中信建投 | 美债陷落：财政&供给，该背锅吗？|中信建投|加息|日元|油价|美债|美元汇率|美股|长债

本文转载自微信公众号：中信建投证券研究

文｜钱伟

随着CPI、非农、零售全面走弱，加息叙事降温，宽松交易兴起，美股科技、黄金、铜悉数反弹，唯美债继续下跌。对此，市场普遍归结于结构性因素，例如财政赤字上行、供给压力增加等。但是，财政恶化更多是中期叙事，供给增加集中在企业债维度。展望后续，美债谨慎乐观，一方面，近期压制有缓和希望，另一方面，近期主线宽松逻辑在美债上尚未体现。

一、美国财政边际恶化的几种可能

中长期，美国高赤字、高债务困境难逆转，财政不可持续风险始终存在；但短期，赤字需显著走阔，才可催化美债的负面叙事。例如，去年下半年，赤字在关税对冲下减少，市场未抛售美债，反而交易降息利好。

近期，有关财政风险的讨论，聚焦在以下：

（1）IEEPA关税加速返还，关税收入大降。但这是一次性冲击，明年不再影响，且今年赤字率仍在6-6.5%，较年初预期差异不大。

（2）美伊冲突下，国防支出上升。白宫增支5000亿计划，需国会批准，实际难度极大。

（3）政府关门(今年Q4)和债务上限(明年Q2)，情绪炒作居多。

二、美债供给压力的几个来源

供给冲击是另一个被广泛讨论的点，包括美债本身和企业债。收益率高位背景下，供给扰动或放大短期波动，但实质影响有限。

（1）中长债：净供给边际实则下降。

（2）短债：供给压力确实上升，但有联储RMP购债兜底。

（3）企业债：资金分流，需重点关注。

三、美债走势展望：还有机会

近期美债的低迷，表观上，是短期利空干扰（油价、日元干预、供给）+长期叙事打压（财政）共同所致。

但核心还是，美债处于熊市的惯性中（包括全球长债），逆转趋势需要强催化，仅加息定价边际缓解，尚不够。

展望后续，可以谨慎乐观。

一方面，近期压制均有缓和的希望。例如：财政叙事偏中期，美债大跌后，未必是主导，且2023年供给冲击时，关键配合来自财政部增发中长债，目前暂无此风险；而油价上涨和日元套息交易逆转的拖累，也可能随时改善。

另一方面，近期行情主线，是加息定价的降温，美债尚未体现，存在补涨空间。

短期，关注美债的交易性机会。若美伊缓和、杰克逊霍尔鸽派、非农继续走低，宽松交易进一步强化，美债有性价比。

中期，关注美债的配置性机会。降息受限、财政难解、AI繁荣，收益率想趋势性下行，面临诸多困难，但向上同样阻力重重，若进一步走高，股市下跌和经济衰退的风险或激增。

四、市场影响：可参考5月下旬

高利率压制下，风险资产或有波动风险。

但是，本轮收益率上行，还是长期财政恶化叙事，并非联储加息主导，背后还是美债被科技和实物资产替代的思路，因此，只要收益率不持续冲高，整体风险可控。

参考今年5月下旬，美日等30年期国债收益率同样创阶段性新高，但此后回落，市场冲击不大。

上周美债的异动，市场疑惑较大。我们对主流叙事进行梳理，判断哪些逻辑更有可能是核心催化，并对未来走势进行展望。

（1）定价鹰派加息？数据上体现不明显

二季度以来，美债最核心的叙事是加息交易，目前仍没有大的变化。但是，上周这一催化不太明显。尽管本次议息会议有三张反对票，但CME期货定价的年底政策利率在上周边际回落，且主要发生在FOMC后。

此外，曲线上明显陡峭化，FOMC后主要是长端收益率上行，2年期变化不大，不像是短端上行推动长端。

（2）沃什信誉被质疑，通胀担忧上升？这是最流行说法，通胀预期指标确有上升，但此逻辑可能被基本面走势所纠正，例如7月CPI继续走低

曲线走陡+短端平稳，只能转向利差寻找原因。市场普遍认为，沃什在本次议息会议上，露出鸽派的“狐狸尾巴”，并暗示在明年1月可能调整通胀指标，因此担忧过度降息会增加通胀上行风险，于是，曲线陡峭化和做空长端成为主流交易。

