2026年8月4日晚间，默沙东（MRK.US）交出上半年“成绩单”：归母净利润亏损55.75亿美元，总营收328.93亿美元，同比增长5%。账面亏损源于收购Terns Pharmaceuticals带来的57亿美元一次性费用，与主营业务经营无关。
过去12个月，默沙东股价累计上涨约60%，逼近52周高点，大幅跑赢制药板块ETF。面对核心产品K药即将遭遇专利悬崖、竞品持续围堵的现实，市场为何愿意给出高估值？
投资机构正在为这场产品“接棒”故事定价。中金公司8月发布研报，将默沙东目标价上调12%至154美元，维持“跑赢行业”评级，对应2027年预期市盈率16.2倍，较现价存在20%上行空间。ARGUS Research同样上调默沙东目标价，由130美元提升至145美元。
市场当下的乐观溢价建立在一个前提之上：新产品若能够填补K药流失的大部分收入缺口，成长逻辑便可成立。但所谓“大部分”缺口究竟能被填补多少，要等到2028年至2029年才能得到市场验证。
王牌产品K药增速放缓
作为默沙东的王牌产品，K药2023年和2024年位居全球畅销药物排行榜榜首，直到2025年被替尔泊肽超越。
K药家族上半年贡献164亿美元，同比增长 8%。但这一整体增速需要拆开审视。
皮下新剂型Qlex上半年在美国市场实现销售额约5.9亿美元，约占K药家族整体收入的6%。券商测算显示，剔除该部分新增增量，原有静脉剂型的实际增长中枢已经回落至5%~6%，而在2023年、2024年，该剂型的同比增速分别为19%和18%。K药家族164亿美元的销售额，占到公司总营收的49.9%，意味着公司接近一半收入来自这一款产品，极高的产品集中度本身就是经营风险。
第二大产品序列HPV疫苗上半年实现销售额22.38亿美元，同比下降9%。被市场寄予厚望的Winrevair实现11.14亿美元销售额，同比大增81%，不过其体量仅为K药的6.8%。降糖管线Januvia/Janumet（西格列汀系列）销售持续走弱，上半年销售额约9.2亿美元。
由此不难看清默沙东当前产品结构的现实：第二、第三、第四大产品销售额相加，尚且不及K药的一半。与此同时，K药正面临三重危机，多重压力的时间窗口高度重叠，大概率集中在2028年前后到来：生物类似药入市、新一代疗法实现疗效超越、美国政府药价管制或将同步落地。
第一重危机来自IO 2.0时代的疗效竞争。2026年8月，艾伯维在ClinicalTrials.gov登记ABBV‑1480（从荣昌生物引进的PD‑1/VEGF双抗）的全球Ⅲ期临床试验，计划入组940例患者，采用PFS与OS双主要终点设计，头对头对比K药联合化疗一线治疗非小细胞肺癌。该研究计划2026年9月启动，预计2029年12月完成；若试验双主要终点取得阳性结果，K药在一线NSCLC的标准治疗地位才有可能被改写，目前试验尚未读出任何临床数据。
在此之前，康方生物与 Summit 合作开发的依沃西，已经在 HARMONi‑6 研究中取得 OS、PFS 双阳性，击败替雷利珠单抗联合化疗方案；在 HARMONi‑2 头对头 K 药的研究中，依沃西取得 PFS 优效结果，但OS数据尚未成熟。8月12日，康方生物宣布，依沃西单抗注射液联合化疗一线治疗晚期鳞状非小细胞肺癌（sq‑NSCLC）的新药上市申请（sNDA），已获得国家药监局批准。
第二重压力是2028年即将到来的专利悬崖。K药静脉剂型美国核心专利将于2028年到期，届时生物类似药将集中涌入市场。据Evaluate Pharma机构预测，K药静脉剂型2026年预测销售额326.76亿美元，2027年325.60亿美元基本持平，2028年将下滑至284.74亿美元，2029年进一步回落至219.50亿美元。另有《Nature Reviews Drug Discovery》分析预测，K药原剂型销售额或在2026年首次出现同比下滑。部分分析师测算，专利到期后的五年内，默沙东或因此面临销售额损失。
第三重压力来自美国版本“集采”，其法律源头是2022年8月签署生效的《通胀削减法案》（IRA），法案首次赋予美国联邦政府直接与药企谈判药品价格的权力，在此之前近20年间，Medicare被法律禁止开展药价谈判。按照IRA规则：FDA获批上市满至少11年的生物制剂，如果过去12个月位列Medicare总支出最高的50种药物，就会被纳入谈判名单，谈判确定的价格将在两年后正式生效。
