上篇，聊了Option是什么。
实际上Option在签完后最易被误读，同样叫Option，走法可能完全不同：
Option是岔路口，到点买方可能行权，可能离开；可能只拿一个项目，也可能挑走一组资产；可能拿License，也可能直接买资产。
具体怎么走，今天胖猫拆解经典案例，探究其中弯弯绕绕。
01
Option如何行权？
故事从2012年底说起，那时渐冻症对药企来说几乎是不可逾越的高山。
SOD1基因突变导致的渐冻症，虽然只占所有患者的2%，但病情发展极快。
Ionis的反义寡核苷酸ASO技术 理论上 可从源头降低这个毒性蛋白的表达。但从理论到人体有效，还隔着万水千山1
面对巨大不确定性，Biogen没一上来就买断项目。
2012年12月双方签下一笔合作，渤健付了3000万美元首付款，让Ionis在前面探路。
协议约定Ionis负责早期研发，直到Phase 2临床；渤健保留拿走全球独家权益的Option。 如果行权，每个项目再付最高2亿美元的许可和里程碑款。
双方约定好游戏规则，渤健 这一等就是整整六年。
2018年12月，一项70人的Phase 1/2期试验中，最高剂量组的10名患者，给药三个月后，脑脊液里的SOD1毒性蛋白出现了统计学意义上的显著下降。
机制在人体内被验证了POC。
渤健毫不犹豫掏出3500万美元首付款行权，把Tofersen收编并接手后续研发和商业化责任。
后来Tofersen最终以Qalsody的商品名获得FDA的加速批准。
这就是Option的第一种命运！
02
数据积极，也不一定行权
Tofersen是BD教科书里完美履约的童话故事，而6年后的ION582，则展示了商业世界另一面的冰冷和真实。
天使综合征（Angelman Syndrome）是一种严重神经发育障碍疾病，患儿会出现智力障碍、语言丧失和运动协调问题。
Ionis研发的ION582，旨在通过解除父源基因沉默，恢复患儿脑内UBE3A蛋白的表达。
2024年5月Ionis公布了Phase 1/2a 顶线数据。在所有剂量下安全性都非常好； 在认知、沟通、运动等多个核心维度上，看到持续改善。
按道理疗效和安全性都没问题，病患需求未被满足，渤健该行权掏钱了吧？
然而就在同天，渤健投下重磅炸弹，退货，不行权！
行业傻眼了，数据明明好，为什么不要了？
因为2024年的渤健，刚经历了几款重磅管线挫折，正在精简管线、优化资本分配。
当ION582摆在面前时，决策者们算的不再是科学而是复杂的商业账：到Phase 3花多少钱，商业化多久能回本，能不能撑起公司未来的业绩预期？以及 手里有限的现金砸在ION582上，是不是优先选择？
评估结果是科学上有价值，但并不适合现在的渤健。
这就是 Option 的第二种命运。
哪怕把数据做到100分，买方自身战略变了，或回报率不达预期，Option就随时可能被放弃。
好在Ionis并没因退货而陷入绝境。
由于之前协议保障，ION582干净地回到Ionis手中。Ionis在2025年启动了全球关键 Phase 3研究，还顺利拿下了FDA突破性疗法认定。
03
不选一个项目，而选整条货架
讲完渤健和Ionis的故事，来看另一种更具策略性的玩法，Portfolio Option。
时间拨回2017年。
彼时Arcus是肿瘤免疫领域炙手可热的明星公司。手握极具潜力的研发平台，专攻ATP-腺苷通路（CD73、CD39、A2a/A2b）和TIGIT前沿靶点。
但这些管线多还在临床前阶段，没有真正证明过自己，但日本大鹏（Taiho）看中了他们的管线！
如果想买，要么花巨资直接收Arcus，这样做的风险极高；要么等Arcus的项目一个个做出来再单独谈，那到时候可能早就被竞争对手抢光了。
Taiho做了一个大胆的决定，不买单个药，而订阅研发平台。
2017年9月，双方签署了一份打破常规的Option协议，Taiho在前三年向Arcus累计支付3500万美元首付款，作为回报Taiho获得一个长达5年的优先选择权。
这5年内，只要Arcus自家平台研发的新分子推到临床阶段，Taiho就有权选择是否买下该分子在日本及部分亚洲地区（不含中国）的独家开发和商业化权益。
对行权的每个分子，Taiho都需单独支付一笔行权费，并额外承担最高2.75亿美元的开发、监管和商业化里程碑付款，外加销售提成。
Arcus得到了现金流支撑（期间大鹏还参与了Arcus的B轮融资），保留了核心管线的欧美全球权益；
而Taiho用极低的前期成本，锁定了未来几年肿瘤领域最前沿的管线。
接下来的几年，只要Arcus的临床管道里跑出一个成熟的分子，Taiho投决会就评估一个，成熟一个，摘走一个！
从2018年到2025年，Taiho先后5次行权，把Arcus临床管线里最有价值的5款资产全线收入囊中：
既然这种模式对Arcus也是非常有利的，早期只出让了日本/部分亚洲等区域权益拿到现金，反哺研发！
同时把值钱的欧美核心市场留在自己手里，后来Arcus凭欧美权益与吉利德达成数十亿美元的重磅全球合作，虽然TIGIT go die了！！
04
Option的终点也可以是收购
2025年11月，Prelude Therapeutics与Incyte达成一笔交易，展示了Option的第三种玩法，Option to Acquire。
行权后买方直接把资产所有权拿走，堪称BD圈的小型预并购。
