IPO追踪｜云深处答首轮问询：139亿估值41倍市销率比宇树贵六成，人形机器人两年仅卖4台，募资25亿是利润87倍，监管层15问在追问什么？|ipo|人形机器人|市销率|智能机器人|机器狗

财鲸眼5月21日解读《》

图源：云深处科技官网

根据沙利文的数据，2025年公司四足机器人行业应用领域收入排名全球第一，四足机器人收入排名全球第二，具身智能机器人收入排名全球第四。

图源：云深处招股书

绝影X30四足机器人，图源：云深处官网

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2026年8月7日，云深处科技长达411页的首轮审核问询函回复文件在上交所披露。

139亿元估值、41倍市销率、人形机器人两年仅卖4台、募资25亿元是净利润的87倍。

这组数据放在同一家公司身上，本身就构成了一个值得追问的故事。

一

“不能再等了”：一个教授的30万创业赌注

2017年秋天，浙江大学控制科学与工程学院的教授朱秋国，与同校博士李超凑了30万元（据公开报道），注册了云深处科技。

“资金不够，我和李超把所有的积蓄30万元都掏了出来；资源很少，那就不等不靠、全栈自研，从最小的零部件开始攻克。”公司最初的目标朴素得近乎悲壮——“先活过3到6个月，把第一代样机搞出来。”

朱秋国1982年生于浙江海宁。本科考入浙大机械电子工程专业，一路读完博士，留校任教。2010年前后，波士顿动力发布的四足机器人视频在学术圈流传开来。朱秋国反复观看，一个问题在心头萦绕不去：中国什么时候能造出自己的高性能机器人？

2016年，AlphaGo掀起的AI热潮让团队意识到技术爆发临近。于是团队达成共识：“不能再等了，必须打造中国特色机器人。”

公司成立之初，团队仅用几个月就推出了第一代四足机器人。取名“绝影”，灵感来自《三国演义》中曹操的坐骑。彼时，国内四足机器人的供应链几乎一片空白，朱秋国带领团队从电机绕线开始，自研减速器与驱动器。

真正的转机来自2020年。南方电网主动接洽——“机器狗能不能代替人工去巡变电站？”一个220千伏变电站里几千个点位需要观测，人工巡检危险系数高，轮式机器人遇到台阶和电缆沟就卡壳，四足机器狗恰恰能补上这块短板。次年，云深处在南方电网变电站完成首次概念验证。

此后，云深处快速打开市场。银杏谷资本创始人陈向明对朱秋国的印象很深——评价他是一个很实在的人，“非常谦虚，没有特别大的叙事”。

与许多人印象中的“学院派科学家”风格不同，朱秋国更像一位深耕To B市场多年的创业老兵。采访中，他习惯用“场景”“客户”“验证”这样的词来描述技术跨越“鸿沟”的过程。他曾用手指在墙上画出一条经典的曲线——硅谷思想家杰弗里·摩尔描述的“技术采纳生命周期”。“这里，”他指向曲线的底部，“技术不够成熟、产品不够稳定，用户用不起来，就掉进‘沟’里了，很多产品都死在这个阶段。”

在他看来，四足机器人赛道的“技术鸿沟”大体已被跨越，而人形机器人还远没到那一步。

如今，云深处的产品已从国家电网、南方电网，走到了新加坡地下隧道、沙特滨海能源场地、北美大型仓储园区，覆盖全球45个国家和地区。

二

瑞士核电站里的中国机器狗，一年帮云深处赚了3.37亿

在瑞士运营超40年的莱布施塔特核电站廊道内，一台四足机器人正稳步攀上45度斜坡，侧身穿过密集的设备间隙，借助热成像与声学传感器捕捉渗漏痕迹与设备异响。这台产自云深处的四足机器人，如今已替代人工承担起这座瑞士最大核电站的高危区域常态化巡检工作。

类似的场景还在更多地方上演。在新加坡的电力隧道巡检中，绝影X30机器人自主执行地下电力隧道巡检，实现单条隧道年节省人工巡检480小时。在宁夏戈壁滩无人风电场升压站，机器狗在恶劣环境下仍保持96.5%的高识别准确率。在国网临沂供电公司220千伏相公站，山猫M20轮足机器人与绝影X30四足机器人组成协同巡检系统。在浙江某换流站，通过引入四足机器人，变电站日常巡检中绝大部分重复性工作都由机器人完成。

场景定义产品——这套打法正在兑现为财务数据。2023年至2025年，云深处主营业务收入从5,006.45万元飙升至33,690.04万元，复合增长率159.51%。毛利率从33.48%提升至52.83%。2025年，公司首次实现年度盈利，归母净利润2,868.40万元，扣非后1,512.32万元。

收入结构上，云深处的基本盘牢牢扎根B端与G端市场。接近八成收入来自电力巡检、应急消防等行业场景。在电力行业四足机器人领域，云深处的市场份额已达85%，消防行业市占率超90%。

