2026
联系人：谭逸鸣、赵悦颖
摘 要
近几年，城投所处的外部环境发生了较为明显的变化。在当前阶段，更值得关注的是，城投主体原有的信用逻辑是否仍然延续。对区域研究应在静态的强弱比较之上，结合地方财力外的金融资源、产业基础以及其他可盘活资源一并观察。主体研究方面，在对报表和融资能力的分析之外，还需要结合主体功能定位以及业务结构的变化，观察其在调整过程中的走向。
1、城投分析框架的演变
（1）阶段一：区域与财政主导；（2）阶段二：债务约束强化，主体关注上升；（3）阶段三：化债背景下分析维度进一步扩展。
2、新时代下城投研究的总框架
从研究结构看，当前框架可以概括为四个层次：
（1）政策研究层：关注城投所处的监管环境如何变化，政策支持与监管约束将形成怎样的影响；
（2）区域研究层：关注区域的经济财政实力、债务环境、金融资源、产业基础与发展动能等；
（3）主体研究层：关注主体的功能定位、资产质量、业务结构、债务压力等；
（4）市场研究层：观察城投债一级发行、二级定价，关注上述变化如何传导至市场表现。
3、主线一：政策研究层
回顾历史上城投相关政策，其间政策虽有收紧与缓和的变化，但整体上始终沿着防范风险、规范融资和有序化解的方向推进。基于这一脉络，我们分阶段对相关政策作梳理：（1）2009-2011年：融资平台扩张与首次规范；（2）2011-2015年：审计摸底、43号文定调与地方债置换启动；（3）2016-2018年上半年：遏制隐性债务，融资再收紧；（4）2018年下半年-2022年：有保有压，试点化债铺开；（5）2023年以来：一揽子化债，统筹化债与发展。
4、主线二：区域研究层
（1）经济实力：区域经济体量、增长韧性、人口变化以及投资和消费基础，是观察地方财政运行、产业发展和中长期信用环境的重要背景。
（2）财政实力：包括一般公共预算财力、政府性基金预算财力、上级补助与转移支付、国资经营与资产盘活补充等。
（3）债务环境：包括债务绝对规模与相对压力、法定债务空间等。
（4）产业支撑：包括产业结构、税源质量、地方国资产业投资布局等。
（5）金融资源：包括银行体系基础、地方法人银行资源、全国性银行资源、配套金融资源等。
5、主线三：主体研究层
（1）主体定位与功能；（2）资产结构与现金流来源；（3）债务结构与融资接续能力；（4）转型方向与市场化能力。
6、主线四：市场研究层
（1）一级市场：融资是否保持延续、期限结构与募集资金用途的变化、融资成本与认购表现的变化。
（2）二级市场：利差与收益率的变化、市场分层的变化、机构交易行为的变化。
核心图表（完整图表详见正文）
风险提示：城投口径偏差；政策不确定性；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。
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近几年，城投所处的外部环境发生了较为明显的变化。随着化债政策落地、融资平台退出持续推进，当前阶段的城投研究更需要从变化过程中去理解。
在这一背景下，传统的城投分析框架仍有基础价值，但研究的重点有必要作适时调整。过去研究城投，更多是在判断一个平台当下的资质以及背后地方支持的强弱。而在当前阶段，更值得关注的是，城投主体原有的信用逻辑是否仍然延续。因而，对区域研究应在静态的强弱比较之上，结合地方财力外的金融资源、产业基础以及其他可盘活资源一并观察。主体研究方面，在对报表和融资能力的分析之外，还需要结合主体功能定位以及业务结构的变化，观察其在调整过程中的走向。
基于此，本文对新时代下的城投分析框架作进一步补充梳理，分别从政策、区域、主体和市场四个层面展开。
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城投分析框架的演变
1、城投的概念
“地方政府融资平台”的官方明确定义最早可追溯至2010年，《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发〔2010〕19号）将其定义为“由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体”。
此后，财政部、发展改革委、人民银行、银监会联合印发的《关于贯彻国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知相关事项的通知》（财预〔2010〕412号），又将纳入清理核实范围的融资平台公司进一步表述为：“由地方政府及其部门和机构、所属事业单位等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，具有政府公益性项目投融资功能，并拥有独立企业法人资格的经济实体，包括各类综合性投资公司以及交通投资公司等行业性投资公司”。
