PREFACE
前言
2026年Q2，成了近年MNC减值最密集的一个季度。
过去三年，MNC围绕ADC、GLP-1、小核酸、CNS、自免炎症等热门方向，支出超1000亿美元的真金白银用于并购或授权引入，生怕错过任何一条能补强管线的资产。
而18—24个月后，这些交易的临床读出集中到期——结果，却并不如人意。单季度新增减值与计提资金飙升至约80亿美元，成为近年减值最密集的一个季度。
最刺眼的案例莫过于先后收购了Seagen和Metsera、累计投入超500亿美元的辉瑞，阿斯利康寄予厚望的ASO药物Wainua（eplontersen）也频频遇挫，业绩承压明显的默沙东同样在百亿美元收购中，迎来预期折价的结局。
此外，GSK、罗氏、赛诺菲等巨头纷纷栽倒，这一轮翻车的主角，几乎都是当年被视为“下一增长曲线”的重磅合作管线，却集中出现失败、终止或者减值。
01
重磅管线“血洗”巨头报表
这两年，辉瑞BD的精神压力应该不小。
2023年，辉瑞砸下430亿美元将Seagen收入囊中，本想补齐ADC版图，结果买来的是一个不断加深的减值窟窿：
Felmetatug Vedotin（B7-H4 ADC）2025年初减值10亿，Disitamab Vedotin 2025年末减值，到了今年Q2，辉瑞在财报中确认了高达43亿美元的非现金无形资产减值，其中仅Sigvotatug Vedotin（SV）这一款ADC资产就独占了38亿美元，创下了医药史上单笔ADC资产最大的减值纪录之一。
这款靶向整合素β6的ADC，在针对非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）二线治疗的III期SigVie-002研究中，未能达到总生存期（OS）的主要终点。更致命的是，疗效与靶点表达水平之间“看不出明确关联”——一个靶向药，疗效和靶点却脱了钩。
这一结果也直接拉低了辉瑞当季的财务表现，使其上半年净利润同比暴跌58%至24.40亿美元，成了MNC中“营收增长、报表翻车”的典型样本。
不仅如此，辉瑞在减重线上的故事同样难看。
2025年刚以最高100亿美元收购Metsera，希望借此获得口服及长效代谢管线，重新杀回GLP-1战场。
如今，核心口服超长效GLP-1资产MET-224o在I期临床中因数据评估与竞争格局恶化被直接终结，另外3款减重管线也被一并清仓，公司口服GLP-1资产几乎全军覆没，仅剩从药友制药引进的YP05002一棵独苗。
更早之前，辉瑞2021年以23亿美元收购Trillium获取的CD47抑制剂Maplirpacept，也因患者招募困难与管线优先级调整，在今年悄然终止。CD47曾是下一代肿瘤免疫的“明星靶点”，但随着最后一个重磅玩家辉瑞的退出，CD47赛道已全军覆没。
阿斯利康、罗氏——小核酸“受害者”
阿斯利康的坑，出现在小核酸药物向心血管的延伸上。
公司在7月财报中计提了3.45亿美元的无形资产减值，核心导火索便是与Ionis合作的ASO疗法Wainua（eplontersen）。这款原本被寄望从罕见病板块打通心血管领域的疗法，在用于治疗转甲状腺素蛋白淀粉样心肌病（ATTR-CM）的III期CARDIO-TTRansform研究中未能达到主要终点。
阿斯利康在与Ionis的合作中累计最高投入超70亿美元，双方本想借ATTR-CM适应症的庞大市场，实现eplontersen“重磅炸弹级药物”的兑现，如今只能将其从心血管管线中直接移除。
无独有偶，罗氏与Ionis深度绑定十余年的亨廷顿病ASO管线Tominersen，也在同月宣布终止II期GENERATION HD2临床试验，尽管该药显著改善了患者体内生物标志物水平，但未能转化为患者功能、认知与运动能力的实质性缓解，罗氏据此终止开发。
在减重赛道，罗氏此前27亿美元收购Carmot Therapeutics获得的GLP-1/GIP双靶点减重资产CT-868——尽管II期有积极数据，但在礼来、诺和诺德等把减重天花板抬到20%以上的当下，一个“每日一次”的二线资产（最高减重约7%）几乎毫无差异化优势可言，在7月被罗氏果断“斩落马下”。
今年初，罗氏还叫停了口服SERD药物Giredestrant，这款曾被CEO盛赞“有潜力成为公司历史上最畅销的药物”，仅一个月后便因其一线治疗转移性乳腺癌的persevERA关键研究宣告失败，而从神坛跌落。
默沙东、GSK——CNS又一次按下暂停键
GSK与Alector围绕PGRN升高单抗的合作，是另一场漫长而昂贵的落空。2021年GSK豪掷7亿美元预付款换来两款资产：Latozinemab的额颞叶痴呆III期于2025年未达主要终点；Nivisnebart的早期阿尔茨海默病II期，也在2026年因期中无效性分析终止。
今年7月，GSK彻底终止合作。两款药物前后脚倒下，给本就高淘汰率的神经退行赛道又添了注脚。
与此同时，默沙东与Neuphoria合作的阿尔茨海默病管线MK-1167也因II期期中评估未能改善认知症状而告终。
