郭磊：怎么看近期黄金价格的上涨？|cpi|油价|现货白银|美联储|郭磊|黄金价格

郭磊系广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

内容

第一，怎么看近期黄金价格的上涨？黄金定价主要取决于三个因素，即无风险利率定价、货币信用定价、尾部风险溢价。

从利率的逻辑来看，因为黄金是无息资产，实际利率相当于持有黄金的机会成本。所以黄金价格与实际利率（名义利率-通胀）负相关。

从货币信用的逻辑来看，因为黄金不依赖于主权信用背书，经验上被当做主权货币的替代品，所以黄金与主权货币信用负相关。

从风险溢价的逻辑来看，因为黄金具有避险资产属性，当地缘政治、金融市场波动等不确定性上升时，投资者对安全资产的需求增加，因此黄金价格与风险溢价正相关。

2025年黄金整体处于第二个逻辑，也就是货币信用逻辑的影响之下，“弱美元叙事”是定价主导。美国财政赤字担忧上升、主权信用评级下调、海外投资者降低美元资产配置、非美央行增持黄金等因素均构成了“弱美元叙事”的证据。COMEX黄金全年涨幅在历史上仅次于同样叙事定价的1979年。

经验上来看，叙事定价反映较为充分后一般很难延续。1979年COMEX金、银分别大幅上涨136.2%、475.5%，1980年就进入正常化，涨幅分别为10.8%、-54.5%。

2025-2026年的节奏整体相似，均是“叙事定价”之后再平衡。2025年COMEX金、银涨幅分别为64.6%、143.1%，2026年（至8月14日）以来涨幅则分别收敛至1.1%、-7.8%。其主要背景是美元短期摆脱了“弱美元叙事”，今年以来美元整体偏强。

尽管黄金价格2026年全年涨幅不明显，但从节奏分布上来看，年初涨幅较大（1-2月环比分别为12.8%、8.2%）、中间月份基本上都是下跌，8月以来再度涨幅较大（环比8.0%）。年初黄金价格的上涨比较清晰，一是美元和美债收益率的最后一波回踩（10年期美债收益率2月底在3.97%的位置触底）；二是美伊局势的升温。8月以来的上涨背景又是什么？

背景之一是美国加息预期放缓，实际利率的逻辑重新强化。7月底以来公布的美国二季度GDP数据、7月非农数据、CPI数据均低于或持平于预期，短期加息必要性下降。在此影响下美元指数也从7月28日的101.4降至8月14日的99.6。

背景之二是美元信用问题再度浮现。可观测的现象一是美国国债期限溢价再度上行。7月以来尽管加息预期放缓压制短端利率，但长端美债收益率仍偏强，其中应包含市场对财政赤字、美联储信誉等问题的担忧，期限溢价上升强化了黄金的信用对冲属性。现象二是全球央行的购金潮，尽管目前没有8月数据，但前期趋势较强。7月30日世界黄金协会发布《全球黄金需求趋势报告》显示二季度全球央行购金量创二季度历史新高，同比增长62%[1]。从截至7月末的数据看，7月中国央行黄金储备较6月末增加64万盎司，增持量创下2023年10月以来单月最大值[2]。AI叙事是本轮美元资产信用的重要支持因素，前期AI和黄金的赔率逆转，以及7月以来AI产业链定价调整是促发因素之一。

值得注意的是背景三，8月初以来美伊局势一度呈明显缓和迹象。逻辑上这会带来风险溢价的回落和金价的下跌，但这个时段反而金价上行比较明显。我们理解是因为全球市场有霍尔木兹海峡通航预期，一旦通航油价有望下行，从而从根本上解除主要经济体通胀和加息的压力。简单来说，由于霍尔木兹海峡的特殊性，本轮地缘因素对黄金的影响已由“风险溢价驱动”转向“通胀-利率预期驱动”。

从上述框架看，黄金定价短期相对有利，但后续仍有潜在不确定性和约束因素。一是10-12月美联储加息可能性仍无法排除，目前FedWatch隐含的概率并不低；二是按照此前计划，美联储资产负债表工作组将在2026年底提交报告[3]，届时缩表的预期可能对流动性和美元信用带来影响；三是地缘政治目前仍在反复。

第二，本周全球资产风偏回暖，围绕“通胀降温→美联储加息预期收敛”定价，美日韩股市、美国短债、油金铜同涨，但发达国家长债遭抛售，利率曲线趋陡。美元100关口徘徊，日元再度逼近160但日元净空头连续降速。A股夏普、宽度均改善，万得全A周略涨0.27%，“成长-红利”跷跷板。“万得全A P/E-名义GDP增速”偏离度震荡维持在+1.35σ（高点6月22日为1.91倍、过去两周为1.19倍、0.91倍）。

