作者：调研纪要
' bdsfid="338">消息是在A股18日盘中美股盘前，A股18日大模型公司先行反应，其他公司反应相对滞后，今天（19日）跟随美股下跌。
1、大跌元凶并非美债利率，市场出现新逻辑
近期AI资产暴跌，全球资产承压，市场归咎于长端美债利率大幅上行，30年美债利率冲破5.3%。我们认为美债利率上行是“结果”而不是“原因”，只是由于美债关注度高，而被当做“替罪羊”，市场大跌另有他因。
美债【自身】基本面其实正在全面好转：美国通胀、就业、消费全线下行，美联储加息风险已经明显降低，且根本没有“缩表”，其实政策正在边际宽松。近期美国赤字率小幅提速，但主要都是靠发行短债支持，并没有增加长债发行。由于短端流动性仍然充裕，足够消化当前供给，因此短端美债利率下行，美元贬值，货币市场利差没有走阔，反映美元流动性没有出现问题。8月长端美债拍卖额度相对7月小幅增加，是因为8月是再融资月（refunding）,是被市场广泛预期的季节性发债周期变动，不会对市场产生明显影响。事实上，把8月到期债券考虑在内后，8月长端美债【净供给】相对7月其实没有明显变化。
全球资产大跌的真正原因，是因为8月AI相关信用债供给压力明显增大：美国IG公司债发行量创历史同期新高（8月以来约1450亿美元），AI hyperscaler大额融资成为新增供给的重要来源，hyperscaler新债订单覆盖倍数由年初接近5倍降至近期不足2倍。长端信用债供给冲击，信用利差明显走扩，带动长端美债利率【被动】上行，美债也是“受害者”。
在过去2年，AI革命主导了全球股票市场表现，未来AI革命也可能开始对债券市场产生深远影响。AI对债券的影响机制是市场的新逻辑与新叙事，建议重点关注。我们仍需一些时间与数据仔细评估，基于当前已知信息，美债相对美股、黄金的确定性有所下降。
市场认为，美国现在面临“二选一的难题”，当自由现金流耗尽，AI越发展，融资需求越强，长债利率可能就越高，美国政府利息支出压力越大，保“股市”还是“债市”成为短期需要面临的一个巨大不确定性。市场当前也主要是在反映这一点，所以看到，全球的AI硬件股从昨晚开始普遍下跌。另外，也有Open AI营收不达预期的影响，市场对Anthropic也没信心了。
【CNBC周三报道，美国财长贝森特正开展一项具有历史意义的行动，力图压低美国长期国债收益率。而他此举，或许也在给美联储主席凯文・沃什这位同行的工作制造麻烦。本平台稍后播报——编者注】
2、怎么看ARR数据？
官方650 亿美元，而 Yipit、TickerTrends 两三周前还追到 700-800 亿，误差超100亿，对于一直跟踪Yipit周度数据的投资者预期来说，确实miss。但我们认为不必悲观，ARR 是非审计数，递表前 S-1 要求可能与第三方口径有差距。另外，6月Fable遭监管下架半个月，7月份OAI增速非常快，开元也挤占了生态位置。
OAI + Anthropic 两家合计 7 月末年化约 1050 亿，每日新增 ARR 超过 6 月；OpenAI 7 月的ARR日均新增 2.15 亿，增速贡献首次超越Anthropic。
根据silicondata的数据，最前沿模型7月以来价格下降了25%，ARR依然保持绝对增速稳定，说明量上的需求，暂时不用担心。
筹码上，美股AI 应用软件在涨（HUBS +5.14%）、半导体跌 5%，所以更像是交易上动量因子平仓、不是需求重估。
后续的关键节点： 8/26 英伟达财报与 8/27-29 杰克逊霍尔。
其他角度看需求：大云代表市场中长期的需求信心稳固，Neocloud短期供需方面，Nebius 容量拍卖边际价升至4000-5000 万美元/MW（2026 年基准约 1200 万）、CoreWeave 7 月各 SKU 均价提 25%、A100 签到 2029 年。
3、A股、韩股、美股半导体，构成了一个无法预测的三体系统
- 美股是主恒星，负责释放AI叙事和订单引力；
- 韩股是周期星，负责把需求变成HBM、DRAM和资本开支；
- A股是神秘天体，利润不一定看得见，但任何波动都可以解释成国产替代。
三者最复杂的地方，不是一起涨跌，而是互相提前交易、互相错误理解。
- 美股大涨，韩股开始交易存储涨价，A股开始交易设备扩产。
- 韩股宣布扩产，美股担心供给过剩，A股却觉得设备订单要来了。
- A股突然涨停，美股投资者又开始研究：中国半导体是不是实现了重大突破？
同一个AI需求增长：
- 美股理解为利润还要上调；
- 韩股理解为必须赶紧扩产；
- A股理解为自主可控迫在眉睫。
等韩股真的扩产：
- 韩股开始担心周期见顶；
- 美股开始担心毛利率下降；
- A股继续庆祝设备和材料受益。
于是形成了最经典的半导体三体运动：
美股负责创造需求，韩股负责过度供给，A股负责提前庆祝。
三个市场不断互相验证，又不断互相证伪。
- 美股涨，证明AI需求强；
- 韩股涨，证明存储景气高；
- A股涨，证明国产替代快。
但当三地终于同时看多时，往往说明所有人都已经买完了。
所以半导体市场真正的黑暗森林法则是：
三个市场意见不统一时，行情还能继续；三个市场达成共识时，周期通常准备反转。
4、关于 SK 海力士 40 万亿韩元回购的一些增量信息
1）6 月的时候，韩国媒体就传过海力士今年大概会有 100 万亿韩元股东回报+40 万亿韩元股票回购，但当时公司没有承认。
2）之前卖方也已经预估 SK 海力士今年 FCF 可以到 180 万亿韩元左右，年底净现金大概 173 万亿韩元。
3）所有这次 40 万亿韩元规模回购，市场其实有部分预期。
4）超预期的是，原来的海力士股东回报框架是「三年累计 FCF 的 50% 范围内用于股东回报」。现在被打破了，今天报道披露的新政策则变成： 「累计 FCF 的 50%以上用于股东回报」。原来 50% 是一个近似天花板，现在 50%变成了接近地板。
5）而且公司表示，除了这次 40 万亿回购注销，还将考虑固定股息、特别股息以及进一步回购，具体追加方案将在三季度业绩发布时公布。
6）更有意思的是，海力士实际上把刚刚发生的 ADR 稀释完全买回去了。7 月为了 Nasdaq ADR 上市，新发行了约 1779 万股，大约相当于原有股本的 2.5%。现在要回购注销 2407 万股，净减少约 628 万股。
7）而且别忘了，今年 2 月海力士已经注销过一次股票。1 月公司宣布注销约 1530 万股库存股，当时价值约 12.2 万亿韩元，占股份约 2.1%。
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紫京讲谈
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