综合各文件表述，融资平台的特征可概括为三点：（1）由政府出资设立；（2）承担政府投资项目融资功能；（3）是具有独立法人资格。
在此基础上，从开展研究的角度看，我们通常采用广义城投平台的口径，即除传统城投平台外，还包括园区平台、产投平台、金控平台以及部分准公益性平台等。这类主体在业务性质上虽有差异，但在地方资源整合、项目承接和融资安排中，往往与地方信用环境保持较强关联。
尤其是在本轮化债的背景下，部分新成立的产业投资、国资运营类的地方国企，亦是当下城投研究中值得关注的主体。
2、城投分析重点的演变
回顾过去的城投研究实践，市场对城投分析的侧重点随政策环境与市场环境逐步调整，大体可分为以下三个阶段：
（1）阶段一：区域与财政主导。早期城投研究更多从区域经济财政实力和行政层级展开。彼时，地方建设和基建投资仍是重要的宏观抓手，平台功能相对集中，市场对主体个体差异的关注相对有限。因而，区域基本面、财政实力和平台行政层级构成了这一阶段城投分析的主要基础。
（2）阶段二：债务约束强化，主体关注上升。从2011年、2013年及2014年的3次地方政府性债务审计，到2014年国发〔2014〕43号文和新预算法落地，再到2015年地方债务置换启动，地方债务问题逐步被纳入更系统的统计和管理框架，地方政府债务管理制度也随之逐步清晰。
此后，随着2017年后隐性债务治理推进、融资约束增强，伴随部分信用事件和区域分化加深，市场研究进一步细化至主体层面，对主体基本面分析、融资接续能力以及个体风险监控更为重视，分析监管政策变化对城投融资影响的重要性也日益提升。
（3）阶段三：化债背景下分析维度进一步扩展。2023年本轮化债以来，地方债务风险化解进入新阶段，隐债置换、金融支持化债、退平台、资源盘活几条主线落地推进。在化债阶段中，城投研究更侧重跟踪化债政策的实际落地情况，衡量不同区域的化债资源与空间。
当前阶段，在化债落地且风险阶段性缓释后，更重要的观察维度是考虑未来不同区域及主体的信用分化会如何演化，区域自身的产业能否形成支撑、资源盘活的效果及主体自身业务的造血能力等方面需纳入长期观察视角。
3、当前城投研究的几个关注点
当前城投研究需要补充新的关注点，不意味着传统的分析框架失去价值，而是若仍沿用过去的观察路径，或会难以充分识别不同区域、平台之间正在积累的潜在差异。
（1）各区域在化债推进节奏、金融资源条件等方面存在差异。在当前的市场环境下，这些差异或未在当下反映在市场价格上，但对区域和主体后续的风险修复而言仍是重要的影响因素。
（2）“退名单”进度加速，但城投信用属性的实质变化仍需跟进。“退名单”完成后，城投的信用属性是否重塑，仍需结合监管政策导向及主体的功能定位、业务结构、现金流来源等方面的变化综合判断。
（3）土地市场承压，区域财力修复分化，产业维度的重要性正在上升。过去的研究更多是从财政的逻辑出发，未来更需要观察的是区域基本面的韧性，地方产业基础、产业导入能力以及国资产业布局和城投主体之间的联动或正逐步成为影响城投主体信用质量的重要因素。
（4）市场定价或逐步转向分层演绎。化债政策有效降低了系统性的尾部风险，近年城投债区域间的利差分化程度很小。但随着市场定价机制的变化，若回归对真实的信用分化进行定价，不同区域、主体以及不同期限的债券定价或会重新出现分化。因此，后续对区域及主体基本面分层研究，包括期限分层研究的重要性或均将进一步上升。
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新时代下城投研究的总框架
从研究结构看，当前框架可以概括为四个层次：
（1）政策研究层：关注城投所处的监管环境如何变化，政策支持与监管约束将形成怎样的影响；
（2）区域研究层：关注区域的经济财政实力、债务环境、金融资源、产业基础与发展动能等；
（3）主体研究层：关注主体的功能定位、资产质量、业务结构、债务压力等；
（4）市场研究层：观察城投债一级发行、二级定价，关注上述变化如何传导至市场表现。
下文将依次从政策、区域、主体、市场四个方面展开。
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主线一：政策研究层
回顾历史上城投相关政策的变化，我们可以看到地方债务治理的框架是在逐步完善深化，其间政策虽有收紧与缓和的变化，但整体上始终沿着防范风险、规范融资和有序化解的方向推进。基于这一脉络，我们分阶段对相关政策作梳理。
1、2009-2011年：融资平台扩张与首次规范
2009年3月，人民银行、银监会下发《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，提出支持有条件的地方政府组建投融资平台，支持发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。这一阶段的政策背景，是国际金融危机冲击后稳增长和扩内需的现实要求。
