刚刚，当上交所上市锣声落下，宇树科技正式登陆科创板。屏幕上的数字开始跳动：发行价150.80元，开盘报 1100 元，较发行价上涨 629%，市值一度达到4449 亿元。一个月前，近千万投资者参与申购，中签率最终只有0.0181%，创下科创板新低。
资本市场已经为这家公司给出了一个足够醒目的价格。
但如果把时间拨回五年前，故事完全是另一副模样。2021年底，敦鸿资产投资宇树时，公司估值大约10亿元，年收入不过几千万元。在投委会上，俞文超反复面对的不是“它能值多少钱”，而是一个听上去更加朴素的问题：“机器狗到底能干什么？”
那时，人形机器人远没有成为一级市场最拥挤的赛道，“具身智能”也远不是今天随处可见的行业热词。宇树真正被市场认识，还是因为那年春晚——几只四足机器人被装扮成机器牛，在舞台上给刘德华伴舞。俞文超也是在电视上看到这场表演后，第一次注意到这家杭州公司。不久之后，他去了宇树的办公室。
第一次见到王兴兴，俞文超对这个人的印象是，语速极快，说话直接，不绕弯子。“就是一个很典型的理工男、极客。”真正让他印象深刻的，是尽调继续深入之后暴露出来的另一面：这家公司几乎把能自己做的东西都自己做了，连电驱这样的核心环节也掌握在自己手里。
他形容宇树：“既是技术驱动型公司，也是成本导向型公司。”因此，他们内部当时更愿意拿来比较的并不是波士顿动力，而是大疆。后来发生的事情，超乎想象之外。
2021年，俞文超曾直接问王兴兴要不要做人形机器人。王兴兴的回答却很明确：“不做。”在他看来，彼时人形的价值还不如四足。
两年后，答案变了。
“不是因为风口更热了，也不是因为同行都开始下场，而是客户开始真的找上门来，这才是宇树改变判断的那个时刻。俞文超形容：“有点不见兔子不撒鹰。” 一旦真实订单出现，之前积累的关节模块、运动控制、算法和工程能力又能迅速迁移到人形产品上。
而俞文超与这家公司之间的关系，也没有停留在财务报表和董事会里。
2025年12月初，利雅得的空气中还裹着沙漠的余温，一支二十多人的中国科技队伍穿行在这座城市。队伍里有宇树、智平方、光本位，也有原力无限、傲鲨等公司，关键词是机器人与AI。走在最前面的“领队”，正是俞文超。
沙特之行合影
这多少解释了他的投资风格。与许多纯财务背景的投资人不同，俞文超的第一份工作是在深天马做产品经理，在那个20年前中国“缺芯少屏”他亲历过科技行业的难和复杂。
这段产业经历让他习惯从一个很具体的问题判断技术：有没有人真正愿意买单？这也成为他后来所谓“去伪存真”最简单的一条标准。
投宇树之后，他开始沿着机器人产业链继续往下找：端侧算力投了地瓜机器人，“大脑”投了智平方；AI眼镜投了Rokid，低空经济投了沃兰特，光计算投了光本位。总结下来，他把这套打法称作“先投链主，再投产业链”——先找到那个最有可能成为终端龙头的公司，再借助它提供的“上帝视角”，判断真正卡脖子的环节在哪里。
当我们问一个已经做了15年投资的人，怎样才能投中“下一个宇树”时，他给出的第一条建议不是某个复杂模型，而是：不要高估自己。
“你把自己能把握的那部分做好，剩下的交给时间。”至于哪一张牌最后成为宇树——有时候，真的只是命运的齿轮，恰好在那个时间点开始转动。
在产业里打过仗的人，怎么做投资
ZF： 先请文超总简单介绍一下自己的经历。我们了解到你其实并不是一开始就做投资，之前也在一线的产业界呆过。
俞文超： 我跟很多投资人的背景可能不太一样，我在科技行业待过。20年前，中国还处在“缺芯少屏”的阶段，手机面板基本都要依赖进口。我当时参与过中国本土显示产业崛起的那一波。中国第一条真正能够自主生产的手机面板线，不是在京东方，而是在深天马。我第一份工作就是深天马的产品经理。