一是美国加息预期缓和提振全球股市涨多跌少，罗素2000领涨美股宽基，外溢拉动日韩股市，KOSPI周涨逾10%，欧股迎来一波获利了结。全周来看，我们编制的大类资产轮动指数周均小幅上升，在126次附近（上周125次）。MSCI新兴市场以2.44%跑赢发达市场的0.42%。纳指、标普、道指录得0.14%、0.36%、-0.56%。

标普500市场宽度（中位数成分股距52周高点跌幅 - 指数距52周高点跌幅）维持在滚动三年的0.01倍标准差（上周为-0.25倍）。标普500恐贪指数回落至172.89，贪婪情绪降温，VIX、VVIX指数继续小幅下降，分别降至14.25%、87.48%。

结构上，（1）标普能源（7.3%）、公共（1.4%）行业领涨，可选（-2.0%）、通信（-1.0%）行业承压。KWEB ETF跌幅明显，达-5.8%。（2）费城半导体指数（SOX）周涨0.49%。美股科技七姐妹指数（原TAMAMA）周跌1.23%。亚马逊、GOOGLE以-4.31%、-2.37%领跌，特斯拉以4.17%领涨。（3）利率敏感板块罗素2000指数（小盘股）上涨1.12%。欧股方面，英国富时100周跌1.38%，欧洲宽基STOXX600周跌0.12%，德国DAX指数周涨0.46%。日股韩股与美股保持联动，日经225周涨4.74%，韩国KOSPI综合指数周涨11.49%。

二是加息预期缓和与海峡僵局之下，原油高位震荡，黄金先扬后抑，有色铜强铝弱，黑色温和反弹。

布油期货活跃合约周涨5.95%收于88.52美元/桶，海峡本周僵局下，原油高位箱体震荡，成品油与原油端背离明显。原油隐含波动率回落至49.52，显示虽然油价反弹，但市场对极端断供情景的定价仍明显低于此前冲突高峰。伦敦金现先扬后抑。市场对9月再次加息的概率由此前接近五成压降至约三成，伦敦金现周涨1.27%收于4390.70美元/盎司附近；伦敦银现周涨0.44%至64.61美元/盎司，金银比回升至68.0。技术视角下，黄金隐波下行至23.92%（上周25.64%），回到历史合理区间。交投指标RSI冲高回落，显示黄金返回“既不超买又不超卖”区间，COMEX黄金6日RSI收于68.82。伦敦金分时段数据显示，欧美亚盘走势趋同，本轮上涨具有较强的跨时区一致性。沪金全周上涨1.10%，伦金、纽金全周上涨1.27%、0.63%。

资金面上，黄金ETF资金净流入增强。国内黄金ETF净流入91.73亿元（上周为净流入44.42亿元）。全球黄金ETF SPDR持有净流入5.99吨。最新国内沪金溢价倒算黄金购买力至6.6640，金价隐含汇率升值预期。2026年开年至今，现货黄金YTD至0.64%，白银YTD同样至-10.65%。有色中铜强铝弱，内外分化。伦铜LME3个月期货上涨1.07%至14172.50美元/吨，纽约期铜活跃合约收涨0.33%，南华沪铜指数下跌0.74%。供给趋紧为边际线索，刚果（金）限制铜精矿出口进一步强化原料供应担忧，LME库存持续下降。国内高铜价对下游采购形成抑制，需求跟进相对有限，导致沪铜表现弱于伦铜。国内黑色方面，淡季需求仍偏弱，但供给收缩和成本支撑有所增强。螺纹钢产量连续第三周下降并降至近五个半月低位，焦煤补库需求回升的同时高炉产量仍有恢复。本周螺纹钢期货周涨0.32%，南华综合指数周涨1.59%，南华工业指数周涨2.27%。

三是全球债市遭长债抛售、曲线趋陡，通胀降温压短端，但财政供应与美联储信誉问题推高长端利率，美、德、日30年期收益率齐创多年新高；美元100关口徘徊、日元边际走弱再度挑战160、人民币继续保持独立行情。

彭博全球债券指数（LEGATRUU Index）周跌0.14%。截至8月15日，CME FedWatch预测至9月利率不变的概率为67.5%，9月加息25个基点的概率为32.5%，较上周的44.4%趋缓。本周美债利率波动率上升（MOVE指数本周为69.58），2年期美债下行2BP至4.17%，10年上行3BP至4.68%，30年上行6BP至5.25%。TIPS实际收益率小幅上行至2.41%。欧、德、英、法、超长债利率分别上行0.4BP、2BP、3.5BP、2.4BP、意大利超长债下行0.1BP。日债方面，日本央行加息预期本周明显升温，叠加财政扩张带来的国债供给及期限溢价压力，10Y JGB利率升至2.87%附近、30Y利率涨至3.99%。

