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（来源：国海证券研究）

深度报告·2篇

国海首席经济学家·夏磊团队| 振裘持领——2026年中期宏观经济展望

国海能源开采·陈晨团队| 能源开采行业公司深度对比专题：陕西煤业业绩稳健高盈利，兖矿能源弹性充沛高成长

点评报告·1篇

国海银行&资产配置·林加力团队 | 2026Q2货币政策执行报告点评：遵循中央政治局会议精神，关注海外通胀及鹰派信号

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政策：振裘持领——2026年中期宏观经济展望

作者：夏磊

报告发布日期：2026年8月14日

报告摘要：2026年是“十五五”规划的开局之年，是承前启后、继往开来的关键节点，也是中国经济迈向高质量发展的重要一年。面对变乱交织的国际形势和各种风险挑战，中国经济展现出较强韧性，呈现“动能向新、结构向优”的鲜明特征：科技创新持续突破，现代化产业体系加快建设，产供链优势不断巩固，外贸竞争新优势持续形成，高质量发展的内生动力不断增强。

大江奔流不息，时代浩荡向前。每一次经济跃迁，都对应着发展逻辑的深刻变革。从改革开放初期依靠要素投入释放增长潜能，到加入全球产业分工体系实现制造业崛起，再到今天向创新驱动、高质量发展转型，中国经济的发展动能正在经历深刻转换。从蒸汽机到互联网，再到如今的人工智能，每一次技术进步都重塑了全球经济版图。

看中国经济，既要看数量的变化，更要看趋势的演进和方向的变化。展望下半年，随着存量政策效能加快显现、务实管用的增量政策及时发力，以及AI、高端制造等新兴产业加速成长，新旧动能将加快转换，全年经济目标有望顺利实现。

上半年中国经济运行有三大亮点

2026年上半年，中国经济在复杂外部环境和结构调整压力下展现出较强韧性。上半年实际GDP同比增长4.7%，整体运行在全年增长目标预期区间内，其中一季度增长5.0%，二季度增长4.3%。二季度经济增速有所放缓，但价格环境较前期有所改善。整体看，上半年经济“向新向优”的发展态势明显，AI、高端制造等新质生产力加速培育，出口展现出较强韧性，成为经济增长的重要支撑力量。

亮点一：科技创新加快发展。上半年，以高端制造、数字经济、现代服务为代表的新动能对GDP贡献率超40%。其中，高技术产业工业增加值增长13.3%，装备制造业增长9.3%，分别快于全部规模以上工业增加值7.9和3.9个百分点；与AI相关的集成电路制造、智能车载设备制造等行业都保持30%以上的高增长；信息传输、软件和信息技术服务业拉动GDP增长0.6个百分点。

亮点二：出口韧性超市场预期。今年1-7月，中国出口增长提速，按美元计同比增长18.5%，是2025年全年增速的3.4倍；贸易顺差达6874亿美元，全年可能再次突破万亿美元。AI相关高新技术和“新三样”是出口主引擎。1-7月，集成电路出口额1.5万亿元、同比增长91.6%，占出口总额的8.5%；7月单月，集成电路与自动数据处理设备贡献了48.3%的出口增量。上半年“新三样”产品出口额8197亿元、同比增长46.1%，其中电动汽车出口增速高达70.5%、锂电池出口增速为37.6%。

亮点三：价格温和回升。今年1-7月，外部有能源和AI产业链高景气度带来的价格上涨影响，内部有“反内卷”改革政策，国内供需结构有所改善，我国PPI同比上涨1.9%、CPI上涨0.9%。同时，二季度名义GDP增速达5.9%，GDP平减指数当季同比增速自2023年第二季度以来首次回正，价格因素对名义增长的拉动由负转正。

下半年中国宏观经济展望

随着下半年存量政策加快落地显效、AI相关产业支撑的出口保持韧性，以及投资消费边际改善，二季度大概率是全年GDP增长低点，三季度有望迎来明显修复，四季度进一步巩固，预计全年经济增速为5%左右。

1、投资有望止跌回稳

下半年财政支出节奏将加快，有利于稳投资。今年7月中共中央政治局会议明确指出“加快财政支出和债券资金使用进度”。按预算报告，今年全国一般公共预算支出增长4.4%、政府性基金预算支出增长5.1%，上半年两本账支出同比增速为1.5%、-16.4%，意味着今年下半年全国一般公共预算支出同比增长7.3%、政府性基金预算支出增长20.1%。

