【国泰海通消费】市场再平衡，消费再梳理|国泰海通|流通股比例|海通证券|零售

来源：猛哥看商业

当前市场正处于风格再平衡的关键阶段，部分资金从高位科技板块流向低估值大消费领域，如何看待消费行业投资机会？国泰海通消费生力君六大行业首席：食品饮料/美护訾猛、社服/零售刘越男、家电蔡雯娟、轻工刘佳昆、纺服盛开、农业林逸丹，第一时间召开电话会议为您解读！

白酒：茅台披露首份半年报。茅台发布半年报，26Q2总营收和归母净利同比分别-5.2%、-6.9%;考虑二季度处在白酒淡季，尽管有提价和代售发货等利多因素，预计公司投放相对克制，故出现业绩下滑。值得注意的是，26Q2茅台直销和批发代理渠道收入同比分别+34%、-35%，二者比例约6:4，i茅台延续高增、贡献超50%的营收。考虑公司先后于3月/5月/7月/8月对普飞及部分非标产品进行提价，26H2将继续释放利润，业绩有望保持稳健。综合茅台半年报及部分白酒公司此前披露的业绩预告，预计白酒行业26Q2报表层面将延续出清状态，仅部分个股有望实现同比持平或正增长。站在当前时点，行业处在基本面、持仓、估值三重底部，流动性、量价表现、政策等均有望催化(如近期高端白酒涨价)，推荐率先出清标的。

大众品：复苏趋势不改，底部价值凸显。大众品在4-5月消费高频数据短期回落后，6月开始边际企稳且我们预计O3有望进一步温和好转，全年复苏态势明确。健康食品渗透提升、成长持续，餐饮供应链/调味品受益于供需两端改善，我们预计龙头Q2淡季依然保持稳健增长，仍是贯穿全年主线;部分饮料、啤酒龙头表现优于细分行业整体情况，预期回落后估值性价比凸显;零食量贩连锁两强Q2保持较快拓店速度，当前量贩渠道增长仍具较强确定性和弹性。餐饮供应链在新产品、新渠道的a带动下，对于龙头公司的中长期成长我们依然看好，其中三全食品推出员工持股激励，26-28年三年收入CAGR为10%，彰显未来发展信心。另外26年半年报正在陆续披露，重点关注基本面超预期机会。其中我们前期重点推荐的卫龙美味在披露半年报的同时提升了股东回报，股息吸引力较强。另外，安琪酵母Q2收入延续了较快成长，但是利润短期受到海运费、辅料成本和汇兑损失等影响。

风险提示：宏观经济波动加大、行业竞争加剧、食品安全风险。

【国泰海通美护訾猛】高端美奢延续复苏，板块弹性有望显现——行业月度跟踪

美妆大盘维持稳健增长，彩妆、美发表现亮眼。据国家统计局，2026年H1限额以上化妆品零售额同比增长6%、跑赢社零整体5pct，其中受益于大促及低基数、6月化妆品社零同比增长13%、彰显行业成长性。据品观数据，2026H1主流电商美妆2709亿元，同比增长5.5%，表现稳健。分平台看，26H1抖音、天猫美妆GMV同比+14%、+5%，抖音维持快速增长、但增速相对收敛；分品类看，26H1主流电商护肤、彩妆、美发护发GMV同比+1%、13%、17%，彩妆、美发表现亮眼，大众护肤压力较为明显。

高端美奢延续复苏，26H1多高端外资美妆品牌实现高增。据品观数据，26H1高端外资美妆复苏明显，雅诗兰黛、兰蔻、LAMER、SKII、赫莲娜、YSL、修丽可等品牌线上GMV实现双位数增长，护肤品类高端复苏明显，彩妆及洗护高端及平价品牌均有较好表现。我们认为主因：1）高端消费修复背景，从奢侈品集团财报看，2026Q2爱马仕、LVMH、开云集团亚太除日本地区可比营收同比+3%、+2%、-1%，延续25H2起的边际改善趋势，欧莱雅中国26H1高端部门实现双位数增长；2）平台持续补贴、渠道发展中后期高客单及强品牌力相对受益，且外资高端品牌客群基本盘稳固、在多年下滑后通过渠道和产品结构调整陆续实现边际改善。