K药的入选几乎没有悬念。默沙东在2025年初提交给SEC的年度文件中已明确表示，公司预计K药将在2026年被政府选中，经谈判后的新价格将于2028年1月1日生效。
三重力量叠加意味着：2028 年之后，K 药或将同时失去 “疗效最优”“独家供应”“定价自主” 三重护城河。
默沙东的反击：接棒剧本正在被验证
默沙东并非坐以待毙。过去一年，默沙东的自救举措陆续浮出水面。
第一张牌来自中国药企科伦博泰授权的sac‑TMT，也是默沙东“后K药时代”最受市场关注的潜在资产。中金研报指出，sac‑TMT首个全球Ⅲ期研究TroFuse‑005（子宫内膜癌后线治疗）已达成主要终点，公司预计详细数据将在2026年下半年ESMO大会公布，该产品有望于2027年上半年在美国获批。
更受期待的数据来自一线非小细胞肺癌。在中国III期研究中，sac‑TMT联合K药对比K药单药，12个月OS率分别为80.4%和68.9%，疾病进展风险降低65%。2026年6月，吉利德与默沙东共同宣布提前终止EVOKE‑03研究，Trodelvy联合K药的方案未能展现OS改善趋势。在同一赛道，sac‑TMT展现出Trodelvy未能实现的协同治疗潜力。目前sac‑TMT已布局17项全球Ⅲ期试验，覆盖7个瘤种。需要注意的是，上述亮眼疗效来自中国临床数据，全球Ⅲ期能否复制该结果仍是最大变数。
第二张牌是上半年增速最为突出的Winrevair，也是默沙东眼下确定性较强的增量。该产品上半年实现销售额11.14亿美元，同比增长81%，累计处方量超过3.4万张。分析师预测其销售峰值可达30亿美元~50亿美元。不过受肺动脉高压（PAH）适应症市场天花板约束，它只能作为业绩补充，难以担当替代K药的重任。
第三张牌是K药皮下注射剂型Keytruda Qlex，这是默沙东尽力延续K药存量收益的策略，但也伴随着争议。Qlex上半年在美国市场实现销售额约5.9亿美元，增长势头亮眼。不过在K药静脉剂型2028年专利到期之后，Qlex能否承接住大部分原有市场，很大程度上取决于Halozyme发起的专利诉讼走向。Halozyme手握皮下给药核心技术，指控默沙东Qlex侵犯其15项美国专利以及一项欧洲核心专利，该指控目前尚未得到法院最终裁定。即便诉讼顺利过关，Qlex仅优化给药便利性，并未解决疗效层面的竞争压力。在PD‑1/VEGF双抗展现更优疗效数据的背景下，更快的注射速度很难阻止临床医生选择新一代疗法。
第四张牌来自默沙东自身的IO 2.0管线布局。一个容易被忽视、但具备信号意义的变化，体现在公司对PD‑1/VEGF双抗赛道的态度上。2025年下半年，默沙东高管对自礼新医药引进的MK‑2010始终保持审慎，反复强调PFS的改善仍需要OS数据加以验证。但到2026年ASCO大会期间，其态度出现明显转向：公开评价依沃西HARMONi‑6研究的OS获益信号令人印象深刻，同时确认MK‑2010已经达到可推进Ⅲ期临床的成熟状态。行业观点认为，一家药企对竞品从否定转向部分认可，往往是自身内部管线读出积极信号的前兆。
整体来看，默沙东过去一年约60%的股价涨幅，本质是市场提前定价其管线在2030年代中期实现700亿美元收入峰值的预期。中金、ARGUS给出上调后的目标价，背后的逻辑是：sac‑TMT、Winrevair等新产品能够填补K药专利到期带来的营收缺口。
但这个逻辑面临三重现实约束。第一，sac-TMT需要在一线NSCLC的全球III期研究中复制中国数据——该研究预计2028年1月完成主要指标，恰好与K药专利到期时间重叠。第二，K药单药贡献164亿美元，依然遥遥领先于其他默沙东已上市产品销售总额。第三，PD-1/VEGF双抗的“围剿”本身就是对默沙东肿瘤业务基本盘的侵蚀。
默沙东正在经历的，不是一场能否找到下一个K药的赌博，而是一场如何用十个50亿美元级产品拼凑一个300亿美元级缺口的测试。未来几年财报，将是对这一逻辑的持续验证。
《每日经济新闻》记者将相关采访问题发送至了默沙东公开邮箱，但截至发稿时未获回复。
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