打开网易新闻 查看精彩图片

在区块链上铸造美元已不再是竞争优势。这项技术已被广泛理解，储备结构也已标准化。至少在已有监管框架的司法管辖区，监管框架明确定义了合规稳定币的形态。目前仍然稀缺的是将这些代币从发行方转移到商户再转移到消费者，最终返回发行方的基础设施，也就是决定稳定币是被实际使用还是仅仅存在本身的流通层。

打开网易新闻 查看精彩图片

要点

  • Open USD 于 6 月 30 日推出，由 Visa、Mastercard、BlackRock、Stripe、Coinbase、Google 和 Shopify 等 140 多个合作伙伴组成的联盟运营，由一个名为 Open Standard 的独立实体管理，该实体将储备收益分配给其成员。

  • 渣打银行、Animoca Brands 和香港电讯开始分阶段推出 HKDAP，这是一种以港元为支撑的稳定币，由香港金融管理局授权，通过 B2B2C 模式发行，HashKey Exchange 和 OSL Group 是其授权分销商。

  • 8 月 14 日，World Liberty Financial 获得美国货币监理署 (OCC) 有条件批准，获得国家信托银行牌照，这使得这家与特朗普有关联的企业能够直接发行 USD1，而无需依赖 BitGo 作为托管人；USD1 的市值已达到约 40 亿美元。

  • 截至 2026 年年中，稳定币市场总规模已达到约 3160 亿美元，其中 Tether 的 USDT 占据 59% 的市场份额，规模为 1870 亿美元，Circle 的 USDC 占据 24% 的市场份额，规模为 750 亿美元。

  • 结构性转变在于，稳定币的竞争已经从发行（现在已经商品化）转移到分销：谁控制了支付渠道、商户集成和监管许可证，从而决定了稳定币实际可以在何处使用。

过去八周发生的三件事标志着市场从发行方市场向分销方市场转型。Open USD 将 140 家支付、银行和科技领域最大的公司聚集在一起，组成一个旨在集体控制分销的联盟。HKDAP采用 B2B2C 模式推出，将分销合作伙伴而非最终用户视为其主要客户。World Liberty Financial 获得了银行牌照，使其能够在获得监管机构直接批准的情况下，将发行和托管业务垂直整合到一个实体中。

这些举措都是基于同一个论点：最终胜出的稳定币不是锚定值最高或储备金最大的稳定币，而是深深嵌入到人们和企业已经使用的支付流程中的稳定币。

Open USD进入的市场

到2026年中期，稳定币市场将呈现双寡头垄断格局，并伴有挑战者。Tether的USDT流通量约为1870亿美元，约占市场总量的59%。Circle的USDC紧随其后，流通量为750亿美元，约占24%。两者合计控制着83%的稳定币供应量。剩余的17%则分散在数十家发行机构手中，包括PayPal的PYUSD、First Digital的FDUSD、Ethena的USDe以及新加入的USD1。

尽管Tether面临监管压力，Circle的市场份额在过去两年从34.88%下滑至23.05%，而且银行发行的稳定币会取代原生加密货币发行商的说法屡见不鲜，但双寡头垄断格局依然存在。原因在于其分发渠道。USDT嵌入了所有主流交易所、所有DeFi协议以及全球绝大多数场外交易平台。要取代USDT，不仅需要一种更好的代币，还需要一个更完善的网络，让这种代币能够被更多渠道使用。

Open USD 的策略是在发行代币之前先构建网络。联盟模式意味着，当 OUSD 上线商户支付系统时，Visa、Mastercard、Stripe、Shopify 和 Google 等公司已经是参与者。使用 Stripe 的商户无需集成新的稳定币，Stripe 会将 OUSD 设置为默认支付方式。而通过 Google Pay 付款的消费者无需选择稳定币，系统会自动选择。