看懂这笔交易，先看Incyte的痛点在哪。Incyte是 骨髓增殖性肿瘤领域绝对王者，当家花旦Jakafi®（鲁索替尼）年销售额数十亿美元，支撑着公司的半壁江山。
但Jakafi作为第一代JAK抑制剂，作用的是JH1催化结构域，不管是突变细胞还是正常细胞，一律无差别攻击，容易导致贫血等副作用，而且无法从根本上消除致病突变。
对Incyte来说，噩梦不是现有竞争对手，而是出现一种精准打击JAK2V617F突变的下代疗法，直接颠覆Jakafi的治疗范式。
而Prelude恰恰捏住了Incyte的命门！
Prelude开发了一套突变选择性的 JAK2V617F JH2抑制剂项目。靶向变异的JH2伪激酶结构域，选择性极高、安全性更好。
面对这个可能革自己命的项目，Incyte的策略非常明确，必须收入囊中，绝不能让它落入对手手中。
然而，Prelude这个项目当时还处于临床前阶段，手里只有一个候选药物库，如果直接掏几亿美元把它买下来，风险太高；如果等做完Phase 1/2再谈，那黄花菜都凉了～
于是BD工具箱派上用场，双方设计了一套Option to Acquire框架。
2025年11月，Incyte掏出6000万美元给Prelude，其中3500万美元 的首付款现金；2500万美元 的战略股权投资（每股4.00美元收购625万股无表决权普通股）。
买到了对JAK2V617F项目的独家收购选择权。
在Option期内，Prelude用这笔钱推研发，把候选药物推向预定的临床前/早期临床节点。
一旦早期数据达到预定节点，Incyte将面临最终抉择。
剧本A，行权买断：Incyte支付1亿美元行权费。
注意！这不是拿License，而是资产收购！Prelude要把该项目相关的全球专利、数据、候选分子、材料和权益全部交割给Incyte。
未来Incyte主导后续开发，Prelude还能拿到最高7.75亿美元的临床与监管里程碑，及个位数全球净销售额提成（总潜在大包超9.1亿美元）。
剧本B，弃权退货：如果Incyte选择不行权，项目100%的全球权益完好无损地留在Prelude手里，而且之前拿到的6000万美元不用退，Prelude可以带着数据找下一个买家。
在如今Pharma管线饥渴、但又对巨额并购极其谨慎的资本环境下，用 Option将并购拆解成“首付 + 验证 + 买断”的 M&A-lite模式，正成为大药企扫货早期高潜力资产的主流手艺。
05
条款里的岔路口规则
讲完案例，回到BD实操。
Option Deal最易谈歪的地方是没把岔路口规则谈清楚。
所谓岔路口规则，就是未来几种情况分别怎么走！买方行权，怎么转成License或收购；不行权，项目怎么回归；买方持续挑项目，哪些项目能挑、挑多久、怎么定价。
第一，Option在等什么数据，必须写清楚。
不能只写“达到某一开发节点”这种模糊表述。要明确是IND完成、GLP毒理、人体PK/PD、靶点占有率、PoM、PoC，还是某个预设临床终点。
如果买方等的是疗效信号，卖方以为只要安全性过关就行，后面一定会出问题。
第二，Option期多长，能不能延长，要和数据生成周期匹配。
Option期太短，关键数据来不及生成；太长则Biotech项目被锁住，外部BD窗口可能被拖没。
尤其是Portfolio Option，五年、多个项目、自动纳入池子，听起来是长期合作，实际上可能把未来好资产提前打包给了对方。
第三，Option覆盖范围。
是分子、靶点，一个平台项目，还是未来所有同机制资产；
权益是全球还是某些区域？是否包括follow-on compounds、backup molecules、新适应症、新剂型？
很多交易的镰刀不在首付款，而在覆盖范围。首个项目卖得不错，后面一批资产如果被低成本锁住，长期价值可能就被提前切走了。
第四，行权价格和行权后条款。
Option Fee买的是未来决策权，不等于正式Upfront。
行权时是否另付Exercise Fee？里程碑和Royalty是否提前锁定？开发成本怎么分担？如果项目在Option期数据明显变好，Biotech有没有重新定价空间？
这才是真正影响长期价值的地方。
第五，不行权后项目怎么回归？
这特别重要。买方不行权，数据、材料、监管文件、CMC资料、知识产权、合作中产生的新发明，怎么交接？
Biotech能不能马上找第三方谈？有没有冷却期、限制期、ROFN或ROFR残留？
不行权不是世界末日，但前提是项目能继续走。如果项目拿回来后权利不干净、数据不完整、外部交易还受限，那就是另一轮消耗。
第六，Option期内谁控制开发？
项目名义上由Biotech推进，但Pharma是否有治理权、否决权、开发计划审批权、预算控制权？如果买方控制太多，最后又不行权，最后可能拿回一个被别人节奏拖慢、方向改偏的项目。
Pharma要数据访问很正常，但访问到什么程度、多久更新一次、是否能接触CRO、供应商、KOL，都要写清楚。排他性也一样，如果买方只付很少的钱，却要长期独家排他，对Biotech未必划算。
结尾：Option最精妙的是允许双方在没完全看清未来时，先建立合作。
它最危险的地方也在这里！双方可能以为等的是同一个答案，实际上等的根本不是同一个未来。所以要慎之又慎！！
欢迎各位大佬、支持胖猫的读者老爷们加入胖猫的知识星球，一起探索更多的可能性！
热门跟贴