美元指数本周收于99.64，周涨0.04%。美元兑欧元同步下行0.10%，美元兑日元收于159.33，周涨0.97%。套息交易进一步降速。JPYUSD非商业投机净头寸近一周增4.2万张（过去两周增4.6万张、15.2万张）。日元波动率至8.3% ，套息性价比（美日利差/日元隐波）降至0.31水平，全球套息交易活动指数横盘。USDCNH周涨0.01%至6.7445，USDCNY周跌0.12%至6.742，离岸人民币至6.74一线。

四是A股缩量微涨、波动下降，全A宽度改善，轮动提速，集中度下降，成长消费占优，综合、通信、医药领涨，有色链迎来兑现。港股及中概股在业绩披露后有所承压。万得全A全周略有上涨（周涨0.27%），而10年国债利率下行1.50BP至1.6964%，股债双牛。MSCI中国（美元）周跌3.10%。港股三大指数周线承压。恒指周跌-2.14%、恒科周涨3.10%。而中概股代表纳斯达克中国金龙周跌4.88%。名义GDP企稳的同时“总体权益估值”继续震荡兑现，目前改造版巴菲特指标——“全A估值偏离度”较上周走阔，但仍处合理区间。截至8月14日，万得全A P/E收于23.17倍，“万得全A P/E-名义GDP增速”偏离度震荡维持在+1.35σ（高点6月22日为1.91倍、过去两周为1.19倍、0.91倍），历史+2倍标准差为估值约束的极致位。

总量上，（1）A股量能边际降温。日均成交额降至2.35万亿元左右，周环比回落（-3.16%）。（2）融资买入占比小幅升至9.38%。（3）全A市场宽度回升。截至8月14日，全A市场宽度（中位数成分股距52周高点跌幅 - 指数距52周高点跌幅）升至滚动-2.07三年倍标准差（上周为-2.29倍）；指数成分股中各成分股超越股票自身240日均线的占比为21.35%（上周为19.74%）。（4）全A集中度继续回落。截至8月14日，A股成交额前5%的个股成交额占全部A股比重回落至47.30%（上周为50.60%），历史分位数为71.3%。（5）全A轮动速度加快，我们编制的申万二级行业轮动速度提示行业排名周均变动频次至5046次（上周为4955次）。（6）全A波动率转降，股债波动差扩张，滚动1月的实际波动率(HV)下降至29.7%（上周为33.5%）。股债年化波动率比值升至26.20倍（上周为25.73倍）。

结构上，（1）小盘优于大盘。中证2000、中证1000、中证500分别录得2.1%、1.2%、0.1%，国证成长、国证价值、上证50分别录得-0.1%、-0.9%、-1.5%。（2）成长、消费占优，贵金属回撤明显。成长和消费风格均上涨1.0%；贵金属下跌6.0%。申万大类风格TMT涨1.0%，红利风格跌0.5%。TMT与红利的成交占比之差降至+1.53倍标准差（上周为+1.96倍）。（3）双创分化。科创50下跌1.5%，创业板指上涨1.8%。但相应地，科创50市场宽度升至-0.50倍标准差（上周-1.04倍）。而创业板指宽度至-1.31倍标准差（上周-1.25倍）。（4）行业层面，综合、通信、医药领涨，有色、美护、交运走弱，行业表现分化。综合(7.2%)、通信(5.1%)、医药（1.9%）、房地产(1.8%)列前三。有色金属（-3.7%）、美容护理（-1.7%）、交通运输（-1.6%）靠后。（5）颗粒度更细的概念层面，同时满足5日>0且20日>0的概念共224个（占61.7%），较前一周（46.8%）进一步大幅扩张。结构上，一是医药医疗全面领涨且趋势完整。CRO（5日+10.0%）、医疗服务精选（5日+6.8%）领涨。二是光通信回升。光通信指数（5日+9.3%）、光模块CPO（5日+6.1%）等AI上游共振。三是泛科技算力跟涨，SPD（5日+6.7%）。同时，上周资源与卡脖子材料线出现兑现，稀有金属精选（5日-1.1%）