2006年，深天马在上海投了四五十亿元，建设了一条4.5代LCD手机面板线，是中国第一条真正能够自主生产的手机面板线。那个年代做国产科技产品非常艰难。我们好不容易把产品做出来，去找三星、诺基亚、摩托罗拉这些海外品牌，人家不理我们也就算了；最难受的是连中国自己的手机厂商都不愿意用。当时“中华酷联”——中兴、华为、酷派、联想，也都不愿意做小白鼠。我是产品经理，产品经理一个很重要的工作就是做产品规划，要知道这个产品用在哪个市场、潜在客户是谁。所以我们当时会全程陪着销售和市场团队去攻坚。那个时候，中国客户对国产产品的包容度非常低，基本没有人愿意做小白鼠。你知道后来我们靠哪一波机会起来的吗？
ZF： 不知道，谁？
俞文超：很多人估计想象不到，是山寨机。大概是2007、2008年的时候。当时华为手机还远没有现在这么强，OPPO、vivo也没有起来。那时候比较强的是金立、天语这些品牌。我们实际上是靠山寨机那一波崛起的。山寨机当时养活了两个后来很重要的公司，一个是深天马，有人叫“山寨之母”；另外一个是MTK，也就是联发科，可以说是“山寨之父”。联发科当时还只是一个小IC公司，但经历那一波市场之后彻底崛起，现在已经是全球最头部的IC公司之一，可以跟高通竞争。我们也在这个过程中扮演了比较重要的角色。所以我是真正在科技产业的一线打过仗。
ZF： 那时候做这个行业和现在体感有什么差别？
俞文超： 我觉得当时就是一不小心就掉进了所谓半导体显示、硬件行业的“天坑”。那个时候太难了，韩国和中国台湾的企业太强，国内像京东方这些企业也都非常艰难。京东方后来有合肥全力支持，深天马因为是中航系，支持力度也比较大，所以还能够持续投入。
那个年代科技行业的从业人员，我觉得比现在难得多。现在做国产替代，很多客户愿意给你机会，愿意做第一批用户。我们当年不是客户觉得你产品不好，而是根本连试的机会都不给你。
ZF： 你什么机缘开始做投资？
俞文超：我是2011年开始做投资的。当时受一个师兄、前辈的影响，他也是从科技行业的市场、产品岗位转到投资行业，我也就进入了一级市场。到现在15年左右，我基本经历了三波周期。
第一波是刚入行的时候，那时候一级市场主要还是做Pre-IPO。我当时所在的机构主要投资IT软硬件，两个合伙人一个是金融背景，一个是有比较强的产业背景，主要投一些IT软件和硬件公司，比如泛微软件，同有科技等国产IT公司。当时我刚入行，本质上还是学徒，跟着做项目。因为我本身学计算机，又在产业里待过，所以做这些项目也不算陌生。
到了2013、2014年前后，Pre-IPO这套模式基本走不下去了，因为IPO停了几年，我就开始转向TMT、移动互联网方向，我也是那个时候进入了海通旗下一个专门投TMT和文娱的平台。之后和敦鸿的几个合伙人15年底创业，因为背靠芒果、浙江卫视等平台型产业资源，所以那一波TMT红利我们也吃到了。后来大概从2018、2019年开始，我们又往科技方向转型。
ZF：产业背景出身给你做投资带来的影响是什么？
俞文超：正因为我是产业背景出身，所以跟一般的财务投资人可能有一点不一样。不管是对LP，还是对我们投的项目，我跟产业都会接触得比较多、比较深，也喜欢去做产业资源协同。有很多事情你做了可能吃力不讨好，短期也不一定能看到成效，但长期其实很有价值。
比如2025年12月初，我带着宇树、智平方、光本位等被投企业去了趟沙特，参加“2030愿景”相关论坛和展会。此前沙特工业部来上海交流，我也带他们考察过宇树、智平方等公司。沙特本身在推进工业化，但当地人力相对稀缺，对机器人和中国科技企业有比较明确的需求，所以后来正式邀请我们过去。那次我带了宇树、智平方、光本位、原力无限、傲鲨等项目，主要是机器人，也有AI公司。很多投资人可能不会花这么多精力做产业联动，但我自己还挺愿意做这些事情。
