碧云天科创板IPO：账面8亿再募8亿，实控人96%控股分红5749万，第一大客户上市前终止合作|上交所|分红|创板ipo|招股书|持股|碧云天科

图源：碧云天官网

2026年6月30日，上海碧云天生物技术股份有限公司的科创板IPO申报稿被上交所受理。

图源：上交所官网

这是一家几乎没有硬伤的企业。亚洲第二的学术文献引用量，78%以上的毛利率，连续三年增长的净利润，账面趴着8个亿的现金。没有一分钱银行贷款。

就是这家“模范生”，在招股书里悄悄摆出了一系列矛盾：

账面现金8亿，这次要再募8亿。

图源：碧云天招股书

一个大客户，连续三年贡献超过5000万的营收，在IPO受理前7个月突然终止合作。

实控人夫妻上市前控制96.46%的股份，上市前5个月分走5960万现金红利——然后，外部机构在分红后5个月才进来。

这些反差问的是同一个问题：一家账面有8亿现金、0负债的公司，在上市前从公司拿走5960万，又向市场要8亿——这两笔钱之间有什么关联？关联之外，这个逻辑链最终指向的又是什么？

这不是一份“有问题”的招股书，是一份藏着许多待解细节的招股书。

一

96.46%：一家“夫妻店”的绝对控制

翻开招股书股权结构页：96.46%。

这是翟琦巍、孙群群夫妇上市前合计控制的股份比例。直接持股、全资控股平台天盛云舒、员工持股平台碧筠合伙，三层架构，牢牢锁定。发行后，即使新公众股东进来，这对夫妻的控制权仍高达约86.8%。

图源：碧云天招股书

96.46%，在行业里是什么位置？

泰坦科技，六人一致行动，上市前合计43.29%。近岸蛋白，实控人朱化星通过协议归集71.24%表决权，但直接持有的只有29.11%——那71%是“借”来的。百普赛斯，实控人陈宜顶控制41.48%。

碧云天与这三家的差异不止于数字。泰坦科技六人一致行动，决策需要内部协调；近岸蛋白71.24%的表决权依赖协议归集，其他股东仍有退出可能；百普赛斯41.48%的控制权意味着任何重大事项都需要争取至少一个外部股东的支持。碧云天的96.46%则完全不同——三层持股架构全部由夫妻直接或全资持有，不存在协议归集的不稳定性，也不存在需要争取外部股东同意的决策成本。这是一个“从法律上就不需要任何人配合”的控制结构。

在股东大会上，所有反对票加在一起，翻不了任何一张牌。利润分配、重大投资、关联交易——理论上需要表决的大事，实际上只需要一个人点头。

这不是好或坏的问题，是一个制度事实。唯一的制衡机制，是事后的信息披露和监管审查，不是事前的投票制衡。

再看治理细节。

2025年8月，公司取消监事会，设立审计委员会，由独立董事承担监督职能。在此之前，公司设有监事会，报告期内开过9次会议。新《公司法》允许审计委员会替代监事会，合规。

但在96.46%的控股结构下，这些独立董事是谁提名的？实质上是实控人。审计委员会要监督的董事会，其成员提名权掌握在被监督者手里，本质上是一种“自我监督”。没有监事会的平行制衡，独立董事能否拿到足够信息、能否独立判断，完全取决于个人意愿和能力。招股书写了“程序合规”，实际效果缺少可验证的证据。

董事徐华，实控人翟琦巍的妹夫。亲属任职本身不违法，但在关联交易、重大投资等事项上少了一层“中间缓冲”。招股书未披露徐华的具体分管领域，独立董事是否对相关交易出具过专项意见也不得而知。张一担任董事会秘书，在高度集中的股权结构下，董秘作为信息枢纽，其独立性尤为关键。

二

分红5749万：IPO前5个月的大额兑现

时间线摊开。

2023年，公司做了一次“存续分立”——把民用住宅、车位等非经营性资产剥离到实控人夫妻全资持有的另一家公司。资产明细、定价依据，招股书没有量化披露。

分立后约5个月，2023年7月，公司一次性现金分红5960万元，占当年净利润的45.18%。按96.46%持股比例，实控人夫妻分得约5749万元，占分红总额的96.5%。

