后马丁・费尔德斯坦所担心过的：虽然美国的经常项目逆差/GNP保持较低水平，但投资维持在较低水平意味着美国的劳动生产率和美国生活水平将难以提高。而美国劳动生产率和经济增长潜力反过来又会对美国债务的偿还能力，从而对全球金融稳定造成重要影响。
三
2025年美国海外净债务（-NIIP）已经达到27.5万亿美元，在GDP中的占比上升到88%。终于，越来越多的外国经济学开始讨论美国的海外净债务问题。2026年，受法国政府委托、Hélène Rey牵头，包括黄益平、魏尚进等在内的许多世界著名经济学家联合发布了一份题为“New Global Imbalances”的报告。 “global imbalances”重新成为国际经济学界关注的焦点。Hélène Rey报告的要点包括：
第一，当前全球失衡的核心风险已转为美国对外净债务存量（NIIP/GDP）持续攀升，而非仅仅是年度经常账户差额/GDP。美国负NIIP占GDP突破90%，应该高度重视债务存量累积的风险。
第二，2006年美国的海外债权人中，外国官方机构（各国央行、主权财富基金SWF）持有的债权在美国国债和全部债务的中的占比分别约66%和50%。但在2025年的海外债权人中，外国官方机构持有的债权在美国国债和全部债务中的占比分别降至44%和30%–35%，而境外私人金融机构（cross-border banks, pension funds, insurance firms, mutual funds and hedge funds)则成为占支配地位的债权人。债权结构由“官方主导”转变为“私人主导”。
经验证明：同海外官方机构不同，境外私人金融机构对美债需求的利率弹性则极高，极易受美债收益率、美元汇率、全球风险偏好、资产相对回报率和地缘政治等因素的影响，容易出现“突然停止（Sudden Stop）”。因而，同2006年前后相比，当前美国外部融资稳定性显著下降。
第三，美国的持续性财政赤字是经常账户逆差的核心根源，私人部门储蓄盈余无法覆盖政府赤字，最终转化为对外负债的扩张。
第四，加征关税、贸易制裁无法根治全球失衡，失衡的根源在于各国国内储蓄—投资结构，而非汇率或贸易壁垒；贸易摩擦只会加剧地缘碎片化，不会消除全球不平衡。
第五，美元特权可以延长美国国际收支失衡的存续时间。在国民储蓄和国民投资缺口给定情况下，美元的全球储备货币地位、美债的安全资产属性、美国海外资产收益率高于外债成本（收益差）等因素使美国得以减缓净外债的积累速度。但现在情况正在改变，例如，最新统计显示，美国的净投资收入已由正转负。
四
总之，全球不平衡再次成为全球国际经济学界的焦点问题之一。国际学界现在的普遍共识是：美国的净外债存量过大，而且还在进一步增大。Helene Rey报告指出：在此大背景下，由于种种原因，市场的不安情绪在增加，投资者在加倍努力对冲风险。金融资产重新定价，相应风险外溢的可能性很大。即便全球不平衡还不至于马上导致一场金融危机，贸易不平衡的恶化加剧了贸易保护主义和贸易体系的碎片化。
现在还很难断言，在不久的将来，我们是否会面临一场美国主权债危机、存量全球不平衡危机还是AI泡沫崩溃信用危机（如AI公司股价高估，遭遇开源低价中国大模型）导致的全球金融危机。但无论如何，中国都应该对可能发生的国际收支危机和美元保持高度警惕，并做好必要的准备。
改革开放初期中国外汇储备极度匮乏，1978年末仅1.67亿美元，80年代“经常账户多为逆差、资本项目小幅顺差”。 当时中国大力引资（“资本项目”顺差）、大力鼓励出口（“贸易项目“顺差），积累外汇储备是完全必要的。[1] 1999—2011年中国维持长达13年的持续性大规模“双顺差”，外汇储备快速累积。从1994年到今天，中国一直维持维持经常项目顺差。