2021年押注宇树：一个新物种被看见之前
ZF：第一次接触宇树是什么时候？
俞文超： 2021年初。我刚好看了春晚，宇树的机器狗涂装成机器牛上台表演。那是他们第一次上春晚，现在那台机器牛还在他们展厅里。看完以后觉得，这家公司就在杭州，所以2021年初就去接触了。那一轮投资在2021年底交割，2022年初对外披露。我们应该是最早过投决的机构之一。
ZF： 第一次见王兴兴，对他的第一印象是什么？
俞文超： 我们没有像一些美元基金讲故事讲得那么戏剧化。实际上，在跟王兴兴聊之前，我们对公司已经做了研究和准备，已经知道宇树当时是四足机器人行业的龙头之一。
第一次交流以后，一个非常明显的感觉就是，他是很典型的理工男、极客，技术男是他的底色。他讲话语速非常快，脑子转得也非常快，而且很直接。我其实很喜欢这种沟通方式，他讲话不绕，非常直接、高效。包括现在也是，有时候采访的问题比较尖锐，他也会比较直接。
ZF： 去公司之前，你们其实就已经做了大量功课？
俞文超： 对。其实聊之前我们基本就有数了。跟团队交流完，再做完整个尽调以后，反而觉得是超预期的，比之前了解到的情况还要好。
ZF： 当时四足机器人创业公司里，为什么最后会选择宇树？
俞文超： 那个时间点行业还很早，所以除了方向之外，我们对团队的考察看得非常重。我们过去在教授创业项目上交过一些学费，所以对于大学教授作为一号位创业会比较谨慎。
王兴兴他们团队不一样。王兴兴虽然只在大疆待过几个月，但至少在大疆这样的企业里工作过，对一个规模企业怎么做经营管理、研发、供应链、生产制造，会有基本概念。当时宇树的二号位是海康威视海外销售出来的。所以从公司很早期开始，它天然就是一个全球化的公司，既面向海外市场，也面向国内市场。
从公司的体量和市场地位来看，宇树也更领先。所以从团队的执行能力、匹配程度，包括公司的成熟度等各方面比较，我们最后会选择宇树。
ZF： 你们投资宇树的逻辑，其实不是“投人”？
俞文超： 人肯定非常重要，但时间点不一样。更早投宇树的那些机构，在那个时间点公司还没有取得太多市场成绩，也没有太多可验证的东西，所以确实更多只能看人。但到了2021年已经不一样了。2021年的宇树已经是四足机器人领域的代表企业，是龙头企业之一，而且团队非常强。
我们尽调以后，一个很大的感受是，这家公司的自研能力太强了。它很多底层核心模块都是自己做的。现在很多机器人公司成立时间并不长，有些号称关键模块自研，本质上可能还是自己提需求，供应商完成开发。但宇树不一样，硬件核心关节模块全自研，里面的电机、减速器等核心部件都自己做。这个其实是它真正学到大疆精髓的地方：核心技术尽可能自己掌握。这里有两个好处。第一，产品技术迭代完全可以自己把握，不会受制于供应商。第二，成本可以做到极致优化。这也是为什么后来它产品卖到9.9万元的时候，毛利还可以，而很多友商看到这个价格会觉得“天要塌了”。
ZF： 我看过一个资料，王兴兴读书期间就在做低成本电驱四足机器人。
俞文超： 这点我一定要给兴兴正名一下。很多人可能会忽略这一点，甚至有人会说，你这个不就是模仿波士顿动力吗？但实际上，王兴兴大学期间做的事情，我认为是真正完成了一个全球范围的0到1创新。在那之前，没有人用电驱来做机器狗。以前包括波士顿动力，无论机器狗还是人形机器人，走的主要都是液压路线。现在你再看，波士顿动力无论狗还是人形，也都已经改成电驱了。所以王兴兴当年做的，是一个全球范围内从0到1的创新。这也是为什么他在全球机器人行业有自己的行业地位。我们也是在尽调深入以后才真正意识到这一点，当时会觉得这个团队确实很强。
ZF： 2021年还没有这一轮人形机器人浪潮。当时你们投四足机器人，预期是什么？