三

云深处139亿估值：比宇树贵六成，靠4台人形机器人撑起想象？

按拟发行不低于8,298万股推算，发行股份占发行后总股本的比例不低于18%，对应发行估值约139亿元。以2025年3.37亿元营收计算，市销率约为41倍。

作为参照，同期冲刺科创板IPO的宇树科技——2025年营收约17.08亿元、估值约420亿元——市销率约为25倍。云深处的市销率约为宇树科技的1.64倍。

这个对比指向一个核心追问：支撑云深处139亿估值的，究竟是什么？

先看它的收入构成。2025年，具身智能机器人收入32,237.73万元，占主营业务收入的95.69%。其中，“绝影X系列”（行业级四足机器人）收入19,576.35万元，毛利率54.35%；“绝影Lite系列”（科研教育）收入5,130.16万元；“山猫M系列”（轮足）收入7,448.91万元，毛利率57.50%。

人形机器人“DR系列”的表现则完全不同：2024年收入117.11万元，2025年收入82.30万元，两年合计销量4台。

图源：云深处首轮问询函回复文件

也就是说，云深处目前几乎全部收入来自四足及轮足机器人的销售。41倍市销率意味着，市场不仅为四足机器人现有业务的增长潜力定价，也在一定程度上将人形机器人的未来空间纳入了预期。

这里有两组对立的事实。

支持者认为：四足机器人在行业应用中的真实收入证明了商业化能力——在全球“靠卖机器狗赚钱”长期是伪命题的背景下，云深处2025年首次实现盈利。而人形机器人尚处早期，高估值是对未来赛道地位的提前定价。公司方面认为，算法的前瞻性布局恰恰是为了在人形机器人赛道爆发前建立技术壁垒，不能以当前销量衡量长期战略价值。

质疑者的逻辑同样清晰：在人形机器人尚未形成规模收入的阶段，将近半募资投向算法与模型研发——这一战略选择的商业逻辑如何建立？

一位不愿具名的一级市场投资人私下评价：“云深处的四足机器狗业务很扎实，但人形机器人的商业化时间表高度不确定。当前估值中已经计入了过多的乐观预期——如果人形机器人业务在两年内不能放量，估值需要打六到七折。”

两种立场都有其道理。但事实是，四足机器狗已经翻过了技术采纳曲线的“鸿沟”，人形机器人还在沟的这一边。

四

云深处25亿募资：11亿押注算法，过去三年研发仅花1.55亿

募投项目的资金分配同样值得细看。

云深处本次拟募资25.03亿元。具体投向为：具身算法及模型研发项目11.69亿元、机器人本体与解决方案研发项目5.54亿元、具身智能机器人基地建设项目5.52亿元、具身智能机器人产业化项目2.27亿元。其中，约68.8%（17.23亿元）投向具身算法及模型研发、机器人本体与解决方案研发。

监管层在问询函中关注的是研发类项目的资金规模。报告期内，公司累计研发投入15,469.65万元。而本次单个“具身算法及模型研发项目”就拟投入11.69亿元——接近过去三年累计研发投入的7.5倍。

公司在回复中解释称，募投研发项目瞄准“具身大脑”“具身小脑”等前沿方向，其中约90%的资金将投向“大脑”相关技术及基础设施，以补足此前资源投入相对薄弱的环节。

但一个现实的问题是：一家在过去三年以1.55亿元研发投入、主要依靠四足机器人实现盈利的公司，如何在IPO后迅速将研发投入规模扩大近八倍，且投向一个此前并非主攻方向的技术领域？

IPO本身就是融资扩产的制度设计，公司的解释有其合理性。但“能融到”和“能花好”之间，隔着管理能力、技术储备和市场验证的多重考验。

产能端同样存在疑问。产业化项目规划达产后每年新增四足机器人产能3.88万台、轮足机器人1.5万台、人形机器人3,000台，预计达产年销售收入可超30亿元。报告期内公司四足及轮足机器人的产销量分别为3,936台和2,908台。公司解释称，当前采用柔性化生产模式，不存在明确的设计产能概念，产销率偏低系根据市场需求主动备货所致。

募投项目建设完成后，预计年均新增折旧摊销6,362万元，叠加研发类项目带来的期间费用大幅增加，短期内将对公司盈利水平形成压力。对于一个2025年净利润2,868万元的公司而言，这不是一个轻松的数字。

五

云深处人形机器人两年卖4台，宇树一年卖了5500台

如果说四足机器狗是云深处的“今天”，人形机器人就是它写在招股书里的“明天”。

但这个“明天”的现实进展有限。2024年和2025年，“DR系列”人形机器人合计销量4台。公司在回复中坦承，收入增长较慢的原因包括主动战略选择下的资源分配倾斜、目标行业应用场景准入门槛高、验证周期长，以及全球人形机器人在行业应用领域整体仍处技术探索与试点验证阶段。

公司将人形机器人定位于电力作业、应急消防等“高价值可落地场景”。但截至报告期末，具身智能大模型尚未大规模应用于其人形机器人产品。2025年度，人形机器人相关研发项目合计投入2,254.76万元，占当年研发费用的26.75%。