2004年在人均收入仅为1500美元的时候，中国就变成了净债权国。放眼全球，人均国民总收入1500美元上下成为对外净债权国的经济体仅有极少数小型资源出口国家。日本、德国、韩国等成为净债权国时，人均GNI均已突破2万美元。
中国维持经常项目顺差超过30年。硬币的另一面是中国积累海外净资产，特别是美元海外净资产超过30年。如果不能实现经常项目平衡，意味着中国将进一步积累海外净资产，特别是增加美元净资产。
截至2026年3月末，中国国对外金融资产为12万亿美元（119757亿美元），对外负债为8万亿美元（79696亿美元），对外净资产（即净债权）为4万亿美元（40060亿美元），其中外汇储备规模为34163亿美元（截至2026年6月末）。中国目前是世界第二大债权国，但按趋势来看，中国很快就会超过德国成为世界第一债权国。长期以来，中国是美国的最大债权人，2019年、2025年中国先后被日本和英国超过。目前中国对美国净债权估计有近万亿美元，是美国的第三大债权人。
拥有巨额海外净资产是国力强大的反映，但也不能忘记凯恩斯所说的：”若欠银行一千英镑，债务人受制于银行；若欠下百万英镑，则银行受制于债务人。”
显然，长期对美国维持经常项目顺差，持续积累对美债权不符合中国的长远利益。
首先，作为美国的第三大债权人，中国必须考虑，在美国出现国际收支危机的概率大幅提升的情况下，美债是否会实际违约？换言之，美国能否一直按某种可以接受的比率通过提供资源、产品和劳务赎回自己发放的天量美元“借条”。由于美元作为国际储备货币的特权地位（“exorbitant privilege”），美国可以通过印钞偿还债务，美元债务在形式上不会违约。但是，这种操作的实质上是“庞氏游戏”。一旦足够数量的外国债权人（如由于老龄化）要求把美元借条兑换为“真金白银”，美国就只能借助美元贬值和通货膨胀“履行”偿债义务。不仅如此，一旦足够数量外国债权人由于某种难以预知的冲击对美国的偿债能力产生动摇，所谓“突然停止”就会发生，国际收支危机和美元危机就会发生。
其次，当前美国资产的安全性已经不只是个国际收支问题而且是地缘政治问题。非盟国的美元资产随时有被没收之虞。俄乌冲突爆发后，西方国家冻结外汇储备与黄金资产，彻底打破了美元资产“绝对安全”的神话。美元武器化从根本上动摇了美元信用。
第三，在美国和欧盟国家联手冻结外汇储备之前，还可以通过海外资产比种多样化分散风险，但事实已经说明币种分散化对保障海外资产安全的作用有限。换言之，对美国盟国的债权也不是绝对安全的。
第四，2024年11月特朗普后来的经济顾问委员会主席米兰发文声称美国长期贸易逆差源于美元持续高估，而美元高估的根源在于其国际储备货币地位。米兰提出所谓“海湖庄园协议”：将外国中央银行持有的美国国债置换为100年期不可交易的零息债券，美国到期后仅偿还略高于面值的本金。米兰主张使海外投资者的美元资产实际收益显著缩水，进而降低美元资产吸引力，形成美元进一步贬值的自我强化循环。简言之，美元贬值可能不仅是美国经常项目逆差的结果而且是美国政策引导的结果。
第五，贸易顺差（经常项目顺差）成为美国和其他一些国家制造贸易摩擦和地缘政治冲突的借口。
五
正如中国政府一再申明的：中国从不刻意追求对美贸易顺差。2020年政治局常委会提出“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”的战略方针。事实上，中国经常项目顺差/GDP从2009年的10.1%下降到2019年的1%。按照IMF的标准，经常项目顺差/GDP维持在4%就属于正常范围。在疫情之后，中国经常项目顺差/GDP大概维持在2-3%（最近两年可能又高了一些）。应该承认，由于中国经济体量巨大，中国经常项目顺差绝对数量庞大。根据IMF, 2024年中国贸易顺差在全球贸易顺差中的占比高达36.45%。在2024年和2025年中国连续两年维持1万亿美元以上的贸易顺差，创下历史记录。其他国家对中国的贸易顺差感到不适是可以理解的。