俞文超： 我们当时的判断其实比较理性，并不是简单因为团队优秀就投。团队和核心技术当然足够优秀、足够领先，但下面还是有一些商业支撑的。比如当时宇树的四足机器人在科研教育领域已经卖得不错，一些工业应用也开始起步，包括巡检。
我们当时是从“下限”和“上限”两个角度来看。下限是，我们觉得即使宇树未来只是一个纯To B的自主机器人公司，它也有机会成为一个不错的公司。当时有做巡检机器人的上市公司，能够做到十来亿元营收、几亿元净利润、百亿元级市值。而四足机器人跟传统轮式机器人相比有一个明显优势：它能够适应复杂地形，可以上下楼，也可以进入户外复杂环境。所以我们觉得，即使它只是做To B，这个下限也是能够被支撑的。但它还有一个很高的上限，就是To C。2021年下半年Go1出来以后，我会感觉这个团队是有To C梦想的。我当时还专门拉王兴兴跟我们另外一个做消费电子、已经做到几十亿元营收的被投项目一起吃饭。能感觉到他对C端、消费市场是有期待的，也花了很多精力做C端产品。所以我们当时觉得，这个东西有没有可能像大疆一样，成为一个新的物种？它下面有To B的底线支撑，上面又可能有非常高的消费级天花板。所以当时我们觉得必须下注。
ZF： 春晚、小米机器狗这些事件，在21年算是四足机器人行业的一波小热点？
俞文超： 对。上春晚，包括小米推出机器狗，确实都让这个方向产生了一些关注度。但我当时在尽调时还专门问过王兴兴一个问题。我拿平衡车做对比。平衡车也有一定技术含量，当年中国有好几家企业做得不错。但后来小米进入，通过供应链优势大幅降低成本，通过渠道优势快速放量，整个行业格局很快就发生了变化。所以我问他，四足机器人会不会也出现这种情况？王兴兴当时的判断很明确，他认为四足机器人的技术门槛比平衡车高很多，甚至比无人机还要高，短时间内并没有那么容易突破。到现在其实也是一样。你要拼一个能动的东西出来并不难，但是你要做一个90分的产品，其实很难。
ZF： 当时资本市场会把宇树跟波士顿动力比较吗？
俞文超： 我们那个阶段其实没太考虑波士顿动力，因为它本身不是一个商业化成功案例。我们当时更多是拿大疆来比较。包括我在内部推动项目的时候，也会讲，我觉得宇树未来可能有机会成为“地面大疆”。波士顿动力的对比可能更适合更早期，比如2016、2017、2018年宇树刚成立刚起步的时候。但到2021年，从四足机器人来说，宇树其实已经在商业化和出货上超过波士顿动力了。波士顿动力并没有真正大规模量产，而宇树从出货量来看已经是全球龙头之一。虽然当时整体规模也没那么大，我印象中收入也就是几千万元。
ZF： 当时这个项目上投委会，内部反对意见多吗？
俞文超： 有。内部也好，外部也好，当时大家最大的疑虑就是一句话：机器狗能干什么？甚至我们投完以后大半年，到2022年下半年，还有人问我：“文超，你们投宇树，这个机器狗到底能干什么？”到2022年底，很多人其实还是有这个疑虑。但我们做过研究之后会知道，四足机器人的应用范围其实很广。科研教育不用说，它本来就是从这个市场起来的。工业领域，仅仅巡检就可以进入制造业、电网等各种场景。像国家电网相关采购，整个市场金额已经很大。所以它的市场需求空间并不小。只不过在那个时间点，它是一个新物种，大家不太能够想象这个东西到底能干什么。所以我们当时也花了很多精力研究，也需要说服内部和外部。
我们的基金还有外部投委，有些LP本身完全没有机器人行业背景，要让他们理解这个事情其实很难。所以我们做了很多研究，包括为什么觉得它未来有可能跟大疆无人机相比较。无人机早期其实也是航模，是一个很小众的东西。后来找到航拍这样一个强应用场景以后，市场一下子起来了。当然在这个过程中，飞控等技术进步也非常重要。我们当时就是通过类似的产业路径去论证。最后还是要把逻辑讲清楚。逻辑讲清楚以后，大家还是能够理解。
