【摘要】跑得比电子快的光，未必跑得过商业化。
上市首日市值突破800亿港元的曦智科技，正把重心从“用光计算”转向“用光连接”。
这个转向更贴近真实需求，但背后也意味着客户集中、回款缓慢、毛利下滑与供应链等隐患待解。
只有形成开放接口、规模和持续付费的客户生态，它才可能从国产替代零部件，成长为一层新的算力基础设施。
光最擅长走直线，企业却必须穿过曲折的成本、生态与现金流。曦智已经点亮了芯片，接下来，它还要点亮订单和账本。
以下为正文：
2026年4月28日，香港交易所的屏幕上，曦智科技以每股183.2港元发行，上市首日收于886港元，涨幅383.62%，市值越过800亿港元。屏幕的另一面，是另一组不那么好看的数字：2025年收入1.06亿元人民币，经调整净亏损2.71亿元，研发开支4.79亿元。
当然，资本买下的从来不是曦智今天的收入，而是一张关于后摩尔时代的船票。当铜线越来越难以承受GPU集群的带宽、距离和功耗，光会不会成为下一代算力基础设施的骨骼？这是资本想要押注的方向。
九年前，沈亦晨在《自然·光子学》上发表相干纳米光子电路论文，随后创办曦智科技。九年后，公司把光子计算卡、光交换超节点和一份亏损累积的账本一同带进资本市场。它因此成为一个典型的产业样本：一家中国硬科技公司，可以很早证明物理原理，很快做出工程样机，但最终仍要用更漫长的时间证明客户为何必须买单。
计算史上，许多新架构并不是输在方向错误，而是输在正确得太早。曦智现在面对的，正是这段最危险的黎明。
01
一次诚实的产业转弯
曦智科技最初想做的，并不是一根更快的“光纤”，而是一台真正参与运算的“光脑”。
从2019年的原型板卡，到2021年的第一代PACE，再到2025年的“曦智天枢”，曦智逐渐在完成一件事：把实验室里的光子计算，压缩进一块能够插入服务器的计算卡。天枢已经集成超过4万个光子器件，光子矩阵规模也扩展至128×128。就工程能力而言，这已经是一段相当扎实的推进。
但光子计算究竟“计算”了什么，是最需要界定的地方。
PACE不是一台完全由光驱动的计算机，而是一套光电混合系统。电子芯片仍然负责存储、控制和数据转换，光芯片则集中完成最擅长的矩阵乘法。换句话说，光接管的是AI计算中最密集的一段运算，而不是从头到尾运行整个程序。
2025年发表于《自然》的论文，披露了第一代PACE的实测结果。在特定的伊辛问题上，其单次迭代的最低延迟为5纳秒，比英伟达A10 GPU的相应表现快近500倍。
但尽管如此，却并不能直接推导出它能够替代GPU。因为光域难以存储数据，进出光芯片仍要反复进行光电转换，模拟计算还要面对噪声、精度和校准问题，现有算法也必须针对新硬件重新适配。
也正是在这里，曦智的商业重心悄然移动：与其立即挑战GPU，不如先用光解决GPU之间越来越严重的数据拥堵。
2025年，公司光计算业务收入只有2209万元，而光互连收入达到8428万元，占总收入79.2%。2026年3月，曦智又与上海仪电、壁仞科技、中兴通讯推出光跃128卡商用版，并称光跃系列已经进入数千卡规模的GPU集群。
也是从这一阶段，公司开始从用光“算”转向用光“连”。因为光互连无需挑战CUDA，也不用立即解决光存储和通用精度，它只要让昂贵的GPU减少空转，就有明确价值。
但转弯也带来隐患。
光计算、CXL光互连、分布式光交换、CPO，这些技术名词意味着不同的产品形态、验证周期和客户。一家商业化早期的公司同时铺开它们，既可能形成全栈能力，也可能把研发资源摊得过薄。
把每项技术的生态都养一遍，并不比技术研发本身简单。
02
千卡落地，现金尚远
硬科技企业真正的成年礼是现金流。
2023年至2025年，曦智收入从3824万元增至6019万元，再到1.06亿元，增长并不慢，但综合毛利率从60.7%降至53.5%，再降至39.0%，2025年光互连产品毛利率只有33.5%。
招股书解释，收入在定制服务外还参与了一部分硬件销售。而光计算集群又包含低毛利外部组件。
值得注意的是，公司收入的“含现量”并不高。
2025年末，曦智贸易应收款8722万元，相当于全年收入约82%；应收账款周转天数由2023年的27天拉长到183天。最大客户当年贡献4318万元，占收入40.6%，合作始于2025年，信用期长达120至180天；前五大客户合计贡献78.9%。
公司解释称，绝大部分收入在第四季度确认，年末应收款仍处于约定信用期内。
AI时代，愿意尝试新产品的客户并不少，但立项、确认收入和收到现金，终究是三件事。
亏损方面，2025年13.42亿元净亏损中，8.43亿元来自投资者金融工具公允价值变动，另有2.05亿元股份支付费用。前者主要是公司估值上升引发的非现金会计损失，上市后，相关金融工具自动转换为股份，不再以金融负债形式反复影响利润。但剔除股份支付、估值变动和上市费用后，公司仍亏损2.71亿元，经营活动净流出3.61亿元。