下半年基建投资增速有望明显回升。在资金端，全国一般公共预算支出中，预计下半年四项基建支出还有约3.7万亿元；在政府性基金收入方面，下半年新增专项债发行规模将达到2.3万亿元；此外，8000亿元新型政策性金融工具，预计下半年集中落地投放，对基建投资提供有力支撑。在项目端，截至7月上旬，今年“两重”项目清单全部下达完毕，8000亿元支持了1417个重大项目，叠加城市更新、新型能源体系建设等“十五五”专项规划陆续出台，下半年基建投资增速有望较上半年明显回升，有效促进固定资产投资止跌回稳。

“六张网”是基建投资发力的主要载体。“六张网”建设事关中国式现代化的战略底座。尤其是新型电网、算力网与新一代通信网，共同构成了新型城市基础设施的数字底座，兼具短期稳投资和长期促升级的效用。国家发改委测算，今年“六张网”及相关重点领域建设的投资规模将超过7万亿元。据新华社报道，1万亿元传统基础设施投资可直接带动GDP增长0.7-0.9万亿元，间接带动2-2.6万亿元。而相较于传统基础设施，新型基础设施建设对经济增长的乘数效应将更显著。

科技仍是短期政策重心，AI驱动的科技资本支出将继续拉动制造业投资增长。当前全球AI战略博弈愈演愈烈，从国内政策支持看，8000亿政策性金融工具将重点支持新质生产力，包括人工智能基础设施、数字经济底座、低空经济等领域，AI是全年政策重心。下半年AI核心制造领域的投资有望持续高速增长，主要包括：一是上游硬件制造投资。上半年，电子电路制造业投资同比增长55.6%，锂离子电池增长24.4%，电子专用材料增长10.0%，集成电路增长8.8%。二是信息与数字基础设施投资。AI快速发展带动信息服务业投资上半年同比增长15.5%，信息传输业投资增长25.6%。三是先进制造业投资。上半年，与AI相关的集成电路制造、智能车载设备制造等行业增加值同比增长均超30%。

2、消费结构升级，服务消费表现较好

总体上，预计消费稳步增长。根据《扩大消费“十五五”规划》，2030年社零总额为60万亿元左右，意味着2026-2030年社零复合增长率为3.7%，与2024、2025年增速基本持平。消费受收入水平、资产价格、消费习惯、心理预期等一系列复杂因素影响，本身属于慢变量。1970-2024年最终消费率变化，美国增加3.3个百分点、德国增加3.3个百分点、法国增加8.3个百分点、英国降低2.1个百分点。

下半年消费市场的结构性亮点。一是服务消费表现优于商品。消费“十五五”规划提出“居民人均服务性消费支出占居民人均消费支出的比重稳步提高”，下半年服务消费仍是拉动消费增长核心力量。上半年，服务零售额增长5.3%，较商品零售快4.2个百分点，下半年这种态势可能会延续。二是新型消费仍有望是增量亮点。上半年，包括智能眼镜在内的可穿戴智能设备零售额增长超过1倍，高能效等级家电零售额增长超过30%，限额以上单位仓储会员店、无人值守商店零售额增长均超过25%，直播电商零售额突破1万亿元、增长6.5%，即时零售交易额增速超过20%，文艺表演、博物馆等沉浸式体验类的销售收入增速分别达到28.3%和24.6%。

3、出口有望继续保持韧性

短期看，AI产业快速发展、全球供应链重构以及能源转型趋势，将继续为中国出口提供支撑。

中国AI的性价比高、海外竞争力强，尤其契合全球南方国家需求。与美国领先的AI模型多为闭源、高成本不同，中国DeepSeek、Kimi等模型多采用开源形式，权重可自由下载并部署在本地服务器上运行，从而让各国能够自主掌控数据存储、处理和治理全过程，有效规避外国出口管制风险，切实维护数据主权与数字安全。同时，这些模型性能全球领先、推理成本低，且易于本地微调，能够快速适配各国语言、文化与行业数据集，实现技术普惠与本土化应用。例如，7月中旬世界人工智能大会期间，哈萨克斯坦与中国签署了超过150亿美元的商业协议，涵盖人工智能、数字基础设施等领域。