ZF： 当年能参与投资的LP，跟现在回头看这个项目，心情反差应该也很大。
俞文超： 当时为了投这个项目，我们其实特地选了我们市场化的钱。市场化LP反应和决策会更快，对于比较前沿的项目有一定包容度，而国资往往决策会慢一些。我们管的不同基金里也有不少国资成分。后来有国资LP还会开玩笑说：“你们当年怎么不带我们投宇树？”你放在那个节点上看，公司收入只有几千万元，估值大概10亿元，又是一个全新的品类。按那个时间点看，其实也不能算便宜。如果你又不相信它未来有足够大的商业化空间，那确实很难拍板。
ZF： 后来宇树决定做人形机器人，您是什么时候知道的？
俞文超： 其实很早我们就聊过这个问题。2021年投资的时候，我就问过王兴兴：要不要做人形？那个时候马斯克才刚刚宣布特斯拉要做人形机器人，实际上产品什么都还没有，就是宣布“我要干这件事”。我记得王兴兴当时回答得非常明确：不做。因为他认为在那个时间点，人形机器人的价值还不如四足，所以非常明确说不做。但后面市场发展非常快。
后来他们为什么做？我觉得一个很重要的原因就是市场开始有需求了。这个团队非常务实，有一点“不见兔子不撒鹰”的感觉。一旦市场真的有需求了，它的产品很快就能够ready。
为什么2023年开始做人形？就是因为客户有潜在订单，有人开始问：“你们能不能做这个？我们要买人形机器人。”对宇树来说，从四足切到人形其实很快。你把机器狗立起来，从某种意义上就已经接近人形了。在人形出来之前，它的机器狗在算法上早就能够支持双足站立。甚至第一款H1，它最核心的一些关节模块跟B1是通用的。当然整机还是需要重新设计，但最核心的关节模块能够通用，就已经节省了大量开发时间。包括软件算法、运动控制，本身也可以在原有基础上继续调整。很多底层东西之前已经ready了。所以它做人形的速度会非常快。
从行业热度来看整个人形和具身智能，从话语权、叙事权来说，最开始确实更多是北美推动起来的。“具身智能”是英伟达老黄很喜欢讲的概念，人形机器人又是马斯克亲自推动，所以整个叙事基本上是北美带起来的。但有意思的是，叙事起来以后，特斯拉的研发和量产并没有那么快。反而宇树这种公司，因为底层能力已经准备好了，一上来很快就能够实现产品落地。
我还记得一个细节。我第一次去宇树，以及后来很长一段时间，他们老办公室门口都有一个大屏幕。那个屏幕有一段时间一直在播放马斯克的一些经典视频，比如SpaceX火箭爆炸之类的视频。不是专门播放人形机器人。其实大部分科技创业者都非常推崇马斯克，甚至会把他当成偶像。这个细节我觉得一定程度上也能体现他们的一些取向。
ZF： 从2021年到人形机器人出来以后，公司的估值变化有多大？
俞文超：2021年底我们那一轮，大概是10亿元左右。到2023年H1出来的时候，我印象中估值也就是30多亿元。到去年上半年最后一轮，大概也就是140亿元。跟现在很多具身智能公司动不动两百亿元、几百亿元相比，其实已经合理很多了。
ZF： 从2021年第一次见王兴兴，到现在，您对他这个人的认识发生过什么变化？
俞文超： 我觉得他的底色没有变化。还是理工男、技术男、极客，对产品和技术有信仰，有追求极致的一面。变化更多是在综合能力上，我觉得这些年有比较全面的提升。不仅是产品技术，包括对外沟通、交流，以及面对政府、官方等各种场合的能力，都在提升。其实从着装都能看出来。最早可能就是牛仔裤加一件衬衫。我印象中他去见一些重要领导的时候，好像也是牛仔裤加衬衫。现在没办法了，各种正式场合都要穿西装、全套正装，还要打领带。
另外有一点，是我们当时投资的时候感受还没有那么深，但这几年越来越觉得重要，就是他的商业能力、商业直觉和敏感度。这个是一般理工男或者极客身上不太常见的特质。很多重要决策其实并不是纯技术问题。这点我觉得一般的技术人员不一定具备。