第三，海外部分一是美国7月核心CPI同比回落至2.5%，CPI同比降至3.3%，能源回吐与住房分项走软为主要背景，展望看通胀向上威胁不多、但粘性仍强，美联储按兵不动、继续观察是理性选择。二是7月美国零售销售环比-0.6%，且5–6月被合计下修0.4个百分点，我们理解，这可能是6月亚马逊会员日、油价冲击滞后传导所带来的一次性降速。三是日元兑美元汇率升至159.4[4]，JGB收益率回升与日元走弱的双重压力可能导致日本央行更早加息，市场预期日央行9月加息的概率为接近80%[5]。

一是美国7月核心CPI环比+0.22%、同比回落至2.5%，整体CPI同比降至3.3%，能源回吐与住房分项走软为主要背景，展望看，通胀的向上威胁不多、但整体粘性仍强，对美联储来说，按兵不动、继续观察是理性选择。参见报告《怎么看美国7月CPI和后续通胀走势》。

核心商品环比由-0.1%转正至+0.2%，同比+0.8%，持平前值。二手车与信息技术类商品价格反弹为环比主要贡献。核心服务环比0.2%、维持温和。7月住房价格环比0.1%，贡献当月整体环比约三分之二。不过房租的领先指标已出现企稳回升，因此住房分项的下行空间在中期趋于收窄。除房租外的核心服务（超级核心）本月同样偏温和，环比0.2%，和疫情前水平相当，反映薪资增速保持温和增长，抑制服务业价格回升。

简单梳理近期美国通胀的三条主线：一是能源下行是近月总量通胀降温的主因；需要提示的是，CPI价格调查主要覆盖每月中旬前后的价格，7月下旬至8月初因霍尔木兹海峡地缘风险导致的油价上行不在本月读数之内。二是核心商品受两股相反力量拉扯：（1）关税消退带来的去通胀；（2）与AI需求推升电子价格带来的抬通胀；三是住房项通胀延续温和放缓。

展望来看，我们的基准情形是通胀的向上威胁不多、但整体粘性仍强，年底核心CPI同比大概维持在2.5%左右。从主要项目来看：一是租金，市场新租约温和增长（Apartment List环比+0.2%），CPI房租滞后约12个月，即房租价格后续反弹威胁较低，但继续回落概率较低；二是核心商品，关税传导已接近完成；三是电子产品，环比虽高但权重仅有限，且内存涨价最陡阶段（上半年）已过，总体不构成向上威胁；四是薪资，时薪同比降至3.2%且就业转弱，向上推力有限，但服务价格回落缓慢、粘性仍在。综合看，我们预计核心CPI同比年底在2.5%附近、月环比中枢维持在0.2%左右。对美联储来说，按兵不动、继续观察是理性选择。8月就业和通胀数据是9月议息会议前的重要观察指标。

二是7月美国零售销售环比-0.6%、控制组-0.4%且5–6月被合计下修0.4个百分点，我们理解，这可能是6月亚马逊会员日（prime day）、油价冲击滞后传导所带来的一次降速，因此，在后续通胀回落与实际收入改善的支撑下，下半年实际消费仍可能保持韧性增长。

从结构看，7月美国零售headline中除餐饮（环比+0.5%）与建材（+0.3%）外，几乎所有类别都在下滑，汽车销售在5、6月走强后回落1.8%。控制组中除线上销售外各类别均为正增长或持平：线上（非门店）销售环比-2.2%，部分源于亚马逊会员日今年提前至6月的错位效应，该类别5–6月还被大幅下修1.9个百分点；体育用品同期被下修1.5个百分点，而杂项零售被上修3.3个百分点、几乎完全对冲了前两者。控制组5–6月合计被下修0.4个百分点，主要来自家具与服装的下修。服装销售7月环比强劲+1.9%（6月偏弱后回升），或是返校季销售稳健的早期信号；但电子与家电（-0.5%）、体育用品（0.0%）等其他返校相关类别表现分化。

三是日元兑美元汇率本周升至159.43，JGB收益率回升与日元走弱的双重压力可能导致日本央行更早加息，现阶段，市场预期日央行9月加息的概率为接近80%。

在美日联手喊话遏制日元贬值、且市场对美联储9月加息预期回落的背景下，USDJPY本周仍重回159上方[6]，JGB收益率回升与日元走弱的双重压力可能导致日本央行更早加息。

此前日元一度贬至约164，直至7月底至8月初美日联合干预；当前市场已回吐该轮干预涨幅的约一半。汇率反复的根源仍是美日利差：在美联储维持较高政策利率、而日本央行利率仍偏宽松的格局下，美日联手干预也只能带来暂时效果，基本面利差不断重新占据主导。