商业模式也有所不同。管理 OUSD 的 Open Standard 会将储备收益扣除管理费后分配给其 140 多个合作伙伴。Circle 保留 USDC 的储备收益，Tether 保留 USDT 的储备收益，而 Open USD 则将其分享给分销网络。这种激励机制旨在促使合作伙伴积极推广 OUSD 而非其他竞争产品，因为他们的收入取决于 OUSD 的普及程度。

潜在的收益规模十分可观。按目前的美国国债收益率计算，市值 100 亿美元的稳定币每年可产生约 4 亿美元的储备金收入。Circle 公司报告称，其 USDC 储备金在 2025 年的收入将达到 17 亿美元。根据 Open USD 模式，这笔收入将分配给 140 家合作伙伴。即使是不断增长的储备金池中的一小部分，也能创造持续的收入来源，从而将合作伙伴牢牢锁定在生态系统中。

其治理结构也独树一帜。Open Standard 的董事会由合作伙伴企业组成，而非单一的发行方。关于支持哪些区块链、进入哪些司法管辖区以及如何构建储备管理等决策均由董事会集体做出。这消除了发行方控制的稳定币中存在的单点故障风险，即任何一家公司的监管问题或管理失误都可能导致整个代币的不稳定。同时，这种模式也减缓了决策速度，而这正是快速变化的市场中共识治理的必然代价。

联盟模式并非只有稳定币领域才有先例。Visa 最初就是由多家银行组成的联盟，共同管理着一个支付网络。万事达卡也曾采用过类似的结构，最终都转型为上市公司。虽然两者并非完全相同，但原理是一样的：由参与者而非单一运营商控制的支付网络更容易被广泛接受，因为每个参与者都与网络的成功息息相关。

香港数字经济政策和B2B2C模式

渣打银行、Animoca Brands和香港电讯对HKDAP采取了不同的策略。HKDAP是由他们合资成立的Anchorpoint Financial发行的港元稳定币。Anchorpoint并没有打造面向消费者的品牌，而是将分销商视为其主要客户。

HashKey Exchange 和 OSL Group 是授权分销商，负责客户关系，而 Anchorpoint 则负责发行、储备管理和监管合规。这种模式将大多数稳定币发行商合并的功能分开：铸币和分销成为由不同实体运营的独立业务。

初期应用场景主要集中在机构层面：支付、结算以及代币化现实世界资产流通。HashKey和 YF Life 已对 HKDAP 进行了测试，用于保险费支付，将传统上缓慢的银行转账流程转变为近乎即时的稳定币结算。零售渠道的拓展计划于 2026 年底进行。

HKDAP依据香港金融管理局的《稳定币条例》运营，该条例要求稳定币必须与存放在独立账户中的优质港元资产1:1挂钩。该牌照是新框架下首批颁发的两张牌照之一，使Anchorpoint在亚洲最重要的金融中心获得了监管方面的先发优势。

B2B2C模式对稳定币竞争的演变有着深远的影响。如果制胜策略是分销而非发行，那么最有价值的地位并非发行方，而是拥有最大客户群的分销商。HashKey在HKDAP中的角色更像是零售银行分销国债，而非加密货币交易所上线新代币。分销商掌握了客户关系，而发行方则成为了商品批发商。

世界自由金融和垂直整合

世界自由金融公司（World Liberty Financial）获得的有条件OCC特许经营权代表了第三种模式：垂直整合。这家与特朗普有关联的企业并没有构建联盟或分销网络，而是将发行、托管和银行业务整合到一个单一实体中。

该章程允许世界自由信托公司提供数字资产托管服务，接管BitGo银行和信托的1美元发行权，并提供兑换服务，允许客户将已获批准的稳定币兑换成1美元。但该章程不涵盖存款服务，这意味着世界自由信托不能以传统银行的方式接受存款。

自2025年3月宣布以来，USD1的市值已增长至约40亿美元，成为市值第四大的稳定币。其增长部分得益于DeFi的整合，部分则归功于其创始人的政治影响力。然而，如果没有章程，这种增长是否可持续，以及该章程能否经受住政治审查，目前仍是未知数。