ZF： 这种商业嗅觉来自哪儿，大疆那段特别短暂的经历？
俞文超： 我觉得跟大疆没关系。我们开玩笑猜，是不是跟他老家是宁波有关系。还有一个非常重要的点。我经常开玩笑说，宇树是一家技术驱动型公司，但它同时是一家成本导向型公司。它对成本控制这件事情极其看重。早年创业的时候真的是一分钱掰成两份花。我觉得这个已经刻到公司的基因里了。早年吃过苦，所以对成本控制极其重视。
你想它2016年成立的时候，市场上哪有什么成熟的四足机器人配套供应链？没有人愿意帮你做。那个时候就是一穷二白，没办法，只能靠自己做。后来这种能力慢慢积累下来，才变成了公司的优势。
把自己“训成大模型”：一个硬科技投资人的判断方法
ZF： 硬科技这个方向，你这么多年总结下来的投资策略是什么？
俞文超： 我们的投资策略跟很多机构有一点不一样。进入一个新兴科技赛道，我们往往会先投链主、投终端，然后再去投产业链里的核心节点。为什么先投链主和终端？因为一旦投中了链主，你马上就有了“上帝视角”。你会非常清楚，这条产业链当中哪些环节真正核心，哪些东西真正有门槛。比如宇树。投完宇树以后，我们在具身智能赛道的布局其实就比较完整了。而且我们最先投的，往往都是产业链里真正关键的部分。
因为产业发展是有轻重缓急的。有些投资机构会去投六维力传感器、Peek材料、电子皮肤等，这些当然有价值，但按照产业优先级来看，我认为它们未必是当前最关键的，有些可能更像锦上添花。我们会先去找真正“卡脖子”的东西。比如端侧算力。我们投了地瓜机器人，而且第一轮就投了，在人民币基金里投资金额也比较大。原因是现在人形机器人大量使用英伟达芯片。但如果未来中美关系发生变化，你不可能永远只有英伟达一个选择，一定需要国产替代方案。我们是2024年投的。当时真正能够替代英伟达、可以用在人形机器人上，而且能够量产的国产芯片选择非常少，所以我们投了地瓜。后来我们又投了智平方，而且比较早，一路连续投了四轮。因为投完宇树以后，我们能看到，本体、小脑这部分宇树已经是顶级代表，但“大脑”依然是整个具身智能行业真正困难的地方。大脑才是真正的瓶颈。
整体而言，我们把一些关键标的都投到了。所以我们的方法就是：在一个新领域，先投链主、投终端，再通过链主提供的“上帝视角”去找产业链核心节点。这样命中率会高很多。否则你只是看供应链里的一个项目，很容易盲目，你根本不知道它在真实产业里到底重不重要。当然这个策略说起来简单，但真要做并不好复制。因为第一步就很难——你首先得投中那个正确的终端链主。
ZF： 您觉得自己过去投链主的命中率怎么样？
俞文超： 我们过去的命中率还可以。比如具身智能，我们投了宇树。AI硬件、AI眼镜，我们2021年就投了Rokid，而且是重仓，连续投了几轮。现在Rokid也是创业公司里面比较头部的公司，也是杭州“七龙珠”之一。当时跟投宇树的逻辑其实很类似。我们不是只看一家，而是把整个行业扫一遍，最后选出我们认为团队综合基因最合适的。Rokid这个团队为什么合适？第一，你要有硬件能力。第二，你要有系统软件和做生态的能力。第三，你要有融资能力。这三个它都具备。所以同行横向比较下来，我们最后选了Rokid，而且一路连投了三四轮，现在也是重要股东。低空经济我们投了沃兰特，大概10亿元估值的时候投的，现在也已经到200亿元左右了。现在低空evotel最头部的，就是峰飞、沃飞、沃兰特等少数几家公司。当时也是把同行扫了一遍，最后选出我们认为综合比较合适的一家。
ZF： 如果看宇树和Rokid这两个案例，有一个共同点：你们投资时不是最早的种子阶段，但也不是大风口真正起来以后。往往是产品已经有了，商业化在小范围内得到验证，但市场还没有完全形成共识。