外部环境不确定性上升，国际能源价格大幅波动，反而可能强化中国制造的全球竞争力。一方面，中国完整工业体系带来的供应链安全溢价正在凸显。当前全球供应链不确定性增加，企业采购更加重视供给稳定性和产业配套能力，中国拥有联合国产业分类中的全部工业门类，制造业增加值占全球比重接近30%，在机械设备、电子产品、汽车零部件等领域具备稳定供给优势，全球买家愿意为“安全、稳定、连续”的中国供给支付更高溢价。另一方面，传统能源价格波动将加快全球能源转型，中国新能源产业链优势有望进一步释放。中国在新能源汽车、光伏、动力电池等领域形成全球领先的产业体系，绿色产品出口将持续受益于全球能源结构调整。

中长期看，中国出口韧性主要来自三方面支撑。

一是出口产业链不断转型升级。中国出口产业正在向“科技研发中心、高端设备制造中心、全球产业链供应链中心”快速转型。以新能源产品为例，中国生产了全球约80%的太阳能电池、70%的风力涡轮机和锂电池。

二是出口商品结构持续优化。在过去几十年里，中国贸易产品结构从以轻纺等劳动密集型产品为主，逐步转型为以机电等高附加值产品为核心，国际竞争力强。机电产品出口额占比大幅提升，从1995年的29.5%迅速增长至2026年上半年的63.5%。高技术产品出口额占比表现亮眼，从1995年的6.8%增至2026年上半年的28.4%。

三是出口市场多元化布局。对东盟、拉美、非洲及“一带一路”国家的出口占比持续提升，有效抵御美欧市场波动。从具体出口市场份额看，东盟占比从2000年的7%增加到2026年上半年的18.6%，拉美同期从2.9%增加到7.5%，非洲从2%增加到6.1%。

风险提示 地缘政治风险，全球通胀风险，全球经济增长放缓，主要经济体货币政策收紧，产业政策不确定性风险等。

能源开采：能源开采行业公司深度对比专题：陕西煤业业绩稳健高盈利，兖矿能源弹性充沛高成长

报告作者：陈晨/徐萌

报告发布日期：2026年8月15日

报告摘要：本篇报告解决了以下核心问题：本文对于陕西煤业及兖矿能源进行对比分析，展示两家主流动力煤企分别展现出的业绩稳健高盈利、弹性充沛高成长特征。

（一）基本信息与财务指标对比，陕西煤业盈利更高且稳定性强，兖矿能源弹性对于煤价上涨受益更充分，二者近年分红均趋于平稳且优于样本动力煤企平均水平：

股本及业务结构：陕西煤业与兖矿能源的实控人分别为陕西/山东国资委，主营业务均为煤及下游（陕煤为煤、电，兖矿为煤、化工）。陕煤聚焦主营，煤炭主业毛利占比更高（90%+）；兖矿化工业务毛利占比自2022年提升9pct至2025年的15%。

盈利能力：陕煤、兖矿2016-2025年ROE均较样本动力煤企更优、陕煤大幅领先，2025年陕煤、兖矿、样本动力煤企ROE均值分别为+23.2%/+17.5%/+12.7%，ROE标准差分别为+7.3%/+9.6%/+7.5%，陕煤具稳健性、兖矿具弹性。拆分ROE来看，陕煤更高的ROE源自更高的销售净利率（2016-2025年陕煤、兖矿、样本动力煤企销售净利率均值分别为+22.7%/+9.8%/+12.9%），兖矿能源更具弹性的ROE主要源自销售净利率的高波动（2016-2025年陕煤、兖矿、样本动力煤企销售净利率标准差分别为+5.9%/+6.2%/+5.5%），此外兖矿财务杠杆水平更高（2016-2025年兖矿、陕煤、样本动力煤企权益乘数均值分别为3.9/2.3/2.9）。

分红方面：陕煤与兖矿2021-2025年分红比例趋于平稳、中枢均为60%（2025年分别为55%/60%），优于样本动力煤企平均水平（2025年样本动力煤企均值40%），拆分资本支出、现金流及债务情况来看，或主要源自二者资本支出相对可控、现金流相对优异，加之陕煤债务压力较小。