问题是，中国如何尽快实现国际收支平衡，并尽可能减少所持美元资产呢？
第一，从宏观层面看，经常项目顺差是内需不足的反映。实现经常项目基本平衡的关键是扩大内需。国内外大部分学者的共识似乎是，解决中国有效需求不足的根本途径是变“投资驱动”的“增长方式”为“消费驱动”：提高储蓄率，降低投资率。虽然“经常项目顺差=居民储蓄-企业投资+财政赤字+投资收入”恒等式可知，增加居民消费和增加企业投资确实都可以减少贸易顺差（经常项目顺差）。目前消费增速低于GDP增速，提高消费增速是必要的。但我不赞成“变增长方式由投资驱动到消费驱动”的主张。无论是经济发展史、马克思主义政治经济学还是经典经济增长理论都不支持这种主张。
在促消费的同时应该看到，消费是内生变量、是永久性收入的函数，在长期收入预期未根本改善、居民资产负债未得到修复、新消费热点（老三样、新三样、到新新三样或四样、五样）未形成之前，通过财政补贴之类的方式刺激消费，难以取得持久效果。改革税收体系减少贫富差距、完善社保是完全必要的，但这些举措在短期内难以发对刺激消费挥足够大的更大作用。
目前，中国刺激内需的着力点应该集中于落实“十五五规划”关于“构建设现代化基础设施体系”，应该尽快落实以6大骨干网络为核心的基础设施项目，以基础设施投资创造挤入效应，带动民间投资，增加就业，促进经济增长和居民收入增加，进而带动消费增长。
增加政府财政赤字也是减少经常项目顺差的重要途径。财政支出应注重“投资于人”（包括增加在教育、职业教育、文化教育、养老、医疗、社保等领域支出）。在坚持廉政、反腐的同时，中央政府应该在化债、支持基础设施投资方面发挥更大作用。
中国实施扩张性财政政策的余地远大于美国、日本和欧洲国家。中国的财政政策应该遵循可持续性原则，而无需死守马斯特里赫3%和60%的财政规则。
第二，中国是世界上最二大债权国，但投资收入一直为负，同美国（最大债务国，但投资收入为正）、日本（贸易逆差国，投资收入为正且规模远大于贸易逆差，因而维持经常项目顺差）形成鲜明对比。中国正在迅速走向老龄化，但中国不能成为债务国，因而必须维持经常项目略有顺差的状态。老龄化国家出现贸易逆差的概率会迅速提升。在这种情况下，必须用投资收入顺差抵消贸易逆差。如何提高投资收入是我们必须认真面对的问题。
第三，汇率的作用。在第一次全球不平衡辩论中，中国汇率政策是焦点。二十年之后，情况已经改变。人民币汇率低估的学术观点是站不住脚的。中国已经最大限度的减少了对外汇市场的干预。中国现在的汇率政策可以称为“善意忽视”。中国外汇储备多年来维持减少趋势（偶尔干预是为了打破贬值预期，而非压低汇率、刺激出口），外汇储备有时有所增加也是价值重估的结果。美国也不再声称中国操纵汇率。
从经常项目顺差的角度看，人民币汇率有升值空间。但在目前的汇率制度下，人民币汇率是由经常项目和非储备性质资本和金融项目共同决定的。经常项目顺差对人民币的升值压力往往被“资本项目”逆差产生的贬值压力所抵消。而中国的资本项目逆差同2022年以来美联储的持续加息和美国股市强劲表现高度相关。2025Q4–2026Q2中美利差-汇率关系改变：在利差倒挂（-250BP→-265BP）情况下，人民币升值。这种情况虽背离了传统利率平价逻辑。但也并非第一次发生。利差早已不是决定资本流向和汇率的唯一原因。如何把这种更为复杂的关系加以为总结应该是一个有意思的理论课题。