从日央行7月会议中，几乎所有意见都认同“在日本金融环境保持宽松的背景下，继续加息、调整宽松程度是适当的”，紧缩倾向得以维持，并在提示上行通胀风险的同时暗示了近期加息节奏加快的可能。当前1%的政策利率略低于央行估计的中性利率区间，许多委员开始担忧上行通胀风险，这意味着他们也开始担忧“落后于曲线”——而央行一旦落后于曲线，自然反应就是加快加息节奏。

但值得注意的是，尽管提示上行通胀风险，“调整宽松程度”这类措辞仍被保留，通胀风险与政策立场之间存在错配，也没有出现通常在上行通胀风险下本应有的“尽早回归中性或限制性区域”的强信号。即日央行对加息持保留态度。

基本面亦支持加息。8月路透短观[7]与7月经济观察家调查显示，大企业与中小企业景气均改善：大型制造业景气升5点至18、回到3月水平并创2021年末以来新高，大型非制造业升3点至28，改善源于AI相关需求扩散、石油制品供给担忧缓解与内需韧性，但汽车业景气仍偏弱。中小企业景气（经济观察家现况指数）意外升至45.7。生产者价格自春季以来大幅上行、向终端需求的传导有所滞后（7月PPI环比仅+0.1%、同比约7.2%，但在弱日元之下进口价格同比仍高达29.1%），企业提价未来将逐步获得动能。

第四，高频模型之下，本周猪价持平、油价转升，8月CPI、PPI同比较7月“一升一落”，验证PPI年内高点仍在6月。沥青开工同比连续回升，港口集装箱吞吐量同比回落、对美运量同比延续修复，地产销售环同比均小幅回升。经统计局公布值调整后，截至8月15日，预计8月实际GDP、名义GDP为4.52%、5.70%，实际增长略偏合意区间下限。2026年1-8月实际GDP累计同比在4.63%附近。

预计8月首周工增为5.12%，基数压力继续减轻。具体而言，PTA开工率、汽车全钢胎开工、地炼开工同比回踩，焦化开工同比持平，汽车半钢胎开工、高炉开工、石油沥青开工同比回升，其中沥青开工的同比改善已连续两周。

出口方面，美西美东航线周环比3.3%、1.4%。北方国际集装箱运价指数(TCI)周环比-1.0%（上周为1.6%）。港口集装箱吞吐量同比环比均回落（同比21.3%→-7.7%）。8月8-14日，TRV中国对美集装箱发船数量日均同比降幅收窄至-2.71%（上周为-5.86%）。SHtoLA世界集装箱指数同比继续扩张。

预计8月首周社零同比1.04%，服务业生产指数为4.73%，两者基数均仍继续走低。30城新房销售面积同比环比均小幅回升。8月首周，全国乘用车厂家零售日均为3.5万辆。而地铁客运量同比、百城拥堵指数同比均小幅回踩。此外，历史数据显示，油价与作为名义值的社零呈正相关性。

预计8月CPI环比0.13%，同比小幅升至0.63%。猪价基本持平，油价回升至88.5美元/桶一线，8月CPI翘尾与7月强度一致，均为0.4%。食品与交通合计新涨价为0.15%，其余准核心CPI环比参考季节性。8月第二周CPI周度值为0.62%。

预计8月PPI环比为-0.26%，同比降至3.23%。8月PPI基数优势回落（0.4%→0.4%）。本周油价回升，铜价仍保持强势（已连续七周反弹），焦煤动力煤共同上升、水泥螺纹钢继续回踩、化工环比持平。生意社BPI指数在分化中企稳，利用BPI建模提示7月PPI同比至3.38%。

第五，本周流动性维持宽松，7天逆回购操作连续为零+月中启用隔夜逆回购，流动性管理更加精细；央行发布7月金融数据与金融报表，我们在《7月金融数据与近期央行操作点评》中已有详尽解读，此处对央行资产负债表进一步补充提示：（1）外汇占款小幅减少19.7亿元，1-6月增量在500-1000亿元，我们理解主要是7月国内金融市场波动，央行适度放松了汇率升值约束，稳定外资汇兑损益，稳定跨境资本流动；（2）国外资产黄金增加174.7亿元，为2016年以来单月最高增量，央行对黄金的配置速度再度加快；（3）对其他金融部门债权增加900亿元，近一年单月最高增量，央行加大了对汇金等非银机构的再贷款支持以稳市场稳预期。

本周货币市场利率变化不大，流动性维持宽松。DR001一直在1.36%-1.38%区间窄幅波动，与上周五的1.36%相近；DR007也同样在1.38%-1.40%区间窄幅波动，与上周五的1.39%的水平相当。