平台快速扩张之后，监管开始转向规范。2010年6月，国务院发布《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发〔2010〕19号），首次对地方政府融资平台公司作出系统界定，并要求全面清理平台债务，同时强调对只承担公益性项目融资任务、主要依靠财政性资金偿债的平台，不再保留融资职能，地方政府及其所属部门、机构不得违规为平台融资提供担保。
随后，财政部、发展改革委、人民银行、银监会于2010年7月联合印发《关于贯彻国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知相关事项的通知》（财预〔2010〕412号），进一步细化清理核实口径，将综合性投资公司、建设投资公司、投资集团公司、国有资产运营公司、交通投资公司等多类主体纳入清理范围。
此后，银监会下发《关于加强融资平台贷款风险监管的指导意见》（银监发〔2010〕110号），国家发展改革委办公厅印发《关于进一步规范地方政府投融资平台公司发行债券行为有关问题的通知》（发改办财金〔2010〕2881号），分别从贷款和债券两个渠道强化对平台融资行为的约束。
进入2011年后，平台融资进一步受到更细化的监管约束。银监会相继发布《关于切实做好2011年地方政府融资平台贷款风险监管工作的通知》（银监发〔2011〕34号）和《关于印发地方政府融资平台贷款监管有关问题说明的通知》（银监办发〔2011〕191号），严格管控新增平台贷款，平台银行信贷渠道明显收紧。
2009年至2011年的政策演变，先是围绕稳增长支持平台扩张，随后进入较为系统的规范整顿阶段，城投平台由此开始在监管框架下运行。
2、2011-2015年：审计摸底、43号文定调与地方债置换启动
2011年上半年，审计署组织全国审计机关开展地方政府性债务全面审计，并在《2011年第35号：全国地方政府性债务审计结果》中披露截至2010年底全国地方政府性债务余额为10.71万亿元，同时指出地方举债融资缺乏规范、债务收支未纳入预算管理、部分地区已出现逾期债务等问题。
在这次审计摸底之后，政策一度出现边际放松。2012年3月，银监会发布《关于加强2012年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》（银监发〔2012〕12号），将此前“禁新建”的表述调整为“控新建”，并支持新增贷款投向公路和保障性住房建设等项目。这一变化反映出，在稳增长和扩大内需的背景下，平台融资未沿着单边收紧的方向持续推进。
到2013年下半年，审计署再次组织开展全国政府性债务审计，并在《2013年第32号公告：全国政府性债务审计结果》中披露截至2013年6月底地方政府负有偿还责任、担保责任和可能承担一定救助责任债务的规模。
2014年成为地方政府债务制度重构的关键年份。国务院于2014年9月发布《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号），明确提出“修明渠，堵暗道”，要求建立规范的地方政府举债融资机制，地方政府举债应主要通过政府债券方式进行，融资平台公司政府融资职能原则上应予剥离。43号文标志着地方融资平台治理开始由“控规模”“堵渠道”等短期约束，转向地方政府债务管理制度的系统重构。
2015年5月，《财政部 人民银行 银监会关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题的意见》（国办发〔2015〕40号）印发，明确在依法合规、风险可控前提下，支持符合条件的在建项目继续融资，防止因政策切换导致项目资金链断裂和工程烂尾。同年，财政部印发《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预〔2015〕225号），地方政府债务余额开始实行限额管理；首轮地方政府债务置换同步启动，其核心是将以非政府债券形式举借的存量政府债务逐步置换为地方政府债券。
3、2016-2018年上半年：遏制隐性债务，融资再收紧
2016年后，地方债务治理转向更严格的约束，政策重点从显性债务管理进一步延伸到隐性债务。2016年10月，国务院办公厅印发《地方政府性债务风险应急处置预案》（国办函〔2016〕88号），将地方政府债务风险处置纳入更明确的应急和考核框架。