由于中美之间通胀率的差别，在人民币对美元的实际汇率和名义汇率也存在一定差别，在人民币名义汇率升值的同时，人民币实际汇率贬值也并非不可能。中国的贸易顺差在多大程度上可以归因于实际汇率贬值可以进一步讨论。
需要注意的是：由于汇率制度的改革，人民币汇率已经主要由市场供求关系而非央行的干预所决定。因而，更重要的问题应该是：“人民币汇率将会升值还是贬值？”而不是“人民币应该升值还是贬值？”
第四，在产业层面，中国应该增加战略物资的进口，完善战略物资的储备体系。中国石油的对外依存度超70%、天然气40%、许多矿产资源也严重不足。俄乌战争、美伊战争对全球粮食和石油等战略物资供应的冲击是很好的警示。把尽可能多的金融资产转化为战略储备是中国实现经常项目平衡的重要路径。但实现这种转化的最佳路径，非专业人士难以置喙。
第六，在贸易政策层面，中国必须严格遵守WTO的相关规则，西方国家对中国的贸易补贴、产业政策提出了许多无端指责，必须坚决拒绝。但是，我们也不能授人以柄。对于改革开放初期出台，沿袭至今的一些出口刺激政策（即便并不违背WTO规则），例如出口退税政策，应重新加以审视。事实上，政府对这类政策已经做过多次调整，是否还有进一步调整的余地还可以进一步研究。
国家安全已经成为西方国家违背WTO规则的最方便托词，中国也没有理由不以国家安全为由对同中国发动贸易战的国家对等反制。
第七，为了消除地方政府对企业出口的不当干预，在帮助地方官员树立“正确政绩观”的同时，必须深化体制改革，努力建立全国统一大市场，发挥市场在资源配置（包括出口还是不出口）的决定性作用。
第八，由于技术进步、竞争力的提高，近几年来中国出口表现亮眼，2025年包括新能源汽车、锂电池、风电装备等产品的机电产品类别的出口占比为61%。传统劳动密集型产品占比持续回落。集成电路、石油、铁矿砂、大豆等大宗商品在进口中占主导地位。
针对这种进出口结构，如何尽可能实现经常项目平衡？为简化分析，假设财政赤字=0，企业投资同财政支出无关，得到恒等式：贸易顺差=居民储蓄-企业投资。假设在初始状态下，贸易顺差=居民储蓄-企业投资=0。若该国由于粮食大丰收（该国只生产粮食），出口顺差由零变为100亿美元（如果没有贸易壁垒）。恒等式右边由于GDP增加了100亿美元，居民储蓄-企业投资=100。恒等式依然成立。但需要强调，恒等式不是因果关系式。因果关系要具体问题具体分析。在上例中，恒等式左边的变化是因，右边的变化是果。仍假设在初始状态下，贸易顺差=居民储蓄-居民投资=0。若消费（粮食消费）增加100亿美元，由于国内粮食需求增加，出口商计划出口的100亿美元粮食被用于满足国内需求。对应于贸易顺差减少100亿美元，居民储蓄减少100亿美元。此时，恒等式：贸易顺差=居民储蓄-企业投资依然成立，但在此例中，恒等式右边的变化是因，左边的变化是果。即贸易顺差是储蓄-投资缺口变化的结果。上述两个例子说明，贸易顺差的变化可能是储蓄-投资缺口变化的结果，也可能是储蓄-投资缺口变化的原因，还可能是两者相互影响互为因果的结果。因而，要具体问题具体分析，不能先验判定。
直觉告诉我们，2024年、2025年中国贸易顺差的大幅度增加主要是国内有效需求不足的结果。但也不能否认，中国机电产品竞争力的加强本身也是中国贸易顺差大幅度增加的原因。贸易顺差增加导致GDP增长，并进而导致储蓄-投资差额的增加。贸易顺差=储蓄-投资差额恒等式依然成立，这种情况说明贸易顺差也不一定完全是由国内有效需求不足造成的。
为了减少贸易顺差可以考虑同时或分别增加消费、投资和财政赤字。假设增加消费，在产品层面，对应于宏观经济政策的变化，机电产品和大宗商品的内需应该增加，从而导致贸易顺差减少。
