上个月，科大讯飞交出了一份看起来很矛盾的半年报预告。
一边是今年年上半年归母净亏损1.8亿至2.28亿元，同比收窄5%到25%，亏损在好转；
另一边，扣非净利润亏损6亿至6.75亿元，同比扩大65%到85%，主业在恶化。
同一家公司、同一个半年，两个利润指标走出完全相反的方向。公司给出的解释很标准：研发投入超28亿，比去年同期多烧了5个亿，都在为大模型的未来买单。
资本市场似乎也没完全买账，业绩预告前后，科大讯飞股价年内跌了接近15%，同期A股AI板块里，翻倍的股票一抓一大把。
归母和扣非之间那道越来越宽的口子，才是这份预告真正值得读的地方。28亿研发只是摆在台面上的原因，水面之下，是多个被长期掩盖的问题。
一、收窄的亏损，是靠补助托出来的
先看清楚一个基本概念：归母净利润里装着政府补助、理财收益这些“外快”，扣非净利润才是主业自己挣的钱。
科大讯飞这两个指标的剪刀差，已经大到了无法忽视的程度。
2025年全年，公司归母净利润8.39亿元，看起来是家赚钱的AI龙头。但拆开看，当年计入当期损益的政府补助高达6.36亿元，占了净利润的75%。
扣非之后只剩2.64亿元，271亿营收对应的自主经营利润不到3个亿，扣非净利率不足1%。
这还不是某一年的意外：2022年补助占净利的84%，2023年占61%，2024年占75%，连续四年，公司六成以上的利润来自财政补贴，而不是自己的产品。
当然，站在公司的立场，这并非没有说辞。2025年增加的约3亿元补助，来自承担国家重大科技项目，公司也同时强调当年上缴税收超过16亿元。
但辩解改变不了一个事实：靠承担国家任务换来的补助，和靠产品竞争力换来的利润，在估值体系里是两种完全不同的钱。
回到2026年上半年，同一套戏法再次上演。归母亏损之所以“收窄”，是因为非经常性收益在对冲；扣非亏损之所以扩大85%，才是去掉所有美化之后，主业真实的压力。
对比一下季度节奏更清楚：一季度归母亏了1.70亿，扣非亏了4.30亿、同比扩大88.58%；按预告推算，二季度归母亏损已收窄到千万级，改善主要来自非经常性损益的调节，而不是经营拐点的到来。
这直接导致了一个尴尬局面：科大讯飞的营收规模在国内AI公司里一骑绝尘，2022年到2025年从188亿涨到271亿。
但同期归母净利润始终在5到8亿之间打转，扣非净利润更是从4.18亿一路缩到2.64亿。营收涨了44%，主业利润反而降了37%。
所以“高研发换不来高回报”这个命题，本身就问偏了。研发确实在加码，2022到2025年研发费用从31.11亿一路升到44.39亿，2026年上半年再投28亿。
但如果一家公司的利润表需要靠补助才能维持体面，那问题就不是“研发花得太多”，而是“主业挣得太少”。研发投入是主动选择，造血不足才是被动现实。把亏损全部归因于前者，恰好掩盖了后者。
二、商业模式的原罪
如果说利润表暴露的是“赚不赚钱”，资产负债表暴露的就是“钱能不能回来”，科大讯飞真正的财务暗礁，是应收账款。
公司应收账款从2022年的98.70亿元一路膨胀到2025年末的162.96亿元，2026年一季度末应收票据及账款合计约170亿元。
163亿是什么概念？相当于公司大半年的营收，都被客户以欠款的形式“占着”。
更麻烦的是账龄结构，2025年末，账龄一年以上的应收账款占比接近50%，三年以上的占13.53%；账期五年以上的老账，十年间金额增长了87倍。
这些挂账不会永远只是数字：2025年公司坏账损失9.31亿元，2024年信用减值损失9.65亿元，比当年的归母净利润还高。
换句话说，辛苦一年挣的利润，还不够填坏账的坑。
应收账款为什么越滚越大？答案藏在收入结构里。2025年，智慧教育、智慧城市、智慧医疗三大板块合计营收133.97亿元，占总营收的49.43%。
