来源：市场资讯
◇ 作者：鑫元基金市场研究部高级研究员 王静颖
鑫元基金市场研究部总经理 杨凝
◇ 本文原载《债券》2026年7月刊
摘 要
本文以我国利率期限结构为研究对象，系统探究流动性溢价、货币政策以及宏观经济三大因素的影响机制及效果。研究发现，利率期限结构变动核心由宏观经济与货币政策主导，流动性溢价的影响偏弱；通胀对水平因子呈正向冲击，对斜率因子的影响分化，工业增加值增速的影响存在时滞与双向性；不同货币政策工具的影响存在差异。基于此，本文从因子锚定、工具匹配等维度提出债券投资策略，具有较好的实践应用价值。
关键词
利率期限结构 宏观经济 货币政策 期限溢价
国债利率期限结构又称国债收益率曲线，描述了国债的到期收益率与国债到期期限之间的关系。国债利率期限结构作为债券市场的核心定价基准，其形态变动不仅反映了市场对未来利率、通胀水平与经济增长的预期，更直接影响实体经济的融资成本与金融机构的投资决策。本文通过分析当前我国国债利率期限结构中各类因素的影响情况，厘清不同因素对利率期限结构的影响强度、传导路径与特征差异，对于把握市场走势、优化债券投资策略具有借鉴意义。
利率期限结构相关理论以及我国的适用情况
（一）利率期限结构理论
利率期限结构的传统理论主要有预期理论、市场分割理论、流动性偏好理论等。
根据预期理论，在无套利机制的情况下，长期利率与预期未来的即期利率应逐步趋于一致。因此，未来远期短期利率的均值与当前长期即期利率相同。
根据市场分割理论，假设金融市场内存在分割，不同的投资者具有不同的投资偏好，继而青睐不同期限的债券。因此，不同期限债券的收益率取决于其自身供需，相互分割。
根据流动性偏好理论，长端利率相对短端利率有“风险溢价”补偿。该理论假设投资者厌恶风险，更倾向于持有短期债券来获得确定性收益，只有在获得附加风险溢价收益时才愿意继续持有长期债券。基于此假设，中长期债券的收益率应当高于短期债券的收益率。
（二）我国利率期限结构的形态特征
从曲线形态来看，我国国债收益率曲线向右上方倾斜。本文选取债券市场常用的6个月期、1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率曲线进行分析，发现1年期以内国债的期限利差波动较大，趋势性并不明显。近年来，收益率曲线平坦化成为主流。曲线变动方面，长短端收益率大多同向变化，且短端利率波动幅度更大。2010年以来，各年份内短端1年期国债收益率的波动幅度均大于10年期国债，二者年度波动幅度的均值分别为107个基点（BP）、71BP。因此，在大多数情形下，曲线在“牛陡”与“熊平”之间切换。
以各月份国债收益率最终值的变动情况作为参考，自2010年以来的180个月份中，长短端利率呈同向波动的月份合计为132个，占比为73%。其中，“牛陡”和“熊平”月份的数量分别为52个、35个，显著多于“牛平”和“熊陡”月份的数量。然而，近年来曲线形态呈现新的变化，2023—2025年，长端利率波动幅度加大，“牛平”与“熊陡”在年内出现的概率逐步加大，出现这两种情形的月份数量占比从2023年的8%抬升至2025年的33%。
各类期限结构影响因素的理论及效果分析
根据前述传统理论，期限溢价及对远期短端利率的预期构成了利率期限结构的核心。现实中，各项因素往往同时对期限溢价、未来收益率变动预期产生影响，具体带来哪些变化较难界定。本文从影响因素出发，在传统理论的基础上，更多参照当前中国债券市场的现实因素，研究各项因素的变化给国债收益率曲线带来的影响。笔者认为，主要影响因素为期限溢价补偿、货币政策因素、宏观经济层面因素。
（一）流动性溢价
根据流动性偏好理论，长期债券持有周期偏长，流动性偏弱，要求更高的流动性溢价，这也常用于解释收益率曲线倾斜向上的形态。但现实中，流动性溢价在我国利率期限结构中的影响力极其有限。长短端利率之间的期限溢价更多依附于宏观经济预期与货币政策导向，单纯由流动性差异引发的期限利差变动空间较小，难以对收益率曲线的形态产生实际影响。