但如果消费无法增加，企业就只好通过减产来减少库存。GDP减少会导致储蓄减少，从而保障了经常项目顺差=储蓄-投资恒等式的成立，但这种调整的代价是GDP减少、国民福利的损失。如果通过某种出口限制措施（不是扩大内需）减少出口，贸易顺差=居民储蓄-企业投资恒等式依然成立，但代价是牺牲GDP增长。
在考虑通过什么方式减少贸易顺差时，还应该看到，新能源汽车、锂电池、风电装备等产品的大规模出口，使这些产品的生产厂家可以充分利用规模优势，充分接受海外市场的考验。从标准的国际贸易理论来看，这种反映中国竞争优势的出口势头不存在任何问题。另一方面，据统计，全国可自主量产新能源整车的企业总量超过100家。由于车企数量非常庞大，车企之间的竞争非常激烈，利润微薄。面对这种形势，必须严格执行竞争政策，充分发挥市场机制的作用作用，严禁地方政府采取保护主义措施。通过竞争，众多不盈利的新能源汽车企业将会被淘汰，产能和产量也会自然减少。但是，产能的调整需要时间，通过竞争优胜劣汰也难以一蹴而就。在调整过程中，政府应该提供必要的帮助，以减少调整所带来的就业和其他方面的冲击。政府必须在支持新兴产业vis-à-vis减少贸易摩擦之间认真权衡利弊，做出最好选择。
第九，20世纪80年代中期，日本推出 “黑字还流” 计划，将贸易顺差形成的过剩储蓄，通过多边开发机构出资、双边日元优惠贷款、商业银团融资等渠道向发展中国家输出。
中国虽然并无此类计划，但中国通过政策性银行对外融资、多边开发机构出资、对外直接投资、跨境人民币融资等多种渠道，实现国内过剩储蓄的对外输出，客观上与日本“黑字还流”存在相似之处。这类计划和政策不能解决内需不足导致维持经常项目顺差的问题，但对于缓解国际压力，为海外投资开辟道路可以发挥一定作用。但受援国能否是会使我们陷入无法收回本息的“债务陷阱”值得研究。“斗米恩升米仇”，我们必要对这类经验教训加以总结。
第十，根据2026年3月的官方统计，中国直接投资资产累计3.6万亿美元，占中国海外总资产的30%，是除官方外汇储备之外的第一大类海外产。中国早期把经常项目顺差（以及资本项目顺差）转化为外汇储备的增加，结束强制结汇后，经常项目顺差主要转化为金融机构和个人的海外证券资产的增加。最近这十几年，借“一带一路”之风，企业开始“大出海”。这种演变是合乎规律的正常现象。理论上，FDI的风险大、回报高，应该有助于改变中国一方面是世界的第三大债权国，但投资收益始终为负的现象。另一方面，也应该回答中国有效需求不足，国内青年就业难，中国企业为何不向中国东北、西北等方向发展，而选择走出国门的问题。
除经济考虑外，中国的海外投资必须高度注意地缘政治风险。同时，海外直接投资是个系统工程，政府、司法机构、金融机构、贸易组织和企业必须紧密配合。
第十一，跨境资本流动和海外资产-负债管理。在强制结汇时期，“双顺差”转化为外汇储备的增加，中国的海外资产主要是外汇储备。随着资本项目的逐渐开放，中国海外资产的积累，海外资产-负债的结构已经变得异常复杂。如何通过税收和法律手段管理中国的海外资产，避免海外资产的流失，使中国的海外资产为中国国民带来最大收益，是中国学界必须认真研究的又一重大课题。
结束语
关于国际经济和地缘政治形势，“十五五规划”指出：“世界变乱交织、动荡加剧，地缘冲突易发多发，全球治理赤字加重、安全问题凸显；单边主义、保护主义抬头，霸权主义和强权政治威胁上升，国际经济贸易秩序遇到严峻挑战，世界经济增长动能不足、风险积累；大国博弈更加复杂激烈，外部环境的不确定性不稳定性明显增强”。
对于中国国内宏观经济形势，2023年中央经济工作会议的基本判断是"有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱 "。2025年12月29日国家发改委指出：“‘供强需弱’ 是当前经济运行中的一个突出矛盾。当前经济运行的核心问题是国内供给能力强，但有效需求不足。巨大的贸易顺差从另一面印证了内部需求未能完全消化强大产能。”[2]