在银行体系流动性相对宽松环境下，本周7天逆回购操作规模明显下降，8月11日至8月14日均为零，我们理解，这是央行流动性管理更加精细化的体现，主要是因为近期流动性扰动较少，银行体系流动性充裕对基础货币需求较低，在类似的阶段央行已有过2亿元、5亿元、6.2亿元等精确至个位数与小数位的操作，政策信号意义较弱。观察政策态度的边际变化应该看市场利率DR001与政策利率，公开市场操作规模减少或增加只能说明银行体系流动性充裕或存在缺口，不代表市场利率与政策态度变化，从近期DR001稳定在1.35%-1.4%来看，货币政策依然是相对积极宽松的。从逻辑上看，政治局会议已做了相对积极的定调部署，央行在6月份之后也明确展现出加速框架转型稳定短端市场利率的政策意图，二季度货币政策执行报告要求推进贷款基准多元化（LPR+DR）客观上也需要货币市场利率的平稳低波，这些因素都指向流动性会维持平稳宽松状态。

8月14日，央行开展隔夜逆回购操作，这是央行首次在非季末月末时点做隔夜逆回购操作，央行在二季度货币政策执行报告中对此已做了明确回答——“税期等时点，部分机构的短期流动性需求可能只有两三天，在这些时点选用隔夜操作可以提高流动性管理效率、降低金融机构成本”，本质上也是流动性管理更加精细的结果，政策信号意义有限。

本周央行发布7月金融数据与金融报表，金融数据我们在前期报告《7月金融数据与近期央行操作简评》中已有过详尽解读，金融报表中的信贷收支表、其他存款性公司资产负债表、存款性概览表我们结合金融数据也对增量信息做了说明，需要进一步补充的是央行资产负债表。与前几个月以及历史同期相比，今年7月央行资产负债表有三点变化比较明显：

一是外汇占款增量明显下降，1-6月增量为500-1000亿元，今年7月降至-19.7亿元。外汇占款体现的是央行与金融机构之间的结售汇差额，前6个月增量偏高意味着央行从金融机构手中大量净购入外汇，隐含着保持汇率在合理均衡水平运行避免超调的政策态度，7月明显下降可能表明央行对汇率的政策态度可能发生了边际变化，我们理解可能与7月金融市场波动有关，减少外汇净购入使汇率顺应市场趋势升值，有助于稳定外资的汇兑损益，稳定跨境资本流动进而稳市场。

二是国外资产黄金增加174.7亿元，为2016年以来单月最高增量，在经历一轮调整后，黄金配置价值重新显现，央行加快了配置速度。

三是央行对其他金融部门债权增加900亿元，为2025年5月以来单月最高增量，我们理解可能与央行加大对汇金等非银机构再贷款支持稳定金融市场有关。

第六，基建水泥直供量已连续三周环比转负为正，或主要来自重点工程的托底作用。但截至本周，全年累计同比仍录得-9.8%；短期主要受资金到位率、天气等因素约束。除传统基建外，以电力开工为代表的新基建高频开工率指标较前期有所放缓。财政进度方面，一是8月以来国债发行进度偏慢，专项债发行进度也未见加快，后续进度如何需要关注；二是8月以来政金债累计净融资由负转正，叠加近期沥青开工率表现较好，或为新型政策性金融工具的前期储备。

8月5日-8月11日，本周全国水泥出库量204.14万吨，环比上升1.14%，同比下降21.73%；基建水泥直供量146万吨，环比上升0.69%，同比下降9.32%。[8]“重点工程托底，全国重点工程覆盖铁路、公路、水利、城市轨道交通、港口航运等多个领域；然而，基建需求的增量仍显不足，一是工程项目开工不多，资金到位依然有压力；二是近期降雨等天气因素导致部分区域基建需求由稳转跌。”

第七，尽管7月PMI数据放缓，但国家信息中心数据显示7月部分同比指标呈现改善趋势。尤其是消费领域，7月线下各类消费支付金额同比增长2.2%，增速较6月提高0.8个点；其中商品消费同比增长4%，服务消费同比增长0.4%。从这一指标的历史趋势看，2025年四季度为增长1.2%，2026年一季度同比增长3.4%，4-7月同比分别为1.7%、2.4%、1.4%、2.2%，在经历一季度高开和二季度初回落后，整体呈现底部企稳态势。数据可能包含一定同比基数因素影响。此外，7月反映中小商户经营状况的“收钱吧”实体商业活力指数升至81.9，较上月提高3.1%，为年内高点。