图源：碧云天招股书

分红后约5个月，2023年12月，华泰系等外部机构以1.8亿元增资进入。同月，双方签署《股东协议》，约定了回购权、反稀释、优先清算权等一系列特殊权利条款。

然后，2024年、2025年整整两年，公司再没分过一分钱。直到2026年6月30日，IPO受理。

把时间线重念一遍：分立资产→五个月后大额分红→五个月后机构进入并签对赌→两年不分红→IPO受理前一个月签补充协议清理对赌→IPO受理。

为什么要在这个窗口做这些事？

外部机构进来时，公司净资产已因5960万分红而减少。机构花的1.8亿，对应的是一份已被“抽走”近6000万的资产包。实控人在机构进来前已完成两件事：非经营性房产剥离到个人名下，近6000万留存收益变成个人现金。然后2024、2025年突然不分红了——给申报材料留下“留存收益支持发展”的姿态，但实控人已经提前把现金拿走了。

更深一层：为什么是5960万？为什么是45%？

科创板上市后通常承诺分红比例不低于10%到30%。上市前一次性兑现45%，相当于把本该属于上市后多年累积分配的利润提前兑现。45%是在“向机构展示利润”和“向自己兑现现金”之间的一个平衡点。

这不是违规，是一个精密的窗口期财务安排。前提是：外部机构在2023年12月入股时，是否知道5个月前这笔分红？如果知道，估值是否考虑了？这些答案不在招股书里。

正因为96.46%的控股权，实控人才能在没有外部制衡的情况下，自由决定分红时点与金额。这也是接下来要看的第三章的核心起点：钱分完了，资金从哪来。

企业的合理解释空间：这笔分红是股改前对历史留存收益的清理，属于上市前常规财务安排。外部机构入股时已充分知悉该事项，并在估值中予以考虑。这一解释如果成立，需要机构入股时的估值报告及其对分红影响的量化说明。目前招股书未披露该文件。

三

8亿募资：不缺钱为何向市场伸手

2025年末，账面货币资金8.03亿，占总资产77.8%。没有任何银行借款，资产负债率仅6.67%。

过去三年，经营现金流1.24亿、1.79亿、1.92亿，每一年都高于净利润。

公司计划在科创板募集8亿元。比账面现金还少300万。

募投项目：研发基地4.78亿（占近60%，建设期5年）、仓储数字化2.13亿、生产基地1.08亿（建设期3年）。项目总投资8.63亿，募资8亿，剩下6322万由自有资金补足。

图源：碧云天招股书

一个简单的问题：

如果不发行，用账面8亿现金启动这些项目，公司会遇到什么实质性困难？

账上8个亿，0负债，现金流持续高于利润。企业完全有能力通过自有资金滚动投入、分期推进。即使不想一次性花掉，也可以分三年投入，或者向银行借一点——它从来没借过。

再往下拆一层：为什么是8亿？

这个数字与账面现金几乎相等。3亿或5亿的市场疑问会小很多。恰好等于账面现金——这一高度一致性值得关注。

募来的8亿投项目，自有8亿继续留在账上。自有资金的实际支配弹性大幅增加，可以用于并购、研发加码或其他未披露的用途。招股书没有未来五年的全面资金规划，读者无法判断这8亿自有资金是否有比“减少募资”更重要的用途。

8亿账面现金、0负债、8亿募资，三个数字放在一页上，已经是一组需要解释的对比。但融资只是开始，钱投下去之后还有另一笔账要算——新增折旧。

企业的合理解释空间：账面8亿现金需要作为日常经营的安全储备，以应对行业波动和潜在的并购机会。募资8亿用于专项建设，确保资金不被挪用。解释如果成立，需要一份详细的五年资金规划，说明8亿自有资金的每一笔用途。招股书的规划章节篇幅不足以支撑这一论证。