可以认为，中国目前面临三大挑战：地缘政治风险加剧、国际金融形势恶化和国内有效需求不足。上述三大挑战相互联系、相互强化。
上一轮全球金融爆发过去已经近20年。新的全球金融危机再次爆发的概率已经明显提高。这场新的国际金融危机的大概率会在美国引爆。可能发生的危机包括：AI泡沫破灭危机，主权债危机（美国财政状况持续恶化）和国际收支危机（存量全球不平衡明显加剧）危机等等。经济学家很难准确预判下场全球金融危机将由美国的何种危机引爆，但对各种可能的危机都要未雨绸缪。
2025年以来，由于美国净负债存量及其对GDP比持续快速上升、债务结构的变化，外国资本流入美国的不稳定性加强，2006年前后国际经济学界担心的由于外国资本流入“突然停止流入”导致国际收支危机和美元危机的概率显著上升。
作为全球最大净债权国之一和美国的第三大债权国，中国必须对此有所准备，最大限度减少“全球不平衡”可能对中国造成的冲击。为此，中国必须坚决贯彻落实“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进“的新发展战略， “以扩大内需作为战略基点，打通生产‑分配‑流通‑消费国民经济各环节，更多依托国内超大规模市场实现国民经济良性循环”
在当前，中国的首要任务是执行扩张性财政货币政策，刺激内需，减少经济增长对外需的依赖。
由于美国净海外债务持续增长，美国是否能够不依靠美元贬值和通货膨胀履行偿债义务越来越引起海外投资者的担忧，美元武器化和美国的贸易保护主义政策更是进一步破坏了美元的国际信用。美元资产已经不再是安全资产。
在中长期，中国应该逐渐、有序减持美债和其他美元资产。同时调整中国的海外资产-负债结构，改变中国是十年来是净债权国但投资收入始终为负的状态。
在积极构建现代化产业体系和现代化基础设施体系，加强本国产业链的完整性和韧性的同时，中国必须坚持参与国际分工，坚持WTO的自由贸易原则，坚持通过WTO争端解决机制解决贸易争端。
《十五五规划纲要》提出：坚持走好中国特色金融发展之路，加快建设金融强国，健全现代金融体系，提升金融治理与国际金融竞争力，统筹发展和金融安全。
“加快建设金融强国”意味着中国必须加强应对各种外部金融危机的冲击的能力。为此，我们必须对今后可能发生的金融危机的各种情景作出详尽分析和预判，并对建设金融强国所需要执行的不同维度和层面的各项政策提出可行的具体方案。■
[1]按国民收入恒等式，经常项目差额+资本和金融项目差额=0。资本和金融项目差额=非储备性质金融项目差额+储备资产项目差额。按早期的国际收支平衡表定义，现在所说的“非储备性质金融项目“被称之为“资本项目”。 “双顺差”的积累意味着外汇储备的积累。中国外汇储备的增加意味着中国中央银行持有的美国国债和机构债的增加（为简化分析不考虑日本、欧洲等国家）。同经常项目顺差对应的新增外汇储备（“赚来“的外汇储备）是中国对美国的新增债权，同资本项目顺差对应的新增外汇储备（“借来“的外汇储备）则可以理解为中国把通过FDI等形式从美国输入的资金（新增对美国债务）转手用来购买美国国债（新增对美国的债权），新增债务和债权相抵消。因而，中国经常项目顺差=中国外汇储备增加-中国资本项目顺差=中国对美国的新增债权。
[2]国家发展和改革委员会。坚持内需主导 建设强大国内市场 —— 学习贯彻中央经济工作会议精神系列评论 [EB/OL]. (2025-12-29)
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