美护板块持仓估值处于底部，有望展现修复弹性。年初以来美护板块受市场情绪、及部分头部品牌线上数据偏弱等影响，出现较大回撤、至26年7月申万美容护理板块YTD跌幅18%，当前头部标的2026E估值基本已经回落至15-25x，板块Q2机构持仓低于0.1%，估值及持仓均处于低位。我们认为美护板块因产品创新较多，且国货整体处于崛起趋势，仍有较多自下而上高成长机会。当前板块头部公司估值已处于历史低位，随着高端美奢数据企稳改善及市场风格再平衡，我们认为板块有望展现修复弹性。

风险提示：消费力疲弱；品牌竞争加剧；新品孵化效果不及预期。

【国泰海通零售/社服刘越男】重申内需重要性，服务产业迎加速发展

服务消费成为政策重点促进方向。《2026年政府工作报告》发布。对内需、消费、服务出行，民生教育等维度有较多增量表述和目标变化。受益政策路径的成熟，服务消费将会在场景创新、闲暇时间，以及可支配收入维度迎来诸多利好。出行链、本地生活服务、教育体育等细分领域均有望受益。

重申内需重要性，促消费政策路径日趋成熟。①《报告》中首先重申了内需的重要性，但同时在26年表述中强调了居民内生动力要和促消费政策并举。上述变化表明政策从单纯的需求端拉动，转变为激发内生动力，即收入改善和预期提振并举，消费促进政策思路的成熟。②收入分配增量变化：居民收入首次提到增加居民财产性收入，表明认可财产性收入是重要的居民收入补充。《报告》中同时提到的薪酬和社保等制度也是降低预防性储蓄的重要路径。③《报告》中提到“调整优化消费税征税范围、税率,并推进部分品目征收环节后移。”上述表述表明消费税征收环节后移已经成为明确工作计划。

服务消费有重点表述，文旅体产业融合大势所趋。①服务消费与服务产业在《报告》中有较多表述，我们认为促进服务消费的政策思路已经相对明确：创新消费场景，更多闲暇时间。创新消费场景：文旅、赛事、康养。闲暇时间：中小学春秋假、错峰带薪休假。本文认为，服务消费需求弹性对闲暇时间更敏感。②对文旅体产业发展笔墨颇多。《报告》提到：“高质量发展文化旅游业，丰富文旅体商等融合业态。积极发展赛事经济、冰雪经济、户外运动，建好用好群众身边的运动场地设施，培育更多特色群众体育赛事活动。”受益2025年苏超繁荣，体育赛事运营在全文中多次提及，中国目前体育产业发展处于早期阶段，与旅游文化产业的结合与发展潜力较大。

普惠式的民生托底服务是方向，反内卷语境下平台监管趋严。①《报告》一如既往针对“就业、收入、教育、医疗、健康”等民生领域强调普惠式的托底服务完善。②灵活就业人员重点强调了参与保险政策。本质上也是降低预防性储蓄的托底式政策。③在平台经济维度，再次提及加强平台审核。并且置于反内卷统一部署工作下。明确提出：优化平台，经营者，劳动者生态。④我们认为，上述工作重点对服务消费的需求促进，服务产业链生态优化，以及居民预防性储蓄的降低，可支配收入的提升将带来明显促进作用。

风险提示：国际形势变化影响内需，行业竞争加剧和产能优化节奏低于预期，国际贸易面临关税等不确定性。

【国泰海通家电蔡雯娟】九号公司半年报超预期，空调排产及零售降幅收窄

九号公司半年报超预期。公司 26Q2 实现营业收入 84.88 亿元，同比增长 28.03%；归属于上市公司股东的净利润 8.05 亿元，同比+2.5%；扣非归母净利润 7.95 亿元，同比-9.3%。Q2 电动两轮车新国标扰动，割草机器人、滑板车旺季延续高增。Q2 电动两轮车收入 41.12 亿元(同比+4%)，销量161.64 万台（同比+16%），均价 2544 元（同比-11%）；自主品牌零售滑板车收入 11.76 亿元（同比+27%）；全地形车销量收入 4.24 亿元(同比+31%)；To B 销售收入 6.93 亿元（同比+60%）；配件及其他收入（含割草机 Ebike）合计 20.83 亿元（同比+112%）。展望后续，新国标阶段性冲击已基本消化，随着电自爆品矩阵逐步补全，优化价格策略对冲成本上涨，H2 均价盈利均有望改善。

