8月17日，广东钶锐锶数控技术股份有限公司（以下简称“钶锐锶”）将迎来上交所的上会审核。
这家国内全直驱数控机床领域的领先企业，近三年营收从2.53亿元增至4.09亿元，复合增长率27.06%，毛利率更是从44.75%攀升至52.24%，高出同行可比公司均值逾20个百分点。
然而，高速增长的表象之下，多重风险值得审视：公司应收账款占营收的比例突破六成，以近两倍LPR利率举债收购铼钠克形成7169万元商誉，退换货比例飙升至5.42%且远超同行均值。
另外，号称打破垄断的钶锐锶，研发费用率正逐年下滑，且关键部件仍依赖进口。此番上市，公司不仅拟扩张近2倍的产能，还打算募资1.5亿元补流。
01
应收账款占比超6成
钶锐锶主要从事全直驱数控机床及数控系统类产品的研发、生产及销售业务。
2023-2025年，公司分别实现营收2.53亿元、3.17亿元和4.09亿元；归母净利润3561.09万元、6323.74万元和7648.23万元。
按产品划分，全直驱数控机床为公司核心产品，收入占比分别高达72.15%、72.77%和76.42%；此外，数控系统占比分别为22.34%、23.61%和20.88%，配件及维修服务占比分别为5.00%、3.55%和2.60%，技术服务占比分别为0.51%、0.07%和0.10%。
值得注意的是，业绩高增，公司应收账款也水涨船高。2023-2025年，公司应收账款账面价值分别为1.13亿元、1.70亿元和2.49亿元，占当期营收的比例高达44.61%、53.83%和60.83%。
从同行应收账款占营收的比例来看，2025年，国盛智科（688558.SH）仅4.44%、纽威数控（688697.SH）15.62%、浙海德曼（688577.SH）16.72%、华中数控（300161.SZ）43.41%、科德数控（688305.SH）43.84%，均显著低于钶锐锶。
同时，公司应收账款周转率在报告期内不断下降，分别为2.82、2.23和1.95，远低于同行均值的9.67、7.92和8.00。
公司应收账款账龄也不断拉长。2023-2025年，公司1年以上账龄的应收账款占比分别为11.20%、13.08%和17.26%，呈现上升趋势。公司解释称：“一是回款节奏整体放缓，受宏观经济波动影响，部分下游客户为优化自身资金规划，适当延长付款周期，导致应收账款回款节奏放缓；二是公司销售规模持续扩大，新拓展客户相应增加，部分新增客户在宏观经济波动下更易出现短期资金周转压力，导致其款项回款延迟，进而使1年以上应收账款金额增加。”
同时，逾期金额也同步上升，期间公司应收账款逾期金额分别为4285.71万元、6249.94万元及8707.27万元；逾期比例分别为35.21%、33.93%及31.88%，逾期占比虽逐年下降但仍保持在较高水平。期后回款金额占应收账款余额比例则不断下滑，分别为92.05%、84.92%和53.32%。
并且，公司业绩虽实现快速增长，但整体规模和市场份额相较同行业可比公司仍然偏小。然而，钶锐锶的毛利率却远高于同行可比公司。
2023-2025年，钶锐锶主营业务毛利率分别为44.75%、48.84%和52.24%，持续上升。反观同行毛利率均值却分别仅30.56%、29.84%和29.71%，持续下降。一升一降之间，2025年，钶锐锶毛利率与同行均值的差值已拉大至22.53个百分点。
对此，公司解释：“一方面公司全直驱数控机床定位于高精密加工场景，所有型号产品均为高端数控机床，毛利率水平较高；另一方面，公司收购铼钠克后，数控系统实现完全自制，同时随着驱动器、直线电机等关键部件自制率的提高，降低了公司数控机床的生产成本；最后，相较于除华中数控外的其他同行业公司，公司具有较大规模的数控系统对外销售业务，公司数控系统类产品毛利率较高。华中数控除数控系统及机床业务外，还存在机器人与智能产线业务，该类业务收入占比较大，毛利率相对较低，从而拉低了其整体毛利率。”