这些业务的客户是学校、政府、医院，项目要招投标，交付要验收，回款靠财政拨款，账期以年为单位。
公司自己在年报里都承认：这类项目上半年规划论证、下半年实施、第四季度集中验收。
这决定了科大讯飞的财报有一种固定的“季节病”：前三季度亏损是常态，现金流上半年“失血”、靠四季度回款回血，2026年一季度经营现金流净额-10.69亿元，就是这个节律的最新注脚。
公司显然也意识到这条路走不通了。2025年报里，科大讯飞明确转向“做强C端、做深B端、优选G端”，对定制程度高、毛利低、回款慢的G端项目主动收缩，2026年上半年G端收入同比下降2.13%。
方向上，C端的确在长出新的枝干：AI学习机连续三年拿下电商销量冠军，AI办公本2025年营收破10亿、海外卖出6.8万台，2026年上半年境外营收同比增长160%。
但转型的重量要看基数：C端的高增长，目前还撑不起一个271亿营收盘子的利润结构。
做项目还是做产品，是两种完全不同的生意。前者每一个订单都要重新投标、定制、催款，后者做一次研发就能重复卖。
科大讯飞喊了很多年产品化，但只要近一半收入还拴在G端项目上，应收账款的雪球就只能越滚越大。
2025年销售回款274亿、经营现金流32.08亿创历史新高，说明清欠在见效；可同时，合同额27%的增长里，又有多少会变成明年的应收账款？这是比亏损本身更值得盯的指标。
三、星火拿了一手好牌，为什么打不好？
必须公平地说，科大讯飞的研发投入并非没有产出。星火大模型的技术成绩单相当硬：它是迄今唯一在全国产算力上训练出来的主流大模型，国产卡训练效率从30%一路优化到84%。
2026年高考横评中，星火X2物理类708分与Claude Opus 4.8并列第一；医疗大模型在权威评测中登顶；2025年大模型项目中标金额23.16亿元，超过第二名到第六名的总和，央国企市场连续两年拿下中标数量和金额双第一。
问题恰恰出在这里：技术是真领先，变现却是旧模式。
第一重落差，是规模。中标金额23亿听起来唬人，但公司一年的研发投入是44亿量级，2026年上半年就投了28亿，大模型辛辛苦苦抢回来的订单，体量上还填不满研发投入的坑。
第二重落差，是模式。这23亿中标项目，客户是谁？央国企、地方政府。还是项目制，还是定制开发，还是12到18个月的执行周期，还是回款靠预算审批。
也就是说，大模型这个最前沿的技术，商业化时走的还是G端那条老路，它新增的每一份收入，都在给那本已经162亿的应收账款账簿继续加页。
第三重落差，是节奏。公司自己承认，受国产算力限制，通用模型迭代比国际巨头慢3到6个月；而行业内卷还在加剧，互联网大厂用云生态贴补大模型，价格战越打越狠，Token经济的想象空间越大，眼下的利润就越薄。
资本市场的态度，把这重鸿沟标好了价格。
2026年上半年，同样吃AI饭的寒武纪，营收59.96亿元同比翻倍，扣非净利润21.66亿元、同比增长137%。卖算力“铲子”的公司已经大规模赚钱了，而握着自主大模型的科大讯飞，扣非亏损还在扩大。
年内股价跌近15%、市盈率挂在百倍以上、总市值在千亿关口徘徊，市场不是不认可AI，是不认可“技术很强但挣不到钱”的叙事。
1到2亿元的回购，能传递信心，但改变不了估值逻辑。
好消息是，一些真实的信号正在出现：2026年6月单月MaaS平台Token调用量，已经达到2025年全年总量的两倍；星火批阅机销量同比增长1471%；医疗影像云运营收入半年破亿、增长158%。
这些才是“产品化收入”该有的样子，可复制的、不依赖招投标的、边际成本递减的。
对科大讯飞来说，真正的考题从来不是星火能不能追上国际巨头，而是这271亿的营收里，有多少能从“项目制”换成“产品制”。研发决定它能不能留在牌桌上，商业模式才决定它能不能赢钱。
图源：科大讯飞官微
免责声明：本文内容仅基于公开信息和市场现象进行分析，不构成任何具体的投资建议。
热门跟贴