8月12日晚间，港股游戏厂商祖龙娱乐（09990.HK）发布盈利警告，根据集团未经审阅综合管理账目初步测算，预计上半年经调整亏损净额介于6000万元至7000万元人民币，相较 2025年同期770万元亏损，公司拥有人应占亏损预计约6500万元至7500万元，去年同期为亏损约1170万元。亏损规模扩大近5倍。

上市六年亏掉24.71亿，现金流连续五年为负

对于业绩的大幅变脸，祖龙娱乐在公告中归结为两大核心因素。

首先是针对两款在研新游戏《代号：神不言》及《诡秘之主：愚者》的战略性加码。公告指出，由于这两款产品受到市场较高关注，管理层经审慎评估其市场潜力和商业化前景后，于期内加大了项目投入，导致期内相关开支增加，从而对期内利润表现造成一定影响；其二，IP 改编游戏《龙族：卡塞尔之门》2026 年二季度登陆多个海外市场，海外发行带动销售及营销费用攀升。

这并非祖龙第一次交出亏损成绩单。

回溯财务数据，祖龙娱乐2020年登陆港交所主板，上市首年净利润亏损7.59亿元，2022年亏损峰值高达7.69亿元，2023年、2024年分别亏损3.16亿元、2.87亿元。截至2024年底，上市累计亏损已达24.34亿元。即便2025年营收同比增长14.31%至13.04亿元、创2018年以来新高，归母净利润仍亏损3670.6万元。其上市六年以来持续录得亏损，累计亏损规模约24.71亿元。

更令人担忧的是经营质量。2025年，祖龙娱乐经营活动现金流量净额为-5277万元，虽较上年的-1.88亿元有所改善，但已连续五年未能转正。

《以闪亮之名》独撑危局，产品结构失衡

祖龙娱乐当前最致命的困境，并非亏损本身，而是产品线的单一化。

2025年13.04亿元营收中，女性向换装游戏《以闪亮之名》贡献了绝对主力。该作全球累计流水超20亿元，TapTap评分稳定在9.0分，是祖龙娱乐目前唯一具备长线运营能力的爆款。但单款产品撑起的营收增长，掩盖了其他产品的溃败。

《龙族：卡塞尔之门》作为策略卡牌转型之作，虽有IP加持，但上线后市场表现不及预期；MMORPG《踏风行》在《逆水寒》《剑网3》等头部产品夹击下突围乏力；其余老游流水持续衰减，基本处于“躺平”状态。

行业格局下，产品梯队风险持续暴露，一旦《以闪亮之名》用户自然流失、流水下滑，整体业绩将直接承受冲击。

此次大手笔加码《诡秘之主：愚者》与《代号：神不言》，是祖龙娱乐寄望打造第二增长曲线的关键赌注。《诡秘之主》拥有国民级网文 IP 基础，《代号：神不言》瞄准女性向赛道，两款产品承载其摆脱单品依赖的期望。但精品游戏研发周期漫长、商业化存在高度不确定性，大额前置投入能否顺利转化为流水，短期无法验证，也意味着其将持续承受阶段性利润压力。

李青的“强研发”叙事

行业分析师指出，祖龙的项目失败，本质是“CEO决策失当+研发效率低下”的结果。

作为祖龙娱乐创始人、核心掌舵人，李青始终将“强研发基因”定义为公司核心竞争力，这一理念也主导了公司上市后的全部战略布局。2020年祖龙娱乐上市首年，研发投入便高达5.4亿元，占全年营收比例达44.7%，接近营收半壁江山。在上市资本弹药的加持下，李青团队持续加码研发、扩张赛道，试图通过夯实“研发底座”兑现资本增长预期，却陷入了“重技术、轻产品、重扩张、轻落地”的致命误区。

为迎合资本市场的增长叙事，李青制定了“全面撒网、跟风追热”的产品战略，在2020年后一口气押注SLG、开放世界、射击、女性向等全品类热门赛道，开启无差别扩张模式。看似全面布局的战略，实则缺乏清晰的产品定位与风险把控，为其后续大规模项目失利、持续亏损埋下致命伏笔。

盲目追风口的战略决策，让祖龙娱乐付出了惨痛的业绩代价，多款重磅高投入项目接连折戟，巨额研发投入尽数沉没。2020年末，依托腾讯发行的SLG新品《鸿图之下》上线快速起量，但因产品定位模糊、玩法美术高度同质化，无法突破《率土之滨》等头部产品的市场壁垒，最终高开低走、流水持续下滑；2022年，对标《原神》、承载公司开放世界转型希望的《诺亚之心》上线，因管理层强行套用传奇类商业逻辑，与开放世界产品核心体验严重脱节，仅运营一年便宣告退市。

射击赛道的重磅项目失利更是直击公司研发痛点。据传李青团队投入上亿元研发成本打造的《阿凡达：重返潘多拉》，历经多轮测试后因产品品质、玩法体验不达标，被原发行方腾讯终止合作、直接“退货”。无奈之下，祖龙娱乐只能选择断腕求生、终止项目研发，巨额研发投入付诸东流，项目终止当日股价急挫10%。

这些失败暴露出一个尴尬的现实：祖龙的研发团队擅长搭建技术框架、堆砌美术资源，却屡屡在玩法设计、用户洞察和长线内容生态上失焦。技术的“重”从未有效转化为产品体验的“重”，反而在资本叙事驱动下变成了吞噬利润的无底洞。

尽管祖龙娱乐常年维持70%以上的高毛利率，高额研发与营销费用持续吞噬毛利，形成“高毛利、高投入、持续亏损”的固化格局。2025年，其研发开支约5亿元，销售及营销开支4.58亿元，两项合计近10亿元，占营收比重超过70%。而在2024年，两项费用合计高达10.97亿元，几乎吞噬了当年11.41亿元的全部营收。

高昂的买量成本和用户获取费用，是游戏行业“内卷”时代的普遍困境。但祖龙的投入产出比明显偏低，营销开支从2023年的2.75亿元跃升至2024年的5.65亿元、翻倍不止，同期营收仅增长14.31%，边际效益递减明显。

巨头续命与侵权污点，“精品化”能改变现状吗？

不止业绩承压，祖龙娱乐还遭遇合规风波。2025年8月，祖龙因商标侵权被叠纸网络起诉，终审败诉。为推广《以闪亮之名》，祖龙擅自将“闪耀暖暖”“无限暖暖”设为微信广告搜索关键词，构成流量劫持，被判赔偿15万元。败诉后拒不履行被强制执行，后又主动撤诉，承认侵权。这一事件折射出流量竞争下的合规短板，持续消耗品牌与资本市场信任。

持续大额亏损、现金流承压的祖龙为何能够持续运转，很大程度上依赖两大股东的持续输血。2025年11月，祖龙续签与腾讯、完美世界的三年合作协议，腾讯提供渠道分销支持，完美世界提供IP授权，降低研发风险。两大巨头还通过间接投资进行资本绑定。一旦巨头战略调整或缩减合作，其恐瞬间失血。

祖龙娱乐执行总裁吴盛鹤在2025年游戏IP大会上高调畅谈“精品化+全球化”蓝图，但现实是：六年亏损、核心产品单一、现金流枯竭等问题缠身，CEO李青口中的“强研发基因”始终未能转化为可持续的盈利能力。对于上市六年持续失血的祖龙娱乐而言，两款重磅 IP 新游，既是突围最大筹码，也是一场不容过多失手的豪赌。