2017年4月和5月，财政部分别发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号）和《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预〔2017〕87号），对地方通过政府购买服务、PPP、政府投资基金等方式变相融资的行为进一步加以约束。2017年7月，中央政治局会议提出“有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量”，“隐性债务”正式进入政策语境。
这一轮收紧在2018年上半年继续深化。2018年3月，财政部印发《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金〔2018〕23号），禁止国有金融企业协助地方政府违法违规和变相举借债务的行为。
这一阶段不只是限制单一融资渠道，而是贷款融资、政府购买服务等变相举债路径以及部分非标融资均受到更严格规范，平台债券融资的政策环境也随之趋紧，地方债务治理进入“去杠杆、防风险”的政策环境。
4、2018年下半年-2022年：有保有压，试点化债铺开
2018年下半年后，政策呈现“有保有压”的特征。一方面，隐性债务治理继续推进。2018年出台地方全口径债务清查统计填报说明，开始明确地方政府隐性债务统计认定工作；同年8月，《中共中央 国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕27号）出台，进一步明确隐性债务的政策定位，并部署积极稳妥化解存量隐性债务。
另一方面，在稳增长和补短板要求上升的背景下，政策开始更强调保障合理融资需求。2018年7月的国务院常务会议提出，要引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要在建项目要避免资金断供、工程烂尾；同年10月，国务院办公厅印发《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》（国办发〔2018〕101号），进一步明确金融机构可在采取必要风险缓释措施基础上，按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要在建项目允许融资平台公司在不扩大建设规模和防范风险的前提下与金融机构协商继续融资。
2019年6月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，明确专项债与市场化融资的协同机制，提出支持专项债项目依法合规获得配套融资，允许符合条件的专项债作为重大项目资本金，同时强调市场化转型尚未完成、存量隐性债务尚未化解完毕的融资平台公司不得作为项目单位。同年，国务院办公厅印发《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》（国办函〔2019〕40号），指导金融机构开展存量隐性债务置换。
2019年至2022年，试点化债逐步铺开。2019年起，部分区域启动建制县隐性债务化解试点；2020年末以后，试点范围扩大，再融资债和特殊再融资债开始被用于试点置换部分隐性债务。2021年银保监15号文出台，对隐性债务化解工作再次从严审视，要求不得新增地方政府隐性债务，对于涉及隐性债务的主体融资约束进一步趋严。
2022年后，地方债务问题的处理思路进一步延伸到资产盘活和投资接续。2022年5月，国务院办公厅印发《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发〔2022〕19号），国家发展改革委办公厅随后印发《关于做好盘活存量资产扩大有效投资有关工作的通知》（发改办投资〔2022〕561号），将交通、水利、清洁能源、保障性租赁住房、市政设施、生态环保、产业园区、仓储物流、旅游、新型基础设施等纳入重点盘活领域。
5、2023年以来：一揽子化债，统筹化债与发展
2023年以来，地方债务风险化解进入新的阶段。2023年7月，中央政治局会议提出“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，标志着本轮化债由前期的局部治理和试点推进，转向更系统的政策安排。
2024年11月，全国人大常委会审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案，并在《关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案的说明》中公开明确本轮化债“6+4+2”的总体安排，即增加6万亿元地方政府债务限额用于置换存量隐性债务，自2024年起连续五年每年安排8000亿元专项债用于化债，累计4万亿元，同时对2029年及以后年度到期的棚改隐性债务继续按原合同偿还。