俞文超： 对。我们比较喜欢一个节点：团队产品至少已经出来了，最好已经量产，甚至已经有一定的下游客户验证。这个节点是我们比较喜欢、比较舒服的投资阶段。
ZF： 这种判断到底怎么训练出来？
俞文超： 我开玩笑说，我把自己训成了一个“大模型”。模型要不断用真实数据喂，而且必须是高质量真实数据。投资其实也一样。如果往更早追溯，2015年智能投影还是一个比较火的赛道。当时行业第一和行业第二都是我投的，一个是极米，一个是当贝。两家都是2015年投的，当年这两家甚至还是合作伙伴。当贝当时还没有做硬件，主要做系统，2018年以后才开始做硬件，很快也做到行业头部。极米当时我们投资时估值不到4亿元，2021年上半年在科创板上市，市值最高超过400亿元，是一个接近百倍回报的项目。它可能没有宇树今天这么出名，社会影响力也没有那么大。但这些都是真实案例。
这些真实案例积累下来的经验和数据，会让我们的投资方法论、我们自己的“模型”越来越强。这也是我觉得我们投资科技领域比较独特的一套策略。即使我把它明牌告诉别人，也不是那么容易复制。
ZF： 听起来方法都很容易理解：看人、看技术、看商业能力、看融资能力。但真正做的时候，为什么Pass这家公司、不Pass另外一家，每个人结果会完全不同。
俞文超： 对。我开玩笑说，我们现在这个“模型”的水平，当然不可能百分之百准确，但我觉得至少有百分之六七十的命中率，能够从一个赛道里选出未来会成为头部的公司。
ZF： 如果一个创业者技术能力95分，但是商业化能力只有三四十分，这种项目你们会投吗？
俞文超： 也会考虑，要看是什么方向。如果是非常前沿、完全依赖技术创新突破的方向，那这种时候一定要押注技术特别强的大牛。但一旦这个技术开始扩散，同行开始变多，市场竞争也开始激烈，那就必须综合考量。这个时候不仅技术要强，商业板块也必须补上。而且市场上有很多“伪需求”。有些东西看起来技术含量很高、创新也很强，但技术本身未来的应用范围未必那么广。
ZF： 大家都在讲投资要“去伪存真”。你怎么思考这四个字？
俞文超： 我觉得去伪存真最直接的一个证据，就是有没有下游客户买单。这也是为什么我们过去比较喜欢产品ready、已经量产、下游已经有明确需求的公司。在那个节点投资，风险相对会小一点。当然你也可以再往前移。比如现在很火的光计算。
我们投了光本位，2024年投的。当时大概10亿元估值，现在已经超过150亿元，也就是两年时间。我们投资的时候其实非常早。当时它还没有真正的下游客户订单，产品也没有完全量产。但我们为什么敢投？因为它已经做了几款不同产品，已经过了单纯Demo阶段。真正准备量产的产品，样品已经出来了。而且当时整个行业对于这条技术路线还有很多质疑。为了判断这件事情，我们访问了大量同行和产业专家，包括院士、教授。最终至少得到一个结论：这条技术路径在某一类应用中是成立的。为了验证这件事情，我们整整观察了一年。最后真正让我们迅速“扣扳机”的一个重要节点，是它的样品在客户那边验证通过了。并不是客户马上就要下订单，而是客户验证以后说，这个东西能够跑通，这个硬件是work的，这个芯片是work的。到那个节点，我们就赶紧下注。后来随着公司发展，商业化进展其实是超预期的，我们也持续加注。
所以很多前沿方向没有办法马上证伪，需要长期跟踪。最终还是要回到一个问题：有没有下游客户真正愿意买单。
ZF： 有没有哪些项目是当年看过、最后没投，后来比较后悔的？
俞文超： 太多了。比如沐曦。我们去见的时候大概10亿元人民币估值。这个案例我去年年终总结的时候还专门反思过。国产GPU这一波，市场上的主要公司我们基本都见过。沐曦当时10亿元估值左右，第一款产品刚流片。我们为什么最后放弃？因为流片以后，我们利用产业资源，直接去找它送测过的下游客户。客户给我们的反馈是：不行，这款产品不太行。所以我们就Pass了。结果没想到，它第一款产品反馈不佳，但后续产品逆袭了。