国家信息中心最新数据显示，7月份多领域经济先行指标有所改善[9]。

消费领域，根据线下消费大数据，各类消费支付金额同比增长2.2%，增速比上月提高0.8个百分点；其中，商品消费同比增长4%以上，增速较上月明显加快；服务消费同比增长0.4%，增速与上月持平；家用电器与音像器材类支付金额同比增长8.5%，增速比上月提高10.9个百分点。反映中小商户经营状况的“收钱吧”实体商业活力指数升至81.9，较上月提高3.1%；实体商户经营健康指数、线下消费者活力指数环比分别增长3.9%和2.3%。

投资方面，先进制造领域资本投资金额同比增长73.1%，较6月提高42.5个百分点。

外贸方面，7月主要港口货运船舶离港载重同比增长56.4%，增速比6月大幅提高38.9个百分点。其中，集装箱船同比增长31.5%，滚装货船同比增长87.1%，汽车出口继续保持高增速。

新兴产业方面，7月战略性新兴产业相关专利授权量同比增长10.7%，其中，人工智能相关专利授权量同比增长60.0%，增速比6月提高21.7个百分点。

第八，本周上游价格以稳为主，结构分化。截至8月14日，生意社BPI指数录得1058点，较8月7日读数小幅回升0.5%。能源、化工板块周环比分别录得1.0%、-0.2%。有色板块周环比回落0.3%，涨幅前三的商品分别为锑、锗、白银。内盘大宗商品多数调整，水泥价格弱稳。新兴制造业涨跌互现，DXI、碳酸锂价格收涨。

截至8月14日，生意社BPI指数录得1058点，较8月7日读数回升0.5%。能源、化工板块周环比分别录得1.0%、-0.2%；有色板块周环比回落0.3%。据生意社价格监测，2026年第32周(8.10-8.14)大宗商品价格涨跌榜中能源板块环比上升的商品共10种，涨幅前3的商品分别为Brent原油(4.21%)、WTI原油(3.93%)、石脑油(2.50%)。

化工板块环比下降的商品共有47种，跌幅在5%以上的商品共2种，占该板块被监测商品数的0.6%；跌幅前3的产品分别为丁酮(-9.41%)、丙烯酸(-5.17%)、硝酸钾(-4.37%)。有色板块环比上升的商品共11种，涨幅前3的商品分别为锑(4.36%)、锗(1.47%)、白银(0.99%)。

内盘大宗商品多数调整，动力煤价格收涨，水泥价格弱稳。截至8月14日，环渤海动力煤现货、螺纹、焦煤、玻璃期货价周环比分别录得1.8%、-0.2%、-5.5%、-2.2%。截至8月13日，中国水泥价格指数录得91.96点，周环比-0.1%。

新兴制造业涨跌互现，DXI、碳酸锂价格收涨。截至8月14日，碳酸锂期货价录得142460元/吨，周环比0.4%；六氟磷酸锂价格、多晶硅期货价周环比分别录得0%、-2.6%；存储芯片价格DXI指数周环比2.1%；中国稀土价格指数周环比-1.9%。

食品价格方面，截至8月14日，农业部猪肉平均批发价录得15.77元/千克，周环比-0.2%。28种重点监测蔬菜平均批发价周环比2.9%，6种重点监测水果平均批发价周环比1.2%，鸡蛋期货价周环比4.4%。

非食品项方面，清华大学ICPI总指数8月14日录得99.77点，周环比0.23%（前值-0.1%）。其中交通通信、衣着、居住、教育文娱、医疗保健分项收涨，其余分项回落。

第九，央行“十五五”改革发展规划落地，部署五大核心任务；上海市经信委发布《上海市软件和信息服务业发展“十五五”规划》，明确到2030年把上海软件和信息服务业打造成经济增长“动力源”，产业规模力争达到4万亿元，产业增加值突破1.1万亿元。财政部等多部委发布关于集成电路企业、工业母机企业非货币性资产交换企业所得税政策的公告。

[10]中国人民银行印发《中国人民银行“十五五”改革发展规划》，并配套制定出台9份相关细分领域的行动方案。《规划》以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，以加快建设金融强国为目标，加快完善中央银行制度，就“十五五”时期中国人民银行改革发展重点任务作出部署。规划部署五方面主要任务，其中提出，构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系；持续增强金融服务实体经济质效；持续建设开放包容、富有活力韧性的现代金融市场；稳妥推进金融高水平对外开放。推进人民币国际化，拓展人民币在国际贸易和投融资中的使用；优化金融基础设施和中央银行服务体系。