变化正在发生。2026年7月，上海世界人工智能大会上，云深处发布了全面升级的行业级全天候人形机器人DR02。据介绍，DR02已完成核心技术验证，并顺利通过变电站精准作业实地测试，2026年已正式启动商用投放。这标志着云深处的人形机器人从样机阶段迈入了商用起步阶段。

但放在行业里看，差距依然明显。宇树科技2025年人形机器人出货量超5,500台；优必选2025年全尺寸具身智能人形机器人全年交付量1,079台。云深处当前仍处于“逐步实现小批量量产”阶段，预计2026年产能将爬坡至百台级。

根据不完全统计，截至2025年底，我国人形机器人企业数量已超过150家，四足机器人企业数量已超过50家。

对云深处来说，有两种解读路径。

乐观者看到的是战略节奏：先用四足机器人在行业应用中跑通商业模式、建立客户关系和场景理解，再将能力延伸至人形机器人。这是一种“由易到难、由点到面”的渐进路径。DR02已具备IP66防护等级，是业内少数具备全天候作业能力的人形机器人，与云深处在电力、应急等场景的客户基础高度契合。

审慎者看到的是另一面：人形机器人目前收入贡献极为有限。公司在招股书中将其定位为未来增长方向，但大规模商业化仍面临多重不确定性。从财务角度看，在DR系列尚未贡献规模化收入的情况下，将大量资源前置投入算法研发，意味着公司必须在未来2-3年内兑现人形机器人的商业化突破，否则将面临估值与业绩之间的持续错位。

两种解读的分歧，不在于事实——4台就是4台——而在于对“现在”与“未来”连接方式的不同判断。

六

监管层15个问题拷问云深处：人形机器人何时赚钱？

2026年5月18日获受理，5月27日进入问询阶段。8月7日，首轮审核问询函回复披露。15个问题覆盖了产品与市场竞争、技术与研发、销售模式与客户、收入确认及收入季节性、收入持续性、采购与供应商、成本与毛利率、研发费用、其他费用、存货、股权激励、公司经营及合规性、股东与股权变动、募投项目、信息披露。

问询函关注的不是宏大叙事，而是具体而微的问题：四足机器人市场的竞争格局是否稳固？人形机器人的商业化路径是否清晰？研发投入的规模和方向是否合理？产能规划与市场需求是否匹配？

这些问题，恰恰也是任何理性投资者在做出判断之前需要追问的。

云深处的回复提供了详实的数据和解释。公司在回复中表示，已构建覆盖本体硬件、系统架构、算法及模型、行业应用四大维度的完整具身智能核心技术体系。公司选取了宇树科技、优必选、越疆作为可比公司。

问询函的真正价值，不在于公司给出了什么答案，而在于它提出了什么问题。在“杭州六小龙”的光环、“全球第一”的排名和139亿的估值之下，还有一些细节需要被看见，还有一些假设需要被验证。

七

白云深处，有人家吗？

回到开篇的问题：云深处是一家什么样的公司？

从事实出发，可以确认的是：它成立于2017年，创始人是浙江大学教授朱秋国，创业时与伙伴凑了30万元（据公开报道）。它在四足机器人行业应用领域做到了全球收入第一，四足机器人收入排名全球第二，具身智能机器人收入排名全球第四。它在2025年首次实现年度盈利，主营业务收入33,690.04万元，归母净利润2,868.40万元（扣非后1,512.32万元）。它的产品已落地全球45个国家和地区。

同样从事实出发，也必须看到：利润高度集中于四足及轮足机器人。人形机器人合计仅售出4台。IPO估值139亿元，市销率41倍，约为宇树科技的1.64倍。募资规模25.03亿元，是2025年归母净利润的87倍。单个研发募投项目金额，是过去三年累计研发投入的7.5倍。

这些事实都是中性的、可验证的、公开披露的。它们共同构成了一幅复杂的图景——既有令人信服的商业化能力，也有尚未被验证的增长假设；既有扎实的行业应用收入，也有高企的估值预期；既有清晰的“今天”，也有不确定的“明天”。

白云深处有人家。杜牧这句诗中的“人家”，是隐于山间的、需要探寻的存在。

对云深处而言，四足机器狗是已经找到的“人家”——3.37亿元的营收、2,868万元的利润，以及瑞士核电站、新加坡地下隧道、宁夏戈壁滩上那些日夜运行的机器狗，都证明了这条腿能站稳。

但人形机器人那片更高的云雾之中，是否也藏着可抵达的“人家”？DR02已经完成了变电站实地测试，2026年正式启动商用投放。但从小批量到规模化，从4台到千台，中间隔着的不仅是产能爬坡，更是技术、成本与市场的三重考验。四足机器狗翻过了“鸿沟”，人形机器人还在沟的这一边。这道沟有多宽、多深，没有人能给出确定的答案。

正如招股说明书扉页所写：“投资者自主判断发行人的投资价值，自主作出投资决策。”

图源：云深处招股书

（完）

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