（二）煤炭业务对比，二者资源量均处样本动力煤企第一梯队，售价及盈利亦分别呈稳健/弹性特征：

陕煤及兖矿的2025年资源量均为200+亿吨级别，处于样本动力煤企业的领先地位。陕煤核定产能1.64亿t/a，兖矿能源核定产能达2.6亿t/a（未含规划及正在办理核增产能）。2020-2025年二者自产煤销量均有提升（2020-2025年CAGR分别为+5.2%/+8.0%），毛利较低的贸易煤业务则不同程度收紧（贸易煤销量2020-2025年CAGR分别为-4.8%/-30.0%），售价端2022-2025年变动幅度排序为兖矿>秦港市场煤>陕煤，陕煤稳健性与兖矿弹性凸显。

根据2025年二者情况进行测算，以动力煤市场煤价800、850、900元/吨设定情景假设，各情境下，陕西煤业煤炭板块权益净利润为198-242-289亿元，兖矿能源煤炭板块权益净利润为147-175-200亿元（800元/吨情景较2025年情况已近翻倍）。

（三）其他业绩贡献较多的业务——陕西煤业电力业务、兖矿能源化工业务，均受益于上下游一体协同互补：

2025年煤价下行，自成本端助益陕煤电力业务、兖矿化工业务，二者单位税后净利润分别环比+5%/+34%，一体化运营之下公司整体盈利因此具有一定韧性。此外，二者均有项目在建，具成长性，其中陕煤电力业务截至2025年报在建总装机容量9320MW，兖矿化工业务有荣信化工80万t/a烯烃、新疆能化80万t/a烯烃项目等高端煤化工项目在建。2025年市场煤价承压，二者吨煤税后净利润下滑，但仍处128/77元/吨的相对较佳水平。

（四）投资建议及行业评级：陕西煤业经营稳健，资产质量较优，具备业绩韧性较强、盈利较高特征；兖矿能源项目储备多，未来煤炭产量增长空间大，具备弹性充沛、产能高成长特征。二者均为优质动力煤企业，适配不同投资风格。行业整体看，煤炭开采行业供应端约束逻辑未变，需求端可能阶段性起伏波动，价格亦呈现一定震荡和动态再平衡。建议把握低位煤炭板块的价值属性，维持煤炭开采行业“推荐”评级。

（五）风险提示：1）煤炭价格波动超预期风险；2）煤炭进口影响风险；3）在建项目投产不及预期风险；4）测算误差风险；5）环保监管超预期风险；6）全球贸易摩擦风险；7）汇率风险。

银行：2026Q2货币政策执行报告点评：遵循中央政治局会议精神，关注海外通胀及鹰派信号

报告作者：林加力/徐凝碧

报告发布日期：2026年8月15日

事件：2026年8月12日，中国人民银行发布《2026年第二季度中国货币政策执行报告》。

投资要点：央行发布2026Q2货币政策执行报告，下一阶段货币政策遵循中央政治局会议精神，专栏涉及短端利率调控机制、银行间市场数据报告库等。存贷款利率水平均环比微降，短期降息可能性较低。我们维持行业“推荐”评级。

新发生人民币存款利率边际继续下行，存款重定价进程平稳。自2026年一季度央行开始每季度公布新发生人民币存款利率，6月新发生一年期存款利率较3月下降2bp，新发生二年期存款利率较3月下降4bp，总体新发生人民币存款利率较3月下降3bp至1.28%。

遵循中央政治局会议精神，“下一阶段货币政策”主要思路和上一季度差异不大。2026Q2强调贷款定价基准多元化，6月新发放一般贷款利率较3月下降3bp。2026Q2消费贷款（不含房贷）基本未贡献增量，科技贷款、绿色贷款、普惠贷款、养老产业贷款、数字经济产业贷款同比增速仍高于全部贷款平均增速，但较2026Q1有所下降，2026Q2投放速度有所放缓。

行业评级及投资策略：从2026Q2货币政策执行报告来看，下一阶段货币政策遵循中央政治局会议精神，专栏涉及短端利率调控机制、银行间市场数据报告库等。存贷款利率水平均环比微降，短期降息可能性较低。我们维持行业“推荐”评级。

风险提示：金融监管政策发生重大变化；化债力度与进度不及预期；房地产领域风险集中暴露；经济回暖过程中发生黑天鹅事件；债券市场发生异常波动；重点关注公司盈利预测不及预期。

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