[11]上海市经济和信息化委员会印发《上海市软件和信息服务业发展“十五五”规划》，其中提出，到2030年，把上海软件和信息服务业打造成经济增长“动力源”，AI赋能应用“主阵地”，参与全球竞争“桥头堡”，主要实现以下目标：产业总量规模进一步扩大，产业规模力争达到4万亿元，产业增加值突破1.1万亿元。产业质量效益进一步提升，在人工智能、关键软件等重点领域取得一批突破性成果，营收超百亿元企业增至35家，形成一批具有产业生态主导力的优质企业和具有潜在引领力的新兴企业。产业发展结构进一步优化，高端软件、数字内容、数智服务等产业比重进一步提升，培育和形成若干具有国际竞争优势的产业基地和区域性产业集群。

[12]8月14日，财政部、税务总局、国家发展改革委、工业和信息化部《关于集成电路企业、工业母机企业非货币性资产交换企业所得税政策的公告》指出，集成电路企业、工业母机企业在2026年1月1日至2028年12月31日期间发生非货币性资产交换，按规定确认的非货币性资产交换所得，可在不超过5年期限内分期均匀计入相应年度的应纳税所得额，按现行政策规定计算缴纳企业所得税；企业进行非货币性资产交换所发生的损失，不得分期确认。

第十，英伟达宣布联手六家华尔街金融巨头，搭建AI基础设施融资平台，计划撬动超过5000亿美元；英伟达推出首款开源模型Nemotron 3.5 Lightning，可在笔记本或台式电脑单块GPU上运行；SK海力士重启中国大连NAND闪存生产基地2号工厂建设，将产能扩大约50%；DeepSeek V4 Pro正式版API完成更新，定价显著高于V4-Flash；阿里千问正式开源Qwen3.8系列模型。

[13]英伟达在一份声明中表示，公司已和六家华尔街巨头，包括阿波罗全球管理、黑石、贝莱德、博枫、高盛和KKR签署谅解备忘录，希望推动一项规模达5000亿美元的融资计划，为英伟达的客户搭建融资平台。分析认为，最新的举动显示出，英伟达正试图将AI芯片打造为华尔街的全新资产类别。分析指出，这项计划可能会推动AI基础设施的融资模式发生重要转变。根据安排，机构信贷、保险资金和私募资本将被引入，为超大规模云服务商、前沿AI实验室和企业，建设数据中心、采购英伟达芯片提供支持。对英伟达的客户而言，未来他们将有机会借助外部融资，而无需完全依靠自身投入，这也将减轻他们资产负债表的压力。

[14]美国英伟达公司近日推出最新大模型Nemotron 3.5 Lightning，这也是该公司首席执行官黄仁勋上月底公开表态支持开源模型后，英伟达发布的首款开源模型。据介绍，这款模型“轻量高效”，可在普通笔记本电脑或台式机的单块图形处理器（GPU）上流畅运行。此外，该模型专为“智能体”应用研发。公司通过运用蒸馏技术，让其获得了与英伟达更大规模的Nemotron系列模型相近的能力。该模型已在Hugging Face平台及英伟达官网上线，全球开发者可免费下载、使用和修改，无需向英伟达付费或申请额外许可。CNBC报道称，对英伟达而言，开源模型利好芯片销售。

[15]据韩国《首尔经济日报》11日报道，SK海力士重启了中国大连NAND闪存生产基地2号工厂的建设，将产能扩大约50%。大连2号工厂于4年前动工，但受存储器行业低迷影响，工程长期处于停滞状态。SK海力士计划在今年年底前引入半导体生产设备，并于明年上半年正式投产。

[16]8月13日凌晨，DeepSeek开放平台发布消息称，旗下V4 Pro模型正式从预览版转为正式版。目前DeepSeek官方定价页已将该模型版本号更新为DeepSeek-V4-Pro-0813。定价方面，DeepSeek V4 Pro明显高于V4-Flash：按每1M token计费，其缓存命中输入单价为0.025元，缓存未命中输入单价3元，输出单价6元；V4-Flash对应三类计费价格分别为0.02元、1元、2元。

[17]8月14日晚，阿里千问正式开源Qwen3.8系列模型，所有开发者、科研机构和企业均可自由下载、部署和使用。公开数据显示，阿里已累计向全球AI社区开源460余个模型，Qwen模型在全球下载总量超30亿次，衍生模型数超30万个。

高频预测模型本质上是对历史数据结构的压缩记忆，而基于历史数据构建模型，可能在未来有较大经济冲击或者市场改变时并没有很强的样本外超额效果；中东地缘政治局势升级、美伊停火协议执行风险、美联储下半年加息概率上升超预期风险、国内地产压力短期超预期等。

报告作者，欢迎探讨：

一、宏观框架（郭磊） guolei@gf.com.cn

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