空调排产及零售降幅收窄，释放积极信号。8月，中国空调行业迎来全新的2026冷年周期，新冷年逐渐走出行业低谷。奥维云网PSI监测数据显示，2026年9月空调内销排产同比下滑6.5%，相比8月降幅收窄，出口下滑7.1%，出口端尽管欧洲酷热天气带动阶段性需求，但分体式空调的渠道库存依旧偏高，短期难支撑强势增长。零售端持续承压跌幅收窄，奥维云网（AVC）推总数据显示，2026年7月空调大盘销量同比下滑9.8%，销额下滑17.8%。

石头发布2款滚筒新品。8月14日，石头科技正式发布G30S Ultra、P30 Pro两款滚筒式扫拖机器人双旗舰新品，主打至薄机身、全域洁净、智能自清洁，全方位升级家用扫地机清洁体验。我们认为，石头2款新品有望补齐滚筒产品矩阵，进一步强化技术心智，稳固龙头地位。

风险提示：关税政策的不确定性、海外需求存在不确定性、以旧换新政策对后续的拉动效果不及预期。

【国泰海通轻工刘佳昆】

看好造纸板块在PPI企稳背景下龙头公司的投资机会，当前时点仍具备强赔率。纸浆为全球性美金定价大宗商品，上游为木材木片，与石油等大宗商品存在共振。行业周期处于右侧，从25年7-8月至26年3月纸浆价格涨幅近30%。造纸环节偏中游，由国内供需定价，当前处于周期左侧、但逐步复苏的状态。春节后箱板纸、瓦楞纸企业陆续提价，瓦楞纸落地情况较好；白卡纸、文化纸、生活用纸等纸种于26年3月陆续发布提价函。供给端，2026年新增产能边际大幅减少，2027-2028年行业新增产能有限。需求端，未来可作为向上看涨期权。板块估值处于历史偏低位置，是2026年最核心的投资主线；重点推荐弹性标的玖龙纸业、博汇纸业，价值标的太阳纸业、华旺科技等。

地产“金三银四”季节下，上海、深圳等城市新房及二手房市场活跃程度较好，微观调研显示行业出现积极变化。地产链家居公司股息率和估值具备高性价比，但股价向上的核心动力需基本面边际变化。2025年四季度至2026年1-2月部分公司订单情况已出现差异化增长趋势。首推顾家家居，公司在基本面表现、年度战略及估值安全边际上具备优势。

市场对PPI向CPI传导的预期分化，但必选消费公司具备价格传导能力及量的稳定性，估值性价比高的公司值得重视，尤其是港股公司。

来源报告：

《轻工石油链复盘梳理》

《1月行业提价逐步落地，盈利进入改善通道》

《当预期照进现实，winner-take-all》

《Q4符合预期，文化纸集体发布提价涵》

风险提示：潮玩谷子下游需求不及预期，新消费政策变化风险，出口链外贸环境变化风险，造纸及金属包装下游需求不振风险。

【国泰海通纺服盛开】7月美国服装店零售额环比提速，多数制造台企7月收入增速环比提升

7 月美国服装店零售额环比提速。7 月美国服装店零售额同比增长 5.0%，增速环比提升（6 月+4.3%）；1-7 月美国服装店零售额累计同比增长 5.9%。库销比方面，6 月美国服装店零售库销比 2.14 月，同比下降 0.06 月，环比提升 0.03 月。

7月多数台企制造商收入增速环比提升。7 月裕元（制造）/丰泰/钰齐 / 志强 / 来亿 / 儒鸿营收分别同比 -9.7%/+1.0%/+30.9%/-3.0%/ +8.1%/+23.3%，裕元、丰泰、钰齐、来亿、儒鸿增速环比提升，志强环比放缓；1-7 月裕元/丰泰/钰齐/志强/来亿/儒鸿营收分别同比- 3.2%/-3.0%/+5.1%/-3.4%/-12.0%/+5.9%。

