埋在欧洲委员会MiCA审查咨询文件（征求意见截止8月31日）中的一个问题，决定了全球稳定币能否在欧洲存在：监管是否应“继续对多发行模式保持开放”？这句官僚措辞背后，隐藏着一场持续两年的机构争斗。7月9日，欧洲议会以390票赞成、86票反对的结果，通过了附带保障措施的多发行模式，否决了由克里斯蒂娜·拉加德担任主席的欧洲系统风险委员会（ESRB）提出的取缔该模式的动议。欧洲央行一方并未认输。没有人认输，因为争议的核心词是“可互换性”，而可互换性就是整个产品的命脉。
多发行模式是全球稳定币在MiCA框架下与现实对接的方式。Circle于2024年成为首家在MiCA框架下获得授权的全球稳定币发行机构，途径是法国；Paxos则通过芬兰实体发行其Global Dollar。在巴黎铸造的USDC和在波士顿铸造的USDC，是同一个代币、同一个价格，在任何地方都可赎回。打破这种可互换性，你得到的就不是一个持有欧盟牌照的全球美元——你得到的只是一个恰好与某个全球代币同名、但仅限于欧盟境内的代币。
法兰克福的噩梦情景是具体的
欧洲央行的反对理由本质上是关于“挤兑动态”的论点，这一点在其11月的《金融稳定评估》中表述得很清楚：当一个欧盟实体和一个第三国实体联合发行一种可互换的稳定币时，欧盟发行方可能“在欧盟当局监管下持有的储备资产不足，无法满足合并后的赎回请求”。欧洲 systemic risk board（ESRB）的版本，源自去年10月路透社报道披露这场争论时所引用的内容：在挤兑发生时，“投资者会选择在欧盟赎回，因为那里有最强有力的保障”。欧洲制定了全球最具保护性的赎回权，而这些权利恰恰使其储备成为挤兑的“前门”。全球持有者会涌向担保条件最优的赎回窗口，而这个窗口就在欧洲。
这是一个逻辑自洽的方案，而反驳的论点也同样具体：储备金的规模可以控制在欧盟流通范围内，发行机构实际上会在不同实体之间进行再平衡，欧洲银行管理局（EBA）在11月告诉路透社，现有的市场监管（MiCA）工具，在采取保障措施的情况下，可以承担这种风险。欧盟委员会发言人的表态则更加直白：MiCA已经提供了一个“稳健且适度的框架”。市场监管机构与货币监管机构之争，竞争力与主权之争，最终的裁决权却掌握在布鲁塞尔手中。
这场斗争背后的正式机制至关重要，因为它决定了时间表。系统性风险委员会的建议于9月通过，10月发布，要求欧盟委员会在2025年底前采取行动；一份分发给成员国的欧盟理事会工作文件指出，《货币政策协调法案》（MiCA）“缺乏针对多发行人模式的专用工具”。欧盟委员会没有采纳这一建议，而是将其纳入既定的审查计划，于5月发布了咨询文件，并计划在2027年中期提交报告，之后再进行立法。在布鲁塞尔，截止日期本身就是一种回应：欧洲央行要求在几个月内采取行动，却得到了一个以年为单位的漫长过程。
论证背后的不对称性
这场争论的关键在于欧洲自身在稳定币领域的发展相对滞后。所有符合MiCA标准的欧元稳定币总市值约为6.74亿欧元，虽然增长迅速，但仅占美元稳定币市场的0.5%左右。仅Circle发行的USDC一项，市值就高达770亿美元。欧洲央行统计，美元计价的稳定币占所有稳定币供应量的99%。目前有19家授权发行机构在MiCA框架下运营，但真正重要的交易量仍然掌握在两家美国品牌手中。限制多币种发行并不会凭空创造出欧元稳定币，而是会限制欧洲人目前使用的美元稳定币的流通。Ledger Insights的分析指出，即使限制了美元稳定币的流通，一旦发生危机，欧洲的本地储备也可能被耗尽，因为其他地区的持有者会争相兑换。而彻底的分裂则会导致所有人都在反对的局面：同一种稳定币在欧盟内外以不同的价格交易。
这场争夺战背后的规模无论如何都不算大：截至3月，根据MiCA（货币信息与控制条例）授权的电子货币代币发行机构仅有19家，共发行了29种代币，其中Circle发行的EURC代币市值最高，达4.3亿美元。欧元体系正以三位数的速度增长，布鲁塞尔方面称之为“胜利”，而欧元体系相对于美元体系的基数几乎为零，法兰克福方面则称之为“危机”。双方的说法都属实。一个运行仅一年的体系，如今却要为一个它从未真正赢得的市场份额而重新谈判，因为牵涉到的是欧洲印制的货币。