垂直整合模式具有结构性优势：速度。Open USD 需要协调 140 个合作伙伴，而 HKDAP 则需要逐个引入分销商。World Liberty Financial 控制着整个流程的每一层，无需与财团谈判或向第三方授权即可进行变更。其缺点在于集中风险。由于发行人、托管人和分销商之间没有分离，任何监管行动、特许经营权吊销、政治丑闻或合规失误都可能导致整个运营崩溃。

分布层作为新的护城河

这三种模型的模式相同：价值正从发行转移到分销。这并非稳定币独有。在传统金融领域，从产品制造到分销的转变已经持续了几十年。共同基金逐渐商品化，价值转移到了嘉信理财和富达投资等分销平台。债券发行逐渐商品化，价值转移到了交易商和电子交易场所。保险产品逐渐商品化，价值转移到了经纪人和聚合商。

稳定币的发展轨迹与美元类似，只是时间线更为紧凑。在区块链上发行完全由美元支撑的稳定币的技术已经相当成熟。欧盟、英国、香港、新加坡和阿联酋的监管框架也明确了合规标准。目前仍存在的难点在于如何将稳定币嵌入到美元实际流通的支付流程中，例如工资发放、商户结算、跨境汇款、保险费、租金支付和政府拨款等。

控制这些资金流动的公司，例如 Visa、Mastercard、Stripe、Shopify 以及现在的 Google，并非稳定币发行方，而是分销商。Open USD 的联盟模式明确地承认了这一点，它将分销商视为合作伙伴和股东，而非客户。问题在于，与 140 个合作伙伴共享储备收益是否足以激励 USDT 和 USDC 撼动其根深蒂固的地位。

监管许可证成为分销瓶颈

稳定币分发的最大障碍并非技术或网络效应，而是监管许可。无论有多少支付合作伙伴支持，如果某个司法管辖区不合法，某种稳定币就无法在该司法管辖区分发。

HKDAP的竞争优势在于其持有的香港金融管理局牌照，这是香港2025年《稳定币条例》下首批颁发的两张牌照之一。任何想要发行港元稳定币的竞争对手都必须获得同样的牌照，而Anchorpoint从申请到获批就耗时一年多。该牌照构筑了一道仅靠技术无法逾越的监管壁垒。

这种模式在全球范围内不断重演。欧盟的MiCA法规要求稳定币发行方获得电子货币机构授权。Circle于2024年7月获得授权，使USDC成为首个符合MiCA标准的主流稳定币。Tether尚未获得同等授权，这迫使多家欧洲交易所下架USDT，不再向欧盟用户开放。决定欧洲用户能够使用哪些稳定币的，是监管许可，而非技术本身。

在美国，《GENIUS法案》要求稳定币发行方维持1:1的货币支持，并接受联邦或州政府的监管。World Liberty Financial获得美国货币监理署（OCC）的特许权是实现合规的途径之一。Open USD的联盟结构可能需要不同的方法，例如通过其银行合作伙伴之一。每个发行方选择的监管路径，不仅会影响其技术选择，还会影响其分销渠道。

这意味着稳定币市场不仅在应用场景上呈现碎片化，也在监管地域上呈现碎片化。一种在欧盟合规的稳定币可能在香港不合规。一种获得美国银行牌照的稳定币可能没有在新加坡运营所需的牌照。分销之争在某种程度上也是一场牌照之争，在最多司法管辖区获得最多监管批准的公司将拥有最广泛的分销渠道。

摩根大通提出的问题：银行何时成为发行人

市场尚未消化的因素是大型银行发行自有稳定币。摩根大通旗下的Kinexys 平台每天已处理超过 20 亿美元的机构间代币化存款结算。美国银行、花旗银行和富国银行均已提交初步申请或表示有意根据《GENIUS 法案》框架探索发行稳定币的可能性。