02
高利率贷款收购铼钠克
锐锶有限（钶锐锶前身）成立于2016年3月，目前中润投资持有公司29.20%的股权，为公司控股股东。蒙昌敏直接持有公司17.55%股份，并通过担任中润投资执行事务合伙人控制公司29.20%股份的表决权，合计控制公司46.75%股份的表决权，为公司的实际控制人。同时，王芸系蒙昌敏的配偶，通过中润投资间接持有公司14.60%股份，是实控人的一致行动人。
据招股书披露，钶锐锶有限设立后的次月，实控人蒙昌敏就以1元/注册资本的价格向铼钠克转让了其持有的钶锐锶有限300万股，对应钶锐锶有限10%股权，同时，公司与铼钠克开始深度合作，共同打造中国品牌全直驱数控机床。
随后，在双方的共同努力下，公司实现了全直驱数控机床相关技术的成熟化和产业化，铼钠克数控系统亦完成了数百个版本的迭代和改进，产品不断成熟，系统和工艺高度融合。
于是，公司决定收购铼钠克。“一方面保证数控系统的自主可控；另一方面在系统底层实现双方进一步融合，并推动核心功能部件的自研替代；同时，公司还可以进入技术附加值高、市场空间广阔的数控系统市场。”
2021年7月-11月，公司分两次完成了对铼钠克的收购。其中，7月至11月公司以12元/股的价格，受让了铼钠克12名股东持有的51.44%的股权；11月29日，又换股收购铼钠克剩余48.56%股权。最终，铼钠克成为钶锐锶有限的全资子公司。
而铼钠克被收购前一个会计年度末的资产总额、营业收入占收购前公司相应项目的比例超过50%，因此，该次资产重组构成重大资产重组。
收购前，铼钠克系公司数控系统供应商。收购后，公司数控系统100%自制，并且新增了数控系统业务，成为国内少数同时具备高端数控机床和数控系统自主研发能力且数控机床和数控系统均对外规模销售的企业。
不过，此次收购给公司形成了商誉。截至2025年12月31日，该部分商誉金额为7169.06万元，将可能产生较大的商誉减值。
并且，在以现金收购51.44%股权时，公司就花了1.52亿元，对应的资金来源为投资者增资款项以及债转股资金。
其中，龙华产业基金、信福汇十三号、南山阿斯特三家公司，给钶锐锶提供了8000万可转换贷款，约定若完成转股则利率8%，若未转股则利率10%；而同期贷款市场报价利率仅为3.65%-3.80%。也就是说，这笔钱几乎是按同期LPR利率两倍多的价格借的。
公司在增资过程中还曾与多位投资者签署对赌条款，其中多项已触发回购条款。其中，就在IPO前夕，2025年3月至5月，公司股东通用高端装备产业基金、希飞泰克、江苏利柏特、深圳中小担创投和深圳人才基金行使回购权退出，为了补足退出股东股权转让价格与回购收益的差额，公司实控人向部分股东转让了其持有的部分股权“套现”。
03
关联关系错综复杂
除了与铼钠克的股权转让、供销关系再到收购，钶锐锶、蒙昌敏的“朋友圈”可谓宽泛，相应的各类关联交易就错综复杂。
前五大客户中，长盈精密（300115.SZ、02634.HK）就与公司存在关联关系。截至2021年3月，长盈精密系发行人间接持股5%以上的股东；2021年3月，全球二期基金减资退出持股发行人，长盈精密不再持有公司股份。但截至目前，长盈精密实控人陈奇星及其女儿陈曦仍通过长盈鑫投资合计持有钶锐锶2.88%股份。
此外，蒙昌敏与承起自动化科技（上海）有限公司、上海承起机械科技有限公司的实际控制人陆益之间曾存在互相投资行为，截至2022年8月，双方互相投资行为已解除，根据实质重于形式原则，将上海承起参照关联方披露。
2023-2025年，公司向长盈精密及其子公司、上海承起的合计关联销售金额分别为1460.54万元、905.83万元和1427.07万元。