更关键的是，默沙东在2023年以每股200美元、溢价75%的激进步伐，斥资108亿美元拿下了Prometheus的核心TL1A单抗Tulisokibart，本想打造“泛纤维化-炎症中枢靶点”，却在系统性硬化症相关间质性肺疾病（SSc-ILD）的II期临床中未能触及主要终点被终止开发。
尽管其在肠炎领域有所斩获，但核心适应症的折戟依然大幅削弱了这笔百亿收购的折现预期。
加上早先与第一三共合作的HER3-DXd撤回上市申请，再叠加2026年完成Terns（68亿美元）收购，上半年公司归母净利润亏损达55.75亿美元。在K药悬崖到来之际，默沙东的“补窟窿”组合拳，短期里更多反而是窟窿本身。
此外，赛诺菲2021年花费11亿美元预付款收购Kymab获得的“Dupixent接班人”Amlitelimab（OX40L单抗），同样因为疗效未能显著优于现有标准疗法且伴随卡波西肉瘤等严重安全隐患，最终在今年7月放弃提交全球上市申请。
02
BD泡沫为何集中破裂？
表面上看，2026年Q2的密集翻车像是偶然事件；但放到BD周期里看，它更像是一场延迟发生的必然。
从一笔BD交易完成签约、资金到位，到推进后期临床、收集数据并最终迎来数据读出（Data Readout），自然周期通常需要24到36个月。但如今热门赛道的技术迭代与市场竞争窗口，其关闭的速度已经从过去的数年急剧压缩到了12到18个月。
据EY《M&A Firepower》报告，2023年是全球生命科学并购的“交易盛年”，单年交易额达2220亿美元；2024年急转直下至1300亿美元，2025年交易额又反弹到2400亿美元。
这意味着，2026年正好是前两年这批“天价交易潮”资产的集中验收期。更值得玩味的是EY的另一个数据：仅有32%的交易实现了至少100%的预期收入目标，且在收购方原本就有活跃布局的治疗领域，成功率明显更高。
MNC们花天价买回来的“先进资产”，在漫长的临床推进过程中，可能早已被同行更新的技术路线、更优的给药频次或者更极致的疗效数据挤成了“落后产能”。
当一个需要每日一次注射的GLP-1资产面对市场上一个月仅需一次的同类竞争者时，都无需读出临床数据，其商业化价值就已经被提前宣告归零。
另一方面，简单翻阅这份受挫的资产清单不难发现，它们高度集中在ADC、小核酸、GLP-1以及接连受挫的阿尔茨海默CNS与自免新靶点几大火热赛道，这也是过去几年全球资本市场最愿意给高估值、高交易金额的方向。
这其实并不奇怪。
资本从来都是沿着“成功案例”流动的。
当一个机制被初步验证之后，第一家公司成功，第二家公司跟进；第二家公司成功之后，MNC开始通过license-in和M&A迅速抢占资产；等到交易价格被抬高，整个行业开始用“同类资产估值”来重新定义下一笔交易。
但越是拥挤的热门赛道，越容易上演“集体抄作业、集体交白卷”。
以最典型的TIGIT为例，其“过山车”式的开发经历可以追溯到2020—2021年那项亮眼的小样本II期数据，罗氏的Tiragolumab促使该赛道诞生了数笔大额交易，GSK、吉利德、诺华、BMS等巨头纷纷入局。
但在临床接连折戟后，大家又纷纷刹车退场。TIGIT的故事目前在由双抗继续书写，但行业至少已为这个靶点烧掉了数十亿美元。
据Citeline发布的《2026年医药研发年度回顾》显示，截至2026年1月，全球在研药物数量由上一年的23875个下降至22940个，降幅为3.9%。
这是近三十年来全球研发管线规模首次收缩。过去，MNC习惯通过庞大的项目数量分散风险；但当下，行业已不再愿意为低确定性项目买单，及时止损正在成为一门企业必修课。
当然，不是所有MNC都在翻车。
礼来上半年营收同比+51%、替尔泊肽单季销售近150亿美元，业绩一骑绝尘，尽管公司同样在二季度确认了28亿美元IPR&D及7亿美元重组（Orna、Ajax、Centessa、Kelonia等收购整合）——但在强劲主业的笼罩下，BD整合的代价微乎其微。
强生上半年在研研发减值仅3600万美元，营收首冲千亿美元，是减值最克制的一家。诺华虽因Avidity等收购把净债务从219亿推高到394亿，但减值尚未爆发。
这背后，有BD哲学的差异。
一种BD是“战略补洞型”：公司内部增长承压，于是通过大额交易快速补齐热门赛道缺口；另一种BD是“能力延伸型”：公司已经在某个领域拥有深厚积累，BD只是补充延伸，这类交易即使失败，也更容易被内部管线和商业体系吸收，不至于动摇整体叙事。
这一轮密集减值，不会让MNC停止BD。
它更像是前几年BD大年的“自然回声”——账面代价在18到24个月后集中显形。而且，在专利悬崖继续逼近、内部研发效率难以快速提升、创新源头更多来自Biotech的背景下，BD仍然是大药企增长体系中不可替代的一环。
只是，激烈的竞争环境，要求企业越来越多地具备先见之明——买到未来，而不是买到一个即将过期的故事。
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