摩根大通发行的美元稳定币将通过该行现有的企业银行关系、资金管理平台和代理银行网络实现即时分发。由于摩根大通本身已是全球美元流动的重要分销网络，因此无需组建由140家合作伙伴组成的联盟。

这种银行模式与上述三种方法均不相同。银行无需与合作伙伴分享准备金收益，因为其收益分配机制已存在。它们无需监管许可，因为它们已具备这些许可。它们无需建立对其锚定币种的信任，因为即使稳定币本身没有存款保险，其品牌也自带存款保险保障。

OUSD、HKDAP 和 USD1 的风险在于，它们正在构建分销网络，以与那些已经拥有分销网络的机构竞争。如果摩根大通、美国银行及其欧洲和亚洲同行发行稳定币，分销之争将变得不对称：加密货币原生发行机构将与拥有数十年嵌入式基础设施的银行展开竞争。

反驳的观点是，银行行动缓慢，监管机构行动缓慢，加密货币原生发行方有 12 到 24 个月的时间来建立网络效应，之后银行发行的稳定币才能达到有意义的规模。而当前的分配之争正是围绕着这个时间窗口展开的。

反方观点：USDT 和 USDC 为何能够存续

双寡头垄断格局的牛市理由是网络效应。USDT是全球离岸加密货币交易的记账单位。所有交易所、所有DeFi协议、所有场外交易平台都以USDT作为结算基准。取代USDT不仅需要一种更优秀的稳定币，还需要成千上万个目前没有动力改变的独立参与者协调一致地进行转换。

USDC 拥有不同的护城河：监管关系。Circle 是美国监管最严格的稳定币发行商，拥有州级汇款许可证，与美联储保持合作关系，并拥有公开的公司审计追踪记录。需要合规的机构之所以选择 USDC，是因为其监管范围清晰明确。

Open USD 对 USDC 的威胁比 USDT 更为直接。两者都瞄准受监管的机构用户群体。但 Open USD 的联盟模式意味着 Stripe、Visa 和 Mastercard 有经济动机通过 OUSD 而非 USDC 来路由交易。如果 Stripe 将 OUSD 作为其商户的默认支付方式，Circle 将在不违反合规性的情况下失去分销渠道。

USDT 的地位更难撼动，因为它的护城河是地理和文化上的，而非合同上的。USDT 的主导地位在亚洲、中东和拉丁美洲最为稳固，在这些市场，Tether 与当地交易所和场外交易平台的联系比任何联盟的触角都要深厚。Open USD 的合作伙伴名单则以北美和欧洲公司为主。这场分销之争最终可能会以地域分割告终，而非出现单一的赢家。

什么会推翻分发理论？如果监管机构对联盟模式进行严厉打击，或者OUSD的储备管理出现问题，表明发行方的信誉比分销商的覆盖范围更重要。Tether在多年监管压力下依然生存下来，这表明在稳定币领域，对锚定价格的信任是底线，而非上限。

看什么

  • 开放美元采用指标。该联盟于6月30日启动。前90天的交易量和商户采用情况将表明分销合作伙伴关系能否转化为实际应用。

  • Stripe默认集成时间表。如果Stripe将OUSD设为数百万商户的默认稳定币，这将是稳定币历史上规模最大的单次分发事件。

  • HKDAP零售渠道推广计划。Anchorpoint的目标是在2026年底前实现零售渠道开放。此次扩张的速度和规模将检验B2B2C模式是否适用于消费级稳定币。

  • 世界自由金融公司（World Liberty Financial）的特许经营权最终确定。美国货币监理署（OCC）的批准是有条件的。最终的特许经营权决定将决定垂直整合是否是美国稳定币发行的可行模式。

  • USDC市场份额走势。Circle的份额已从34.88%下降至23.05%。Open USD能否加速这一下滑趋势，还是会趋于稳定，将决定分销渠道之争是会重塑双寡头垄断格局，还是维持现状。