围绕化债和资源盘活，相关配套文件密集推出。2024年11月，自然资源部印发《自然资源部关于运用地方政府专项债券资金收回收购存量闲置土地的通知》（自然资发〔2024〕242号），明确允许运用专项债券资金收回收购存量闲置土地，将土地盘活正式纳入本轮化债与财政修复的政策工具箱。2024年12月，国务院办公厅印发《国务院办公厅关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》（国办发〔2024〕52号），进一步优化专项债投向和管理机制，扩大专项债在稳增长、盘活存量和重点领域建设中的作用。2025年3月，自然资源部、财政部又印发《自然资源部 财政部关于做好运用地方政府专项债券支持土地储备有关工作的通知》（自然资发〔2025〕45号），对专项债支持土地储备的项目要求、操作流程和监督机制作出更细化安排。
2025年后，政策重心有所转向，强调“统筹化债与发展”以及推动债务管理长效机制建设。2025年政府工作报告提出“坚持在发展中化债、在化债中发展”，要求“完善和落实一揽子化债方案”，按照科学分类、精准置换的原则做好地方政府隐性债务置换工作，同时明确“加快剥离地方融资平台政府融资功能，推动市场化转型和债务风险化解”。这一表述意味着，本轮政策不再只是着眼于短期风险缓释，而是将平台退出、市场化转型和债务风险化解纳入同一套公开政策框架。
2026年3月，全国人大审议的《关于2025年中央和地方预算执行情况与2026年中央和地方预算草案的报告》提出，要分类有序推动地方融资平台改革转型，坚决剥离政府融资功能，严禁新设或异化产生各类融资平台，并推进隐性债务和法定债务合并监管。
2026年5月9日，国务院常务会议同时部署加强“六张网”规划建设与确保如期完成化债任务，折射出“十五五”开局期发展与化债并行推进的鲜明政策取向。
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主线二：区域研究层
1、经济实力
区域经济体量、增长韧性、人口变化以及投资和消费基础，是观察地方财政运行、产业发展和中长期信用环境的重要背景。
关注指标：GDP、GDP增速、人均GDP、常住人口、人口净增长、固定资产投资、社会消费品零售总额、进出口总额等。
2、财政实力
（1）一般公共预算财力：衡量地方在一般公共预算口径下可统筹财力的规模，以及税收形成的内生财力基础。
关注指标：一般公共预算收入、税收收入、税收占比、财政自给率、一般公共预算支出等。
（2）政府性基金预算财力：观察区域土地市场变化，以及与一般公共预算财力结合，衡量地方综合财力状况。
关注指标：政府性基金收入、政府性基金支出、土地出让相关指标。
（3）上级补助与转移支付：对部分区域来说，转移支付是财政平衡的重要组成部分，可作为财政结构的一部分来观察。
关注指标：上级补助收入、转移支付收入、一般性转移支付收入、专项转移支付收入等。
（4）国资经营与资产盘活补充。衡量地方国资对资源和资产的统筹能力。
关注指标：国有资本经营收入、国有资源（资产）有偿使用收入、产权转让收入等。
3、债务环境
（1）债务负担：考察绝对规模和相对压力，包括地方政府显性债务和城投债务。
关注指标：政府债务率、城投债务率、广义债务率；地方政府债务余额、城投平台有息债务和存量城投债等。
（2）法定债务空间
关注指标：地方债限额与余额空间、一般债限额空间、专项债限额空间。
4、产业支撑
（1）产业结构
关注主导产业、战略性新兴产业的分布情况。
（2）税源质量
关注指标：税收收入、税收占比、产业创税能力、人均创税水平、龙头纳税企业的分布等。
（3）地方国资产业投资布局
观察地方国资对上市公司和关键产业资产的控制权结构，有助于把握区域产业资源配置的深度。另外，地方国资亦会通过股权投资基金、创业投资基金等工具参与产业培育，地方国资GP数量及重点投向亦可关注。
5、金融资源
（1）银行体系基础
关注指标：金融机构存款余额、金融机构贷款余额、存贷比、贷款/GDP等。
（2）地方法人银行资源
主要看本地是否有城商行、农商行，以及体量如何、是否较为活跃。本地城农商行更贴近当地政府及企业，是区域内资金循环和续作的重要一环。
（3）全国性银行资源
主要看国有大行、股份行、政策性银行在当地的参与情况。
（4）配套金融资源
包括担保、AMC、融资租赁、券商等机构，丰富区域金融生态。
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主线三：主体研究层
1、主体定位与功能
主体的定位需关注两方面的问题：
（1）主体在地方国资体系中的层级和位置；
（2）主体的核心功能。当前平台的功能大致落在几类方向，包括投融资建设、公用事业、城市运营、园区开发运营、国有资本运作与产业投资等。
不同的功能对应着不同的信用分析逻辑。如承担较强公益性和基础设施职能的平台，与地方支持能力的联系更为紧密；经营属性更强的平台，则需要结合其业务稳定性和现金流质量判断。