亚瑟士 26H1 业绩超预期，TAPESTRY 最新指引偏谨慎，昂跑下修收入指引。1）亚瑟士：26H1 营收 5344 亿日元（+32.7%，固定汇率+22.0%），营业利润率 22.5%（+2.4pct），净利润 821 亿日元（+53.3%），营收、利润均超预期，SportStyle（固定汇率+65.6%）与鬼塚虎（固定汇率+29.4%）领跑。26H1日本/北美/欧洲/东南亚及南亚固定汇率收入+23.8%/+19.6%/+29.7%/ +25.9%。上调26年营收指引至1.05万亿日元（+29.5%）。2）TAPESTRY：FY26Q4 营收18.8亿美元（+9%，固定汇率+11%），EPS 1.32 美元（+28%，优于此前指引的约 1.2 美元）。分品牌来看，FY26Q4 Coach/Kate Spade 固定汇率收入+14%/-7%；分地区来看，北美/欧洲/大中华/日本/其他亚洲地区收入+7%/+19%/+28%/-4%/+22%，大中华区靓丽领增。FY27 营收指引为 84-85 亿美元（增 5-6%）、EPS 为 7.8–7.9 美元（增低双位数）。 3）昂跑：26Q2 收入 8.5 亿瑞郎（+13.5%，固定汇率+21.6%），收入增速低于市场预期，主要因为公司主动控制批发发货以避免库存积压；调整后 EBITDA 利润率 19.8%（+1.6pct）。分渠道来看，Q2 DTC/批发渠道固定汇率下收入+34.3%/+12.7%；分地区来看，Q2 美洲/EMEA/APAC 固定汇率下收入+13.0%/ +20.5%/+54.7%。下调 FY26 收入固定汇率增速指引至20%+（此前为 23%+），毛利率提升至65%（DTC占比提升、全价销售及运营效率提升）。

风险提示：消费意愿不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧。

【国泰海通农业林逸丹】

白鸡：淡季趋于结束，H2景气通道开启，上下游共振可期

①7月淡季不淡：白羽鸡上市公司7月销售数据显示，传统淡季期间产业链价格同比抬升，7月同比涨幅为：益生（父母代+商品代苗）+118.7%、民和（商品代苗）+79.7%、圣农（鸡肉）+3.3%、仙坛（鸡肉）+2.8%。②价格边际上行：本周主产区毛鸡均价7.21元/kg，周环比+0.36元/kg，主要系行业出栏成本有所增加，叠加鸡肉产品价格走强，推升毛鸡价格；本周主产区商品代苗均价3.43元/羽，周环比+0.48元/羽，主要系高温影响逐渐减弱，养殖户补栏积极性增加，鸡苗订单加快。③观点建议：25年至今行业历经2轮引种断档，其中26年1-5月祖代引种量为0，有望推动全产业链景气上行；当前中游景气持续兑现，后续下游共振上行可期。看好掌握自主育种能力且持续降本的圣农发展、前期引种份额逆势扩大的益生股份等公司，有望迎来α与β共振。

种植: 产量调低、政策托底，部分农产品价格上涨

国际粮价方面，美国农业部(USDA)最新月度报告发布，新作玉米单产下调至180.7蒲式耳/英亩，较上月低2.3蒲式耳，期末库存被削减，CBOT玉米上涨明显。国内粮价方面，政策托底推动小麦价格上涨。8月10日，国家粮食和物资储备局正式官宣，8月11日起在河南省启动2026年小麦最低收购价执行预案。托市落地后，小麦价格开启上涨。此外，厄尔尼诺背景下，气候灾害对农产品产量的挑战或加大。建议关注玉米等粮价底部抬升的景气机会，以及抗逆性高产品种（例如康农种业的康农玉8009）。

宠物：8月大型宠物展会亚宠展召开，关注功能粮趋势

2026年8月19日亚宠展在上海召开。作为国内规模最大的宠物展会之一，本次亚宠展量级与维度双重扩容，以32万平米超级展示规模，汇聚2600+国内外优质展商再度刷新展会纪录，也彰显出宠物行业蓬勃发展的势头。我们认为宠物功能粮趋势将逐步增强并抬升宠物食品门槛，有利于行业格局优化。

风险提示：行业竞争加剧，消费复苏不及预期。

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国泰海通消费大组

訾猛食品饮料/美护行业首席分析师

zimeng@gtht.com

刘越男批零社服行业首席分析师

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蔡雯娟家电行业首席分析师

caiwenjuan@gtht.com

刘佳昆轻工行业首席分析师

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