主要供应商中亦曾有公司的关联方——爱贝科。
据披露，公司股东通用高端装备产业基金系爱贝科持股5%以上股东，通用高端装备产业基金于2021年7月向爱贝科委派李宁作为董事，2022年4月又向公司委派李宁作为董事，因此，报告期内爱贝科曾系发行人的关联方。2022年11月起，爱贝科董事李宁不再担任发行人董事，因此2023年11月后，爱贝科不再属于公司的关联方。
2023年，公司向其采购原材料及维修服务的关联交易金额为541.73万元。2024年、2025年，爱贝科虽不再为公司关联方，但公司继续向其采购，金额分别为803.59万元和61.88万元。
此外，公司还存在第三方回款、个人账户代收货款等财务内控不规范的情形。其中，2023-2025年，公司第三方回款金额分别为2559.66万元、4507.64万元及5563.69万元，占当期营收的比例分别为10.10%、14.24%及13.60%。钶锐锶称：“第三方回款金额较高主要系融资租赁回款所致。”
04
退换货率激增
在钶锐锶的招股书中，退换货激增值得关注。
2023-2025年，公司退换货比例分别为0.95%、4.37%和5.42%，而同行业披露的在审阶段报告期头三年的退换货比例分别为0.24%、1.06%和0.43%，显著低于钶锐锶。
资料显示，公司数控机床产生的退换货金额分别为1106.02万元、1153.41万元和612.39万元。其中，因质量问题退换货的金额分别为928.76万元、658.85万元和97.35万元。
公司坦言：“产品质量出现问题的主要原因系公司推动关键核心部件自研替代所致。”
然而，核心部件的对外依赖尚未完全解除。招股书显示，公司部分数控机床关键功能部件仍主要采购发达国家和地区的相关品牌，且可选择的供应商相对较少。“若国际政治经济形势出现极端情况，公司向境外厂商采购的核心部件可能因封锁、禁售、限售等面临断供或无法足量购买的风险，从而对公司生产经营产生不利影响。”
并且，公司的研发投入难言优势。2023-2025年，公司研发费用分别为1980.36万元、2452.89万元和3123.72万元，研发费用率分别为7.82%、7.75%和7.64%，逐年下滑。而同行均值分别为7.26%、7.90%和8.86%，持续增加并超过了钶锐锶。
此次公司拟募资7.19亿元，其中约4亿元用在研发项目，1.64亿元用于数控机床生产基地建设项目，以及1.50亿元用于补充流动资金。
数控机床生产基地建设项目全部建设完成后将扩大公司全直驱数控机床生产能力，最终将形成年产总数量约1500台数控机床产品的制造能力，而2025年公司数控机床产能596台，即，这一项目还将新增产能约900台。
值得一提的是，该项目新增单位产能有关设备投资额为8.87万元，而原单位产能有关设备投资额仅1.07万元，前后相差较大。
上交所也要求公司说明“新增单位产能设备投资额显著偏高的合理性”。据公司回复来看，差异较大主要系公司需购买更多大型、先进设备等。
1.5亿元的补流项目也是市场关注的重点。数据显示，2025年末，公司货币资金为1.29亿元，而一年内到期的非流动负债仅1500.83万元，且无短期借款，公司短期偿债压力极小。
同时，公司2023-2025年的资产负债率分别为25.42%、31.54%和25.71%，也远低于同行均值的39.73%、39.94%和40.88%。
不过，钶锐锶在面对上交所的质询时表示：“公司2026年至2028年新增经营流动资金缺口为3.09亿元，高于本次补充流动资金项目金额1.5亿元。补充流动资金项目与公司的生产经营规模和业务状况相匹配，补流规模具有合理性。”
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