大家好，这里是《老外看中国》系列。日本仍持有约1.14万亿美元美国国债，是美债最重要的海外持有者之一；按2026年1月的另一组口径，日本持仓一度达到1.225万亿美元，位居全球第一。眼下更值得盯住的变化，是这个长期向海外输出资金的国家，正在推动资金回流。
中国的美债持仓 meanwhile 已较历史高点明显下降，也没有重新大举增持、承接日本资金回流所形成美债抛压的迹象。
日本资金一旦持续往国内走，美债面对的压力就很直接：过去一个长期稳定的大买家，可能减少海外债券配置。
字幕给出的逻辑更进一步——如果日本资金撤退，全球利率可能被推高。美债真正需要担心的，并非某一天突然没人买，而是海外资金结构改变以后，收益率长期承受更高压力。
理解这件事，要先看日本过去30年的金融结构。日本政府债务率约占GDP的236%，高得惊人，但日本同时又是全球最大的海外债权国。
日本最大的养老基金GPIF管理资产接近300万亿日元，折合约1.8万亿美元，其中大约一半投向海外。一个负债极高的国家，同时把巨额资金投向全世界，这种格局已经维持了很多年。
根源在于日本长期接近零利率。上世纪90年代初泡沫破裂后，日本经历长期通缩，物价不涨、工资不涨，日本央行把利率降到零附近并长期维持。
存款几乎没有利息，日本国债收益也很低，大量资金要寻找回报，只能不断向海外寻找资产。养老基金、保险公司、银行，几十年来都形成了庞大的海外投资。
这也催生了影响全球市场的日元套息交易。资金以接近零的成本借入日元，换成美元，再去购买美国国债、美股、指数基金等收益更高的资产。全球对冲基金、银行和机构投资者长期参与其中，日本本土机构本身也把大量资金配置到海外。
免费或者极低成本的日元，就这样进入全球金融体系。
问题从美日利差急剧扩大开始暴露。2022年以后，美联储快速加息，利率一度超过5%，日本却很长时间维持极低利率。美元资产收益更高，资金自然倾向卖出日元、换成美元，日元兑美元从110附近一路跌向160附近。
到2026年7月底，字幕给出的低点达到163.85。
日元贬值又把压力传回日本国内。日本石油和天然气高度依赖进口，而且能源进口大量用美元结算。日元越弱，进口成本越高，物价压力也随之上升。
2026年工资谈判平均涨幅达到5.37%，已经连续第三年超过5%，是接近50年来非常罕见的涨幅。长期支撑零利率的环境已经发生变化。
日本随后开始加息，利率一路升至1%，达到1995年以来高位。同时，日本还曾与美国财政部门联手干预汇市，两天投入接近14万亿日元，折合860多亿美元。
日元一度反弹，但到8月初又回到157附近。花巨资买日元、小幅提高利率，都没有让资金流向问题彻底消失。
真正改变资金选择的，是日本国内债券收益率已经明显上升。10年期日本国债收益率从2022年的约0.25%升到约2.8%，30年期一度达到3.89%。过去日本机构把钱留在国内几乎拿不到回报，如今持有日债也能获得较高收益，同时还能减少汇率风险。
2026年7月10日，日本财务大臣公开提出，要引导养老基金和日本家庭增加对日本国内金融资产的投资，并支持以GPIF为代表的大型养老基金进一步提高国内资产配置。随后，日本大约一半的大型寿险公司也表示，2026财年准备增加国内债券配置。
这条资金链并不复杂。日本机构减少美债持仓，先卖出美债获得美元，再把美元换成日元，随后用日元购买日本国债。
结果是日元和日债获得新的需求，而美债少掉一部分重要买盘。对一个长期持有超过1.2万亿美元美债的国家来说，即使只是逐步调整配置，也足以让全球市场保持警惕。
更敏感的是套息交易。如果日元突然转强，借日元投资海外资产的资金需要平仓，就可能卖出美元资产、买回日元偿还借款。
1998年日元曾在三天内升值约15%，同期发生LTCM危机；2008年全球金融危机期间，日元全年明显走强，大量杠杆交易平仓；2020年3月全球资产剧烈下跌时，日元同样出现升值。
2024年8月的冲击距离现在更近。日本央行加息后，日元开始走强，部分套利交易平仓，日经指数一天暴跌超过12%，创下1987年“黑色星期一”以来最大的单日跌幅；
标普500当天跌约3%，VIX恐慌指数大幅上冲。这里真正危险的是杠杆集中撤离时形成的连锁反应。
因此，日本持有约1.14万亿美元美债这个数字只是表面。更深的变化，是日本国内利率已经抬升，政府和大型机构又开始推动资金回流。过去30年，全球大量资金建立在低成本日元之上，现在这套基础正在松动。
中国与此同时也没有重新回到过去大规模增持美债的位置。头条参考材料给出的数据是，中国美债持仓从2013年11月超过1.316万亿美元的高点，下降至约6593亿美元。
日本资金可能回流，中国又没有重新成为大规模增量买家，美债要维持足够吸引力，就更难长期回到过去那种极低收益率环境。
美债市场当然不会因为日本减少配置就突然停止运转，但资金价格正在变得更重要。
日本资金回流、日元套息交易收缩，以及海外官方买家减少，这几股力量如果持续叠加，美债面对的现实压力就会越来越集中到一个地方：要吸引足够多的新资金，美国可能需要长期付出更高的融资成本，美债收益率中枢也将持续承压。
这是本期《老外看中国》，咱们下期见。
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