此外，公司同年其他收入1.92亿元、主要为政府补助，甚至高于主营收入。其中，相当部分为此前递延补助的当期摊销。
在这一背景下，IPO随后募得约23.77亿港元净额，对曦智科技而言是重要利好信号，短期资金链已加厚，后续关注的问题是资本能否换来可复制的订单。
营收细分来看，2025年公司97.7%的收入来自中国内地。对一家处在产业导入期的光子芯片公司而言，这并非全是坏事。国产GPU、服务器和云计算厂商正在寻找区别于英伟达体系的互连方案，本土市场也更愿意为新架构提供联合验证机会。
但试验场不等于成熟市场。收入过度集中于单一区域，意味着公司的增长更容易受到国内智算中心建设节奏、客户资本开支和产业政策变化影响。首批示范性项目受多种因素影响会更容易，后续能够变成持续复购还未可知。
供应链方面，2025年，曦智24.6%的采购来自北美，较2024年的10.3%明显上升。
曦智的光子芯片主要采用成熟制程，确实不像先进GPU那样高度依赖最尖端工艺，但一套光电混合系统还涉及EDA与IP、激光器、光电器件、测试设备、封装材料及第三方制造服务。成熟工艺降低的是晶圆制造被卡脖子的概率，却无法自动消除工具、器件与测试环节的全球依赖。
基于以上种种，曦智科技的规模化之路一定会荆棘丛生，如何冲破桎梏，穿过重交付、长账期、低毛利的项目公司阶段，是曦智科技未来很长一段时间的命题。
03
海外的经验：光子芯片只是入场券
全球来看，曾以光计算惊艳市场的公司，后续几乎都把光互连放到了更靠前的位置。
美国光子计算与光互连公司Lightmatter，走出了一条与曦智科技颇为相似的路线。
公司早期同样以光子计算受到关注，但真正推向市场的重点，已经转向Passage光互连平台。公司2026年先推进近封装光学方案，计划于2027年进一步进入CPO，至于更完整的光子计算系统，则被放在2030年以后。
Lightmatter累计融资约8.5亿美元，估值达到44亿美元，并引入美国晶圆代工厂GlobalFoundries和半导体封装测试企业Amkor，分别解决制造与先进封装问题。
它的选择说明，即使拥有较强的技术和资本实力，光子公司也必须先从数据传输切入，因为互连需求已经发生，而通用光计算仍需等待算法、软件和制造体系成熟。
另外两家美国光互连公司Ayar Labs和Celestial AI，路线更加聚焦。
Ayar Labs没有急于制造替代GPU的计算卡，而是把TeraPHY光引擎嵌入芯片封装，用光取代芯片之间的部分电连接。2026年完成5亿美元融资后，公司随即加入美国GPU巨头英伟达的NVLink Fusion生态，选择借助成熟的协议和客户体系进入市场。
Celestial AI则被数据基础设施芯片巨头Marvell以约32.5亿美元前期对价收购，其Photonic Fabric同样瞄准XPU与交换芯片之间的光互连。但即使获得Marvell的客户渠道、芯片设计和量产能力，该业务预计也要到Marvell 2028财年下半年才开始贡献收入。
三家公司的案例，证明了商业化之重，即使是被巨头以数十亿美元买下的技术，仍需两年以上才能爬坡。后续能否进入XPU设计、交换协议、先进封装、服务器制造和云厂商采购，都影响着商业化进展。
这意味着，芯片是入场券，生态才是收费站。
当然，曦智也有筹码。公司已有真实收入，并与国产GPU、服务器和模型公司共同验证系统。对中国市场，一套协议兼容、可跨机柜扩展的本土方案，确有战略价值。
但同时，光路交换擅长持续大流量的项目，不天然具备电子分组交换处理突发小包的灵活性，拓扑重构、故障切换和集合通信都要与软件共同设计，工作量并不小。
此外，公司必然面临巨头竞争。英伟达已经把硅光技术引入Spectrum-X以太网和Quantum-X InfiniBand交换机。其交换核心仍是电子芯片，与曦智的光路交换路线并不相同，但凭借GPU、网络协议和整机生态，英伟达正在把光互连竞争从一颗器件、一台设备，升级为整套数据中心平台的竞争。Marvell买下Celestial AI，云厂商也可能自研。曦智还要面对潜在客户“自己做”的选择。
本土生态为它筑起护城河，也可能成为一座岛，国产替代的首批订单还需要走很远的路通向全球平台。
04
尾声
未来，光与电很可能重新分工。电子负责存储、控制和复杂计算，光负责跨越芯片、服务器与机柜搬运数据。光子产业真正改变的是数据中心的组织方式。
由此，下一代算力公司的竞争边界也将被重新划分。对中国产业而言，这是一次难得但短暂的架构窗口。
不过，光传播得很快，光子产业的商业化并不一定快。
只有形成开放接口、规模和持续付费的客户生态，它才可能从国产替代零部件，成长为一层新的算力基础设施。
光最擅长走直线，企业却必须穿过曲折的成本、生态与现金流。曦智已经点亮了芯片，接下来，它还要点亮订单和账本。
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