这一叙事逻辑，有一定的证据。几个常见的通胀预期指标，包括1年期的CPI掉期、10年期盈亏平衡通胀率、5y5y的长期通胀掉期，在议息会议前均边际下行（彼时加息预期高，认为压制通胀），但在会议后，均转为上行，可以理解为对通胀打压的信心下降。

但是，这个叙事虽然华丽，但相对宏大，若没有基本面的配合，很容易逆转。关注两点：

一是，会议前后加总看，1年期CPI掉期的定价仍是下行的，仅两个偏长期指标上升（但幅度也不明显），就此论证美债下跌背后是通胀失控担忧，并不完全令人信服。

二是，去年7月也曾出现典型的质疑联储独立性的交易，彼时关税导致通胀上行风险激增，而特朗普威胁撤掉鲍威尔、干预理事等任命，但随着三季度CPI筑顶、非农走弱，相关叙事迅速消失，切换至降息交易，美债收益率趋势回落。

因此，三季度，若非农和核心CPI继续走低，这一叙事不会持续，美债或存在补涨空间。

（3）沃什的加息替代论和模糊框架，令市场无所适从，有利于美债空头？短期的市场环境，确实对美债不友好

沃什在议息会议上抛出“不加息是因为市场利率在上行”的辩护，真实含义不容易理解，是其乐见美债收益率的走高？或者若美债利率下行，其反而会进行加息？如果是从这两个角度去理解，则美债多头较难凝聚力量。

此外，上周美伊局势继续恶化、美股反弹、日本抛售美元资产，整体环境对美债难言利好，因此近期做空美债的势头得以延续。

（4）美伊冲突仍在恶化，特朗普TACO迟迟未到，市场或在定价冲突长期化风险？可能是被忽视的重要背景

美债收益率的上行，并不是上周突然出现，而是在7月已经形成趋势，与油价的二次冲高存在明显的相关性。上周五，布油价格再度站上90美元大关，成为催化之一。不排除美债市场在定价冲突长期化的风险。

我们在此前报告《美伊局势：反复or反转》中指出：不同于二季度，美军作战缺乏明确诉求，结果是以谈为主、以退为主，特朗普容易实现TACO，本轮美军作战诉求明确，即解决海峡通行问题，不再容忍伊朗持续打海峡牌，因此TACO的门槛更高。

这是一把双刃剑，一方面，短期油价扰动会放大，对美债利空；另一方面，我们相信本次冲突若实现缓和，海峡通行问题在后续较长时期内不会再复发。若本部分逻辑成立，则美债短期存在超跌可能。

（5）美股大涨带来负反馈？目前科技叙事不稳，未必有持续性压制

上周五美股出现显著反弹，情绪上也对美债形成压制。但目前美股的问题并未系统性解决，后续或仍有波动。

（6）日本干预汇市，抛售美债资产？历史经验显示影响十分有限

恰逢日本财务省出手维稳日元，可以说是“屋漏偏逢连夜雨”。

但历史数据显示，日元干预期间，美债明显走弱的情况并不普遍，或因操作规模有限，较难有持续影响。

总结：

① 美债本身处于熊市思维中，本次会议虽按兵不动，但不足以扭转空头叙事，这是根本；

② 沃什的鸽派框架，在仅有一个月非农、CPI走弱的背景下，暂时无法被市场接受，反而酝酿了“信誉危机”与“通胀叙事”，加剧了波动；

③ 美伊恶化、美股反弹、日元干预等，在侧面起到了推波助澜；

④ 沃什的争议，并不在于其沟通方式，也不在于市场的评判，最终的审判官，还是基本面数据。只要三季度CPI没有二次反弹，市场会逐步接受其理念，美债仍有希望；反之，若数据指向通胀确实上行，沃什也会认清现实，加息将不可避免。

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