  • 银行纷纷发布稳定币公告。摩根大通、美国银行和花旗银行都已表示出兴趣。如果银行首次正式宣布发行零售稳定币，一夜之间将重塑市场竞争格局。

  • HKDAP跨境结算量。Anchorpoint已将HKDAP定位为国际汇款和RWA结算平台。机构用户是否会采用HKDAP进行香港与其贸易伙伴之间的跨境资金流动，将检验B2B2C模式在实际应用中的有效性。

这场分销之争正在三种模式下同时展开：Open USD 的联盟治理模式、HKDAP 的 B2B2C 许可模式以及 USD1 的垂直整合模式。每种模式都各有其结构性优势和结构性风险。市场最终选择赢家，并非基于哪种模式在理论上更胜一筹，而是基于哪种模式能够最深入地融入大规模美元支付流。从 Open USD 于 6 月 30 日上线到 2027 年年中，这场竞争的前 12 个月将决定稳定币市场是继续保持双寡头垄断格局，还是会分裂成由分销驱动的寡头垄断市场。

常见问题

什么是OpenUSD？

Open USD 是一种与美元挂钩的稳定币，由 Open Standard 管理。Open Standard 是一个独立实体，其董事会由合作伙伴企业组成。包括 Visa、Mastercard、BlackRock、Stripe、Coinbase 和 Google 在内的 140 多家公司已成为合作伙伴。该模式将储备收益分配给合作伙伴，而不是由单一发行方保留。

Open USD 与 USDC 有何不同？

USDC由Circle发行，Circle保留储备资产的收益。Open USD将储备收益分配给其140多个合作伙伴联盟，从而激励合作伙伴通过其现有的支付渠道和商户网络推广OUSD的使用。

什么是HKDAP？

HKDAP是由Anchorpoint Financial发行的港元稳定币，Anchorpoint Financial是渣打银行、Animoca Brands和香港电讯的合资企业。HKDAP持有香港金融管理局颁发的首批两张稳定币牌照之一，并通过HashKey Exchange等授权合作伙伴采用B2B2C分销模式。

到 2026 年，稳定币市场规模会有多大？

截至 2026 年年中，稳定币市场总市值已达到约 3160 亿美元。Tether 的 USDT 市值约为 1870 亿美元（市场份额 59%），Circle 的 USDC 市值约为 750 亿美元（市场份额 24%）。

世界自由金融公司的银行牌照是什么？

World Liberty Financial于2026年8月14日获得美国货币监理署（OCC）有条件批准，获得国家信托银行牌照，允许其直接发行1美元纸币、提供数字资产托管服务以及提供稳定币兑换服务。该牌照不包括吸收存款业务。

为什么竞争从发行转向分销？

稳定币发行技术目前已相当成熟，多个司法管辖区的监管框架也明确了合规要求。然而，目前仍缺乏将稳定币嵌入现有支付流程的基础设施，例如商户集成、银行渠道、薪资系统和消费者钱包。

OpenUSD 能否取代 USDT？

USDT的护城河并非源于合约，而是源于地理和文化因素，其在亚洲、中东和拉丁美洲的市场主导地位最为稳固，这得益于其与当地交易所和场外交易平台的紧密关系。Open USD的合作伙伴名单则以北美和欧洲公司为主，这表明其市场更可能出现地域分割而非完全取代。

稳定币市场的集中度是在提高还是降低？

USDT 和 USDC 的双寡头垄断格局仍控制着 83% 的供应量，但随着 USD1、OUSD、PYUSD 和 HKDAP 等新进入者不断蚕食市场份额，它们的合计份额正在下降。这一趋势表明，市场正朝着基于应用场景和地域的逐步分散化方向发展，而非集中化。

本文仅供信息分享，非商业用途，版权归原作者所有。如有侵权请联系删除。内容不构成投资建议。