一方面，从我国各分段期限国债的换手率来看，长期限品种交易活跃度最高，2025年的月度换手率均值为42%左右，其中1年期以内、1—3年期（含1年，不含3年）、3—5年期（含3年，不含5年）、5—7年期（含5年，不含7年）的月度换手率均值分别为17%、11%、12%和17%，长期限品种的变现难度反而偏低。另一方面，在交易过程中，机构的期限选择更多基于久期差异，而非流动性差异。机构在对长短期限品种进行选择时，往往更加看重长端品种久期偏长、价格波动幅度更大的特征。其对于未来宏观经济走势、货币政策导向等预期的变化，决定了当下即期利率及未来远期利率波动情况，继而反映到期限选择上，带动收益率曲线形态变化。因此，流动性溢价在我国利率期限结构中并非主导性驱动因素。
（二）货币政策因素
货币政策包括货币政策目标、货币政策工具以及货币政策传导机制。近年来，货币政策对收益率曲线的重视程度及引导力度均有所增强。
一是货币政策工具及传导机制从数量型向价格型转换，尤其强调7天逆回购利率对市场利率的引导作用。传统数量型货币政策通过公开市场操作等工具，调控广义货币（M2）、社会融资规模、基础货币等数量型中介目标，继而作用于经济增长等最终目标。随着利率市场化的逐步推进，货币政策开始逐步向价格型调控转型。
根据《2024年第三季度货币政策执行报告》，利率市场化改革将持续深化，明确7天期回购操作利率为主要政策利率，疏通货币政策传导渠道，并表明当前我国已基本形成了市场化的利率形成和传导机制，以及较为完整的市场化利率体系。如图1所示，中国人民银行通过调整政策利率，即7天期回购操作利率，影响货币市场利率（如同业存单利率）和债券市场利率（如国债收益率），并影响银行存款挂牌利率和贷款市场报价利率（LPR），进而促进消费和投资，提升社会总需求，支持经济发展。
二是货币政策目标更加丰富，对收益率曲线的关注度明显提升。例如，自2024年第一季度至今，货币政策报告均提及关注长期收益率的变化，并在《2025年第三季度货币政策报告》中提到国债收益率曲线陡峭程度有所上升。
三是货币政策工具又有创新，例如《2024年第二季度货币政策执行报告》提出，丰富和完善基础货币投放方式，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖。2024年8月，中国人民银行启动国债买卖，在进行流动性管理的同时，强调通过调节供求强化政策利率对长端利率的引导。
鉴于近年来货币政策内容发生的变化，本文重点观测近3年以来的较近时间段，分析历次货币政策变量发生的较大变化对收益率曲线的影响。具体货币政策描述变量包括：一是准备金率、银行间存款类机构以利率债为质押的7天期回购利率（DR007）超季节性变动幅度；二是7天逆回购操作利率；三是国债买卖操作情况。
1．降准
2023—2025年，央行共降准5次，以降准公告日T-1日为基准，通过对降准后收益率变动的均值进行观察，可以发现降准后短端利率下行的确定性较强，6个月期、1年期国债收益率下行幅度最大，二者下行幅度类似，均在公告日之后的第7日下行幅度较大，均值为3BP左右。偏长期限国债收益率在降准后反而抬升，市场选择在利好后止盈，5年期及以上期限国债收益率在降准公告日便开始上行，最终5年期、7年期、10年期最高分别在T+7、T+7、T+1日抬升2.2BP、2.9BP、2.4BP，10年期国债收益率调整速度较快，7年期国债收益率的抬升速度偏慢但幅度稍大一些。
2． 7天逆回购操作利率
2023—2025年，央行共调降7天逆回购操作利率5次，以降息T-1日为标准，降息给债市利率带来的利多较为确定，各期限利率均以下行为主，且在降息后的第二天下行幅度最大。各期限利率下行的最大幅度相差不大，6个月期、1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率分别下行3BP、3.2BP、2.1BP、2.4BP、2.9BP、3BP、2.9BP，仅2年期、3年期下行幅度偏小，其他短端及偏长期限均下行3BP左右。
3． DR007变动
DR007中枢为央行实施调控的重要操作利率，不过由于其季节性变动极为明显，笔者参考资金利率中枢月度变动超出近3年平均幅度的差值来衡量资金利率超季节性变动的幅度；若看到DR007中枢出现超季节性下行，则观测是否伴随收益率曲线形态的变化。2023—2025年，DR007中枢出现超季节性下行幅度超过5BP的次数共计11次。