从咨询问题中已能看出，有保障的结算方案在实践中究竟意味着什么。欧盟财政部发行的USDC将通过欧盟授权的平台进行兑换，交易所和托管机构将成为边境检查站；发行方需缴纳与欧盟流通规模相当的储备金再平衡税，由欧洲银行管理局（EBA）监管，其工作人员已概述了流动资产预期；而作为可互换性承诺另一方的第三国实体则需要建立布鲁塞尔认可的本国制度。全球加密货币的存续将伴随着更多的文书工作以及对欧盟-美国监管关系的持续依赖，对于一种被宣传为无国界的工具而言，这本身就是一种判决。
Tether 的缺席凸显了另一方的利害关系。全球最大的稳定币 Tether 完全绕过了 MiCA 的监管，于 2025 年 3 月被币安从欧洲经济区用户下架，并且仍在陆续被其他平台移除，例如 Revolut本月就停止向欧盟用户提供 USDT 服务。MiCA 已经将不合规的币种排除在外。目前的争论焦点在于那些合规的币种，这也是它如此令人痛心的原因：那些面临被隔离的发行方恰恰是该监管体系的成功案例。Circle 的政策主管 Patrick Hansen 也指出了这一点：此次审查“并非 MiCA 的失败”，而是对这一新兴体系的例行维护。
数字欧元正处于舞台边缘
如果不了解欧洲央行真正想要推进的项目，就无法完整地解读这场争论。去年10月，管理委员会为数字欧元设定了时间表：2027年中期启动试点，2029年首次发行，前提是相关立法获得通过。执行委员会成员皮耶罗·奇波隆的演讲明确地将两者联系起来，一方面警告美元稳定币可能在欧洲零售支付领域站稳脚跟，另一方面又力推数字欧元作为欧洲的公共支付选项。每一条关于多重发行挤兑风险的警告，都同时成为了数字欧元案卷中的一份证据。但这并不意味着这些警告是错误的，而是解释了为何它们如此振聋发聩。
奇波隆二月份在罗马的演讲几乎明确地将二者联系起来，他警告说，美元稳定币可能会在欧洲零售支付领域站稳脚跟，同时又将数字欧元定位为建立在欧洲基础设施之上的公共选项。他早前列举的稳定币风险、挤兑和储备资产的抛售等问题，与他推进数字欧元进程的演讲内容如出一辙。这两件事在形式上是独立的，但在修辞上却密不可分，参与这场博弈的每个机构都心知肚明其中的门道。
这最终会落在哪里？
正式路径现已确定：公众咨询将于8月31日结束，欧盟委员会的审查报告将于2027年中期提交，随后将出台相关立法。欧洲议会一边倒的投票结果表明了政治中间派的立场，而可能的最终方案也从咨询本身提出的问题中可见一斑：保留多重发行机制，并辅以保障措施、储备金再平衡义务、通过欧盟授权平台进行赎回，或许还会对相关第三国提出等效性要求。Skadden律师事务所对这些方案的解读恰恰列出了这些机制，而咨询本身提出的保障措施问题也增加了第三国等效性机制——这是欧盟在试图对外国监管机构施加影响时惯用的工具。这将使华盛顿卷入其中：一家受GENIUS监管的美国发行人如果想要获得欧盟的可替代性，就需要其本国监管体系获得布鲁塞尔的认可，这与GENIUS法案要求外国发行人进行可比性认定的情况正好相反。全球稳定币监管最终必然会走向两个阵营，两套规则手册，各自掌握着对方市场的关键。
技术层面的问题，即在挤兑中谁在何处赎回什么，是真实存在的，可以通过算术和隔离措施来解决。但其背后的政治问题则更为棘手：欧洲能否接受美元的私有化渠道在欧洲本土，按照欧洲的规则运作。美国的稳定币之争在夏季就通过《GENIUS法案》得以解决。而欧洲一贯的做法是，将自己的稳定币改革计划推迟到2027年。在此期间，这6.74亿欧元的每一欧元增长都在向法兰克福表明，时间并非中立。货币互换性或许能够经受住审查；390票赞成、86票反对的议会以及欧盟委员会此前已公开表示《货币互换法案》（MiCA）足以满足需求，即使提出一个看似合理的方案，也很难推翻这一决定。如今，货币互换性带来的代价是需要付出的，包括各种保障措施、储备再平衡税、赎回门槛、等价性测试等等，而这笔费用将在2027年的立法中最终敲定。欧洲率先监管了稳定币，现在正在发现后续义务：先监管意味着先公开重新谈判，市场会监督起草过程。
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