四

每年4000万折旧：募投项目的“利润杀手”

募投项目建成后，固定资产大幅增加。按常规折旧政策测算：房屋建筑30到40年折旧，每年约800到1200万；设备5到10年折旧，每年约3000到4000万。每年新增折旧摊销约4000到5500万。

2025年净利润1.74亿。假设2026年营收增速保持15%（历史水平），净利润约2亿，新增折旧要“吃掉”20%到27.5%。

如果未来三年营收增速降至10%，净利润增速可能被新增折旧完全吞噬。降至5%，净利润可能不增反降。

研发基地建设期5年。2026到2029年，公司一边往项目砸钱，一边承受递增的折旧费用，新产能的营收贡献要到2029年后才开始。投入前置、产出后置，典型的时间错配。

碧云天当然知道这个风险，招股书却没有披露任何压力测试数据。

艾为电子2021年过会时，上市委当场问过：“请根据募投项目预计的固定资产折旧费用，从利润角度综合分析对未来经营业绩的影响。”艾为电子答上来了，顺利过会。

碧云天需要在问询回复里把15%、10%、5%三种增速情景下的净利润变动算出来。[1]

募资8亿投下去，每年新增4000到5500万折旧——这笔成本，最终由所有股东共同承担。这笔账算完之后，还有一个关联问题：谁是承担这笔成本的新股东？这就要说到对赌协议。

企业的合理解释空间：研发基地建成后将在中长期推动营收增长，当前的新增折旧是必要的前期投入。随着产能释放和收入增长，折旧占比会逐步下降。如果这一解释成立，需要一份产能爬坡计划，说明营收增长与折旧摊销的时间匹配关系。这些内容在招股书中缺位。

五

对赌“复活”条款：IPO失败即恢复

招股书第47到48页记载了碧云天与外部投资方的对赌协议清理过程。

2023年12月，外部机构以1.8亿增资的同月，双方签署《股东协议》，约定回购权、反稀释、优先清算权、最惠条款等特殊权利。

图源：碧云天招股书

2026年5月，IPO受理前约1个月，双方签署《补充协议》进行“清理”。

以发行人为义务主体的条款——回购权、反稀释、优先清算权——自2025年12月31日起“彻底终止且自始无效”，无恢复条款。

以创始股东为义务主体的条款——包括回购权、反稀释、最惠条款、优先清算权等——自上市申报材料受理之日起终止。若出现撤回、被否、批文失效任一情形，上述条款立即自动恢复效力，且对失效期间投资方的相关权益具有追溯权。

招股书的法律结论是：发行人不作为对赌协议当事人，不存在控制权变动风险、不挂钩市值、不影响持续经营能力，满足监管要求。

结论没问题，设计很微妙：受理之日“暂停”，失败之时“自动恢复”且“追溯生效”。这更像一份有条件暂停的权利，而非被彻底消灭的权利。

如果IPO失败，投资方可以追溯到受理日至失败日之间的所有权益。这一设计在会计处理和法律责任上的具体边界如何界定？条款恢复后控制权是否会变动？这些可能是问询中需要进一步澄清的要点。

外部机构的1.8亿增资与对赌条款的设立是同一笔交易的两面。交易的对价已经付了，现在轮到经营端交出答卷。答卷上的第一个字，是大客户的去向。

企业的合理解释空间： “暂停-恢复”设计是PE投资的行业惯例，目的是平衡投资方与创始股东的风险。恢复条款仅针对创始股东个人，不涉及发行人，不影响上市公司独立性。解释如果成立，需要一份法律意见书，明确说明“追溯权”与“彻底终止”的关系。招股书的法律部分未涉及这一具体问题。

六

第一大客户上市前终止合作

2023年到2025年，经销收入占比从75.69%涨到82.70%，直销从约24%萎缩到约17%。

科研试剂的终端客户极度分散——高校实验室、研究所、医院。谁掌握这些终端客户？是经销商，不是碧云天。

图源：碧云天招股书

合肥兰杰柯，连续三年第一。2023年4039.53万占13.89%，2024年5274.53万占16.16%，2025年5049.56万占13.60%。2025年11月，开始逐步减少并中断采购。