在DR007中枢快速下移的当月，在大多数情况下各期限利率均出现了下行。从均值来看，1年及以下期限利率下行幅度最大，6个月期、1年期利率下行均值分别为8BP、5.6BP；3年及以上期限利率下行幅度相差不大，5年期、3年期利率下行均值分别为5.1BP、4.9BP，7年期、10年期利率下行幅度分别为4.2BP、4.6BP，并未显著低于3年期、5年期。
因此，当资金利率中枢变动幅度大幅低于往年同期水平时，收益率曲线以“牛陡”居多，且1年期及以下期限利率下行幅度明显大于其他期限。
4．国债买卖
2024年，央行启动国债买卖，定位为基础货币投放渠道和流动性管理工具。2024年8月，首次开展公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期国债，首月净买入1000亿元，而后净买入规模逐步攀升，最终到年末合计净买入1万亿元。2025年1月，鉴于政府债券市场持续供不应求，央行暂停公开市场国债买入操作；直至10月，再度恢复公开市场国债买卖，提出兼顾基础货币投放、市场供求与收益率曲线形态，灵活双向操作。2025年10月，在重启国债买卖之后，央行国债净买入规模偏低，10—12月合计仅为1200亿元。
对比来看，2025年国债买卖力度偏弱，且在基础货币投放的同时，更加兼顾市场供求与收益率曲线调控，因此，相关操作对短端利率的影响更滞后，对长端利率的影响偏弱。伴随2024年国债买卖启动，短端利率率先出现较大降幅，从9月开始买入偏多的3年期以内品种下行幅度最大，例如1年期、3年期分别下行12.2BP、10.4BP；由于债市宽货币预期增强，10年期国债收益率下行1.9BP，5年期、7年期等中长期品种下行幅度最小。而2025年10月国债买卖再度启动后，直至12月短端利率才开始出现较大幅度下行。12月，3年期以内国债收益率下行幅度较大，分别为11.5BP、8.0BP、7.2BP，而长端利率关注宽货币程度，实际并未出现显著下行。
（三）宏观经济因素
由于本文考虑的收益率曲线为名义利率，其由实际利率与通货膨胀率两方面构成。因此，对未来实际利率及通胀因素的预期将反映到利率走势上。若经济指标表现不佳、市场对经济衰退存在较强预期，意味着未来投资回报率将下降，利率可能随之下降；同时，通胀指标表现偏弱，也会使收益率中暗含的通货膨胀率下降，继而助益收益率下行。
本文利用主成分分析，从收益率曲线数据中提取主要的构成因子，结合宏观经济因素进行回归分析。时间区间方面，由于宏观经济因素变化周期偏长，相对于货币政策因素而言，观测时间区间应该拉长，因此本文选择2016年以来的月度数据进行建模及分析。
本文对6个月期、1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期的月末收益率曲线数据进行主成分分析后得到多个因子，根据各因子自身及累计的方差贡献额分析，第三个特征根小于1，因此仅提取前两个因子，第一个主成分为水平因子，第二个主成分为斜率因子，这两个主成分一共可以解释收益率曲线94%的方差（见表1）。
根据前三个主成分因子在不同国债收益率期限上的因子载荷，可以看到水平因子载荷均为正，对于不同期限收益率带来同向影响，解释了收益率曲线的平行移动，对解释国债收益率曲线变动的贡献率达到72%，这与国内外的研究结果基本一致。斜率因子对收益率短端和长端的影响相反，使得收益率曲线倾斜，反映利差变化，斜率因子越大，收益率曲线越呈现陡峭状态。曲率因子对收益率短端和长端产生正向影响，对中期国债收益率产生负向影响，使得收益率曲线弯曲。曲率因子越大，国债收益率曲线的弯曲程度越大。由于水平因子和斜率因子的特征根大于1（见表2），且方差累计贡献率达到86%，曲率因子特征根较小，方差贡献率较低，本文仅讨论宏观经济指标对水平及斜率因子的影响。
得到收益率曲线的水平因子及斜率因子后，本文利用VAR模型，借助两个因子与宏观经济相关因子共同构建向量自回归模型，来观测宏观经济因子对收益率曲线水平及斜率因子的影响情况。宏观因子方面，本文选择居民消费价格指数（CPI）、工业生产者出厂价格指数（PPI）、工业增加值同比增速作为观测指标，重点观测其对两个收益率曲线成分因子的脉冲响应。
具体来看，通胀给收益率曲线的水平因子带来正向冲击（见图2）。当CPI、PPI的正向冲击实现后，收益率上升，在第2期的响应达到最大值，随后慢慢下降，直至回归原处。即当通胀正向冲击实现后，该冲击被迅速消化，此后若不叠加新的冲击，这一影响会平缓下降，达到一定时点后（此处检验为9个月左右）便会降到极弱的水平。