所以这个项目我后来反思，最大的问题是没有长期跟踪。像这种重要赛道、重要方向、重要标的，即使第一阶段判断不成立，也应该继续跟踪。包括当年国产GPU几家公司横向比较，我们最后比较看好燧原。当时我们觉得这个优势非常明显。但因为估值涨得太快。我们最早接触的时候大概还不到100亿元，可能是70亿元左右。后来价格涨得太快。那个时候市场空间还没有真正打开，大家会觉得，即使未来上市，可能也就是几百亿元市值。
当时“大模型六小虎”我们基本都看过，最后筛出来比较看好的是MiniMax和智谱。2023年那时，两家估值都在10亿美元左右。最后没投，主要有两个原因。第一，当时二级市场很差，我们没想到这类公司未来能到千亿元甚至更高市值，当时判断上市后可能也就是几百亿元，觉得收益空间没那么大。第二，两家都有比较高的最低起投金额，而当时我们基金账上的钱并不多，一笔可能就要投掉六分之一左右。
所以后来内部复盘，一个是“弹药少”，另一个就是“贫穷限制了想象”。如果当时能预估未来可能有100倍收益，肯定愿意赌。
ZF： 如果今天有一个刚入行的投资经理问您：怎么才能投中下一个宇树？您会怎么回答？
俞文超： 我大概有两个建议。第一，不要高估自己。投资人真正能够掌握的东西其实非常少。你是在一个特定时间点上，在信息并不充分的情况下，用有限条件做出一个决策。即使这个决策最后是对的，比如我们当年投了宇树，今天来看已经远远超出了我们当年的预期。但这里面超预期的那一部分，很多其实根本不是你的专业能力能够控制的。所以不要高估自己。当然，各种扎实的研究、专业能力、判断，该做的事情要尽可能做到足够扎实。但剩下的，它最后能不能成为宇树，一定程度上确实有点“玄学”，要看运气。你把自己能够把握的那部分做好，剩下的交给时间。
第二，尽可能早地去参与一些优秀项目。好的项目会反过来训练你的“模型”。你看过、参与过足够多真正优秀的项目以后，你对项目的审美会完全不一样，而且这个审美会不断提高。我觉得投中明星项目，某种程度上跟影视内容能不能成为爆款很像。一部电影能不能大卖，也需要天时地利人和。影片本身的质量当然要好，但不是说制作精良就一定成为爆款。有些烂片也会大爆，因为运作得好；也有一些电影叫好不叫座。投资也一样。我们能做的是，尽量保证自己选出来的项目底子足够好。假设满分100分，你尽可能去投90分以上的项目。你不知道哪一个最后会爆，但你始终在90分以上的项目里选，它成为爆款的概率一定更高。
十几年前我们做TMT和文娱投资的时候，我也经常问一些做出过爆款的内容创作者：“你怎么保证下一部还是爆款？”他们也会讲很多方法论。但我跟你讲，方法论其实只是其中一小部分，就是你自己能够掌握的那部分。更多时候真的还要看运气、看命。投资也是一样。我们能做的是把项目的底子尽可能选好，尽可能保证它本身是90分以上。这样最后爆出来的概率会高一点。
ZF： 做投资已经15年了。投资这件事情给自己带来最大的认知变化是什么？
俞文超： 越来越相信玄学了。开玩笑哈哈哈。
玩笑归玩笑，它背后其实还是刚才那个意思。很多时候，你真正能够掌控的，只是非常小的一部分。一件事情最终真的成了，背后有大量不可控因素。这些东西我们没有办法真正完全掌握。所以我从来不觉得，一些项目最后成功完全是投资人的能力。基础能力、专业能力肯定必须要有，但最后很多事情真的跟这些没有完全的关系。可能就是运气。可能就是在那个时间点，命运的齿轮刚好开始转动。
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