2025年财报确认了全年5049.56万收入，但2026年这部分贡献是零。2024年到2025年，采购额只掉了4.3%。2025年的采购额有多少是“提前备货”？如果合肥兰杰柯把2026年一季度的库存都提前备好了，“其他经销商承接需求”的速度会比预想慢得多。

招股书写道：“公司产品终端客户黏性较高，且其他经销商承接了兰杰柯原有市场需求。”没有附带任何数字。

在经销模式下，“客户”跟着经销商走。合肥兰杰柯对应的终端客户有多少？分布在哪些区域？采购了什么品类？其中多少已在2026年和“其他经销商”签了合同？[2]

直销对接中科院、头部高校，占比却从24%降到17%。要么直销团队拓展不力，要么公司主动把客户让给经销商以降低销售费用——哪个都需要解释。

一边是募投项目大规模扩产，一边是最大客户在上市前消失。扩产后的产能若找不到足够市场需求，新增折旧叠加收入增长乏力，净利润下滑的风险将被双重放大。

企业的合理解释空间：终止合作源于商业条款分歧，属于正常的市场化调整。其他经销商已承接兰杰柯原有市场需求，终端客户黏性保证了渠道切换的平稳性。解释如果成立，需要一份终端客户转化清单。招股书的客户描述停留在定性层面。

六个章节串起来是一条完整的逻辑链：96.46%的控制权让实控人有权决定分红时点；5960万分红将留存收益转化为个人现金；8亿募资用公众的钱置换自有资金；4000到5500万新增折旧由全体股东承担；对赌协议在IPO失败时恢复为刚性义务；82.70%的经销占比叠加第一大客户终止合作，构成收入可持续性的双重挑战。

这六件事是同一逻辑的不同切面。

碧云天的基本面没有问题——产品是真的，客户是存在的，利润是增长的。但在几个关键节点上，招股书留下了需要填补的空白：募投项目为何不用自有资金？折旧冲击到底多大？客户流失后的真实转化率是多少？对赌协议“追溯权”的法律边界在哪里？

2026年7月27日，碧云天审核状态已由“已受理”变更为“已问询”。后续四组信号值得关注：

第一，企业是否主动修正。在收到问询之前，碧云天是否主动补充了募投项目的折旧测算、终端客户的转化数据？如果有，说明它预判了监管关注点，有备而来。如果等到问询才被动回应，则说明上述矛盾确实是审核需要“挖”出来的。

第二，问询函是否追问了合肥兰杰柯终端客户的具体名单与转化合同？是否要求补充三种增速情景下的折旧压力测试？是否要求说明分红决策与外部机构入股的估值逻辑关系？问题越具体，关注度越高。

第三，回复是否提供了可交叉验证的量化数据，还是定性描述搪塞？

第四，是否进入第二轮——如果进入，说明首轮回复没有完全消除疑虑。

无论结果如何，碧云天都将成为一个参照——监管层在控股权制衡、募资必要性论证、渠道稳定性核查上的尺度，将因这份招股书获得一个更清晰的边界。这份招股书的价值正在于此：它让我们看到，一家近乎完美的企业走向公众的过程中，到底需要在哪些地方回答问题。

这些问题的答案，迟早会出现在问询回复里。而答案的质量，将决定碧云天最终走向的是上市，还是撤回。

[1] 上述阈值参考科创板审核问答及同类案例（艾为电子、聚威新材等）问询中常用的风险判断尺度。

[2] “转化率60%”的阈值参考了经销模式下客户关系转移的行业经验数据——终端客户切换供应商通常需要3-6个月的验证周期，首批转化率超过60%意味着渠道切换基本顺利。

本文基于碧云天公开披露的招股说明书及行业数据进行客观梳理与逻辑推演，不构成投资建议，亦不构成对任何主体合规性的否定判断。最终审核结果以上交所官方公告为准。

（完）

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