通胀对收益率曲线的斜率因子的影响有所分化（见图3），PPI给斜率因子带来的正向冲击更为明显，且在第2期达到最大值；CPI的影响并不稳定，整体影响幅度与水平因子相比更弱。具体地说，PPI的正向冲击对斜率因子呈现正向影响，使收益率曲线陡峭化，影响程度在第2期达到最大值，而后回落，直到第6期降至极弱的水平。CPI的正向冲击首先对斜率因子带来一定负向影响，即对短端带来的向上冲击更大，使得曲线更加平坦；而后转为正向影响，不过整体影响幅度较小。
工业增加值同比增速对水平因子的冲击相对滞后，对斜率因子的影响同样先负后正，即正向冲击滞后，收益率水平因子到第4期才会出现较强的向上动力，而后影响幅度在0附近波动，并无明显的趋势或方向。工业增加值同比增速对斜率因子的影响类似于CPI，首先带来曲线陡峭化，即使得短端向上的冲击更大，曲线更为平坦，而后转为正向影响，最终在0附近波动，影响程度在第4期达到极低水平。
总结及启示
（一）影响因素的影响特征总结
通过综合三类影响因素的作用效果可以发现，我国利率期限结构的变动核心由宏观经济因素和货币政策因素主导，流动性溢价的影响相对偏弱。
第一， 我国偏长期限国债品种交易较为活跃，变现难度偏低，且投资者在交易过程中更加重视长端品种的长久期特征，由流动性差异引发的期限利差变动较少，因此，流动性溢价在我国国债利率期限结构中并非主导性因素。
第二，宏观经济因素对收益率曲线的水平因子和斜率因子均有影响。通胀预期上行会推升无风险利率中枢，带动全期限收益率同步走高。而通胀对斜率因子的影响则存在结构差异，且两个通胀因素对斜率因子的整体影响幅度均弱于其对水平因子的作用。PPI的正向冲击更显著且峰值明确（在第2期达到最大值），即对长端利率的正向影响更大，使得曲线更加陡峭化。CPI的影响则缺乏稳定性，在前期带动曲线平坦化后，恢复陡峭化。工业增加值同比增速的影响效果更偏滞后且不稳定，对水平因子的冲击存在时滞，对斜率因子的影响则与CPI类似，呈现先平坦后陡峭的动态影响，反映出经济增长预期对利率曲线的传导需要经过预期消化、政策反馈等多个环节。
第三，货币政策方面，不同政策工具的传导效果差异显著：降准政策呈现“短降长升”的分化效应；7天逆回购利率下调则实现全期限利率同步下行，且幅度差异较小，体现出政策利率对全市场利率中枢的锚定作用。资金利率中枢的变动幅度与国债买卖工具则主要作用于短端利率，当资金利率中枢显著低于同期水平时，1年期及以下短端利率下行幅度最大，推动曲线“牛陡”；国债买卖工具启动后同样聚焦短端利率下行，进一步强化曲线陡峭化趋势，且在2025年重启后的买入力度尚且偏弱，对长端利率下行的带动作用较小。
（二）启示
基于上述分析，笔者认为在债券市场投资过程中或可利用以上因素影响投资效果，以提升投资决策的精准性：
一是锚定核心因子，把握趋势性机会。从宏观经济因素来看，相对于工业增加值同比增速改善对收益率曲线水平因子的拉动存在时滞，通胀因素对收益率曲线的影响更显著，且影响时滞较短。投资者可将通胀数据作为判断全期限利率走势的关键锚点，其中PPI上行对曲线的影响较为直接，往往伴随全期限利率上行与曲线陡峭化同步出现。因此，若PPI同比上行预期升温，应积极压缩组合久期，规避利率中枢上移以及曲线陡峭化带来的估值回撤风险。
二是匹配政策工具，精准捕捉结构性机会。不同货币政策工具对曲线的影响差异显著，需要有针对性地应对政策信号：降准政策落地后，收益率呈现短端下行、长端止盈的格局，可采取“短债增配、长债规避”的策略，在把握短端利率下行机会的同时，规避长端利率上行风险；7天逆回购利率下调后，则可适度拉长久期，享受全期限利率下行带来的组合估值提升；当资金利率中枢显著低于同期水平时或者在国债买卖操作启动后重点增配1年期及以下的短端品种，锁定确定性收益。
三是理性看待流动性溢价影响，优化组合流动性管理策略。流动性溢价对利率期限结构的驱动作用偏弱，因此投资中无须将流动性溢价作为核心决策变量，但仍需要做好组合流动性管理以规避极端风险。
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