文｜明明 杨宏宇

韩国居民资产配置正在形成“房产存量主导、增量资金金融化”的股房双重格局，当前变化的重点是新增资金流向，而非存量财富从房地产大规模迁出。房地产端，实物资产仍占韩国家庭户均总资产的75.8%，首尔核心住房供给偏紧，房产在居民财富中的压舱石地位短期难以改变；金融资产端，2025年居民部门直接持有股票净卖出15.0万亿韩元，投资基金份额净买入75.5万亿韩元，增量权益资金主要通过ETF和基金进入市场；长期资金端，退休养老金持续扩容，国民年金海外投资占比已升至55.7%，居民储蓄正加快转化为机构化、全球化的资本市场资金。对债市而言，居民金融化并不意味着债券需求持续流失，而是持有渠道由居民直接配置转向银行、保险和养老金间接配置；股市表现、利率点位与住房现金流影响短期节奏，存款和长期机构资金仍是债券配置的重要支撑。

▍房地产仍是韩国居民财富的绝对底仓，但新增储蓄的配置方向已开始与存量财富结构脱钩。

根据韩国银行《2026年一季度资金循环（初步）》，截至2026年一季度末，宏观资金循环口径下，韩国居民部门金融资产中存款占42.3%，权益证券及投资基金占28.8%，保险及养老金准备金占25.3%，金融资产内部已经形成存款、权益和养老金相对均衡的配置格局。居民存量财富仍以房地产为主，新增金融资产则更多流向基金和养老金。

▍韩国住房市场的主要矛盾已经转向首尔供给约束与地方需求不足并存，区域分化明显强于全国价格变化。

韩国房地产院《2026年6月全国住房价格趋势调查》显示，2026年6月，韩国住房综合买卖价格环比上涨0.33%，其中首都圈上涨0.67%，非首都圈仅上涨0.01%。首尔核心区域就业、教育和公共服务资源集中，可开发土地有限，叠加改善型住房供给不足，使房价对需求回升更为敏感；地方人口流出和住房库存压力则继续制约价格表现。租赁市场同样偏紧，同一调查显示，2026年6月首尔全租和月租价格分别环比上涨1.08%和0.96%，均高于全国0.38%的涨幅。租金上行增加了无房家庭的现金流压力，也可能推迟其向股票、基金等风险资产配置的时间。

▍居民权益配置正由直接持股转向基金和ETF，2025年是这一变化明显加速的一年。

韩国银行《2025年资金循环（初步）》显示，2025年，居民部门直接持有股票净卖出15.0万亿韩元，投资基金份额（含ETF）净买入75.5万亿韩元，表明股市上涨并未带来居民对个股的普遍追涨，新增资金更多通过指数化和专业管理产品进入市场。韩国资本市场研究院《2026年资产管理业关键议题》显示，同期韩国ETF净资产由2024年末的174万亿韩元增加至2025年末的297万亿韩元，占公募基金净资产的比重由40%提高至49%。ETF降低了居民参与境内外股票、债券和商品市场的门槛，也使证券公司、资产管理机构和退休养老金账户成为居民资产再配置的重要渠道。

▍Value-up政策改善了韩国股市的治理和分红预期，但2026年以来的上涨已经同时包含盈利、估值和资金流入三方面贡献。

截至2026年7月31日，已有747家企业提交企业价值提升计划，披露企业市值合计为4944.7万亿韩元，覆盖全市场市值的84.6%。2026年前7个月，Value-up指数上涨75.9%，同期KOSPI和KOSPI 200分别上涨56.5%和72.7%；13只Value-up ETF净资产增至3.4万亿韩元。政策通过提高分红、回购和资本效率要求，改善了韩国股票长期折价的基本面基础，指数基金扩容又强化了相关公司的资金流入。不过，指数涨幅显著高于同期盈利变化时，估值扩张的贡献会相应提高，后续仍需观察企业价值提升计划能否落实为持续的股东回报。

▍养老金扩容正在提高居民金融资产的机构化程度，并将更多长期储蓄引向海外市场。

韩国国民年金公团基金运营本部数据显示，截至2026年4月末，韩国国民年金基金资产达到1670.7万亿韩元，海外投资占55.7%；其中海外股票、海外债券和海外另类资产分别为604.5万亿、103.1万亿和221.4万亿韩元。人口老龄化和本土市场容量约束推动养老金扩大海外配置，也使韩国居民资产负债表对全球股市、海外利率和韩元汇率更加敏感。

▍居民金融化对债市的影响主要体现为持有渠道重排，而非债券需求趋势性退出。

韩国银行《2026年一季度资金循环（初步）》显示，2026年一季度，居民部门新增金融机构存款29.4万亿韩元，同时增持投资基金份额28.5万亿韩元、韩国股票及股权18.3万亿韩元和海外股票14.5万亿韩元，并减持债务证券7.4万亿韩元。居民直接持债有所下降，但存款增加会扩充银行负债来源，并通过银行资产配置转化为债券需求；养老金和保险资金扩容，也会带来久期管理和负债匹配需要。因此，居民资金流入权益市场可能压低阶段性的直接购债规模，但并不等同于金融体系整体债券配置能力下降。

▍风险因素：

首尔住房价格及韩国股市估值超预期回落；居民杠杆上行及家庭信用风险超预期；韩元汇率波动超预期，放大居民及养老金海外投资损益；居民资金进一步向权益及海外资产分流；Value-up政策落实、企业盈利改善及养老金改革不及预期；利率超预期上行或下行；房地产调控及跨境投资监管政策调整超预期；统计口径调整导致历史数据可比性下降。

本文节选自中信证券研究部已于2026年8月13日发布的《债市启明系列20260813—韩国居民资产配置复盘：从“房产共和国”走向股房双重配置》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

本文源自：券商研报精选