2、资产结构与现金流来源
主要关注三方面的问题：
（1）资产主要由哪些部分构成，是以公益性资产为主，还是有一定比例的经营性资产、股权类资产；
（2）资产的经营属性和可用性如何，是否能够形成稳定收益，相关应收类款项能否在合理期限内回收，是否存在较强的处置变现约束；
（3）现金流主要依赖哪些来源，是更多依靠项目回款、政府补助，或是投资收益、经营收益，不同来源的稳定性和可持续性如何。
3、债务结构与融资接续能力
主体债务结构应从以下几个方面观察，明确主体的债务压力主要集中在哪些环节：
（1）期限结构；
（2）融资品种结构；
（3）融资成本变化；
（4）融资渠道稳定性；
（5）增量融资压力等。
4、转型方向与市场化能力
对主体市场化能力的判断，重点关注两方面：
（1）是否形成了与自身资源基础相匹配的业务方向；
（2）盈利模式和回收周期是否较为清晰，是否形成了真实经营收入和较稳定的现金流回流。
对于产业投资、资本运作等类型的业务，通常前期投入较大、回收周期较长，短期内或未必能转化为稳定的盈利贡献，且可能带来新的资金占用和经营压力，需在转型成效上再做辨析。
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主线四：市场研究层
1、一级市场
重点关注以下三个方面：
（1）融资是否保持延续。观察主体的发行节奏是否平稳、净融资变化情况，是否存在显著的净偿还。
（2）期限结构与募集资金用途的变化。观察主体的期限安排和募集资金用途是否出现调整。
（3）融资成本与认购表现的变化。观察票面利率、发行利差、认购倍数以及投资者接受程度的变化，与上一点结合，衡量融资环境的松紧程度及边际变化。
在此基础上，结合区域和主体两个维度进一步观察分化特征，即上述变化更多集中于哪些区域、哪些层级和哪些类型的平台主体，从而更准确地理解一级市场融资改善或收紧的结构特征。
2、二级市场
重点关注以下三个方面：
（1）利差与收益率的变化。观察城投债收益率及利差变化，判断整体估值水平和市场风险偏好的变化。
（2）市场分层的变化。观察不同期限、等级之间的利差分化，判断市场分层是趋于收敛还是差异有所扩大。
（3）机构交易行为的变化。观察交易活跃度、成交集中度等方面，把握机构资金配置和交易特征的调整。
在此基础上，再结合区域和主体两个维度观察分化特征。
总的来说，市场的波动不是对基本面变化的简单映射，而是受到政策环境、区域基本面、主体特征与机构行为等多重因素共同影响。市场分析的重要意义，在于帮助我们观察这些因素对定价的影响反映到何种程度，并将市场表现放回政策环境和基本面因素中综合理解，从而把握市场分化的边际信号。
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主体信用评估逻辑一览
结合以上框架内容，在信用层面对城投主体的评估依然是分为所属区域及主体本身两大维度。
但在区域维度和主体维度的权重分配上，我们或可考虑根据所属区域的较优/较弱，以及主体业务性质的偏公益性/偏经营性，对区域维度和主体维度的权重进行调整，不同的情况下各有侧重。如：较弱区域与较好区域相比，区域权重相对更大；偏经营性主体与偏公益性主体相比，主体自身权重相对更大。
进一步，搭建所属区域、主体自身的评分框架：
区域方面：考虑经济基础、财政实力、债务环境、产业支撑、金融资源5个维度，并可引入非标舆情等负面事件作为扣分项。省、地级市、区县层面均依据此框架评分。
主体方面：考虑功能定位、资产结构与现金流、债务结构与融资接续、转型方向与市场化能力4个维度，可引入信用负面事件作为扣分项。
最后在得到所属区域评分、主体自身评分后，根据适当权重加权汇总得到主体的综合评分。
注：下文做示意权重，体现当前阶段城投研究中各维度的大致关注方向和相对重要性。
※风险提示
1、城投口径偏差。本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径，较传统意义上的城投，口径更为广泛。
2、政策不确定性。货币政策、财政政策、城投融资监管政策超预期变化。
3、宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。宏观经济景气度判断、地方政府债务压力的评估、区域及城投平台资质的评价或存在主观性。
※研究报告信息
证券研究报告：《固定收益：新时代下的城投分析框架》
对外发布时间：2026年08月07日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005 ；赵悦颖 S1110525070008
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