所有人都在盯智元、宇树谁先交万台，但资本市场漏了一个信号

人形大讲堂获悉，8月中旬，国泰海通发了一份研报，首次覆盖港股机器人公司珞石（03752.HK），给了"买入"评级，目标价87.4港元

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数字本身不稀奇。稀奇的是定价逻辑券商给这家公司估值的锚，不是它卖了多少台传统工业臂，而是它给智元的人形机器人造了多少条上肢执行系统

智元今年上半年全球人形机器人出货份额反超宇树、登顶第一。而珞石，是智元机械臂环节的核心供应商

整机厂在台前抢排名，供应链在后台先交了成绩单。

PART 01

人形机器人讲了一年故事，谁先拿到了真金白银？

珞石上半年预计收入同比增超127%，经调整净利润转正。

注意这两个词："翻倍多""经调净利转正"——在人形机器人供应链里，这是极少数从"烧钱铺demo"跨到"有真实量产订单撑收入"的节点。

为什么是它先跑出来？

过去一年大家盯的全是"大脑"——大模型、控制算法、世界模型，demo一个比一个丝滑，但至今没跑出清晰的商业化闭环。反倒是"肢体"环节，路径更短：机械臂在工业场景里已经成熟了三十年，现在要做的不是从零发明，而是把工业级的力控精度和关节可靠性，直接装进人形本体里。

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珞石本来就是全品类臂厂（轻载/中载/重载+柔性协作），自研一体化关节、高精度力矩传感器，这些能力在汽车、3C产线里已经跑了多年。智元要量产，上肢方案直接找它——成熟供应链叠上新场景的放量曲线，账自然比纯研发型公司早做正。

券商给的测算是：珞石具身智能板块营收占比，预计2027年突破50%。两年后这家公司一半收入来自人形机器人。它正在从"工业机器人厂"往"通用操作本体平台"切换。

PART 02

供应链定价权在挪位：从"谁的大模型强"到"谁的关节能量产"

这一轮具身智能投资，主线正在悄悄变道。

2024到2025年，资金集中定价"大脑"——谁的VLA模型跑得好、谁的demo看起来更像人，估值先涨。但到了2026年整机厂开始真正下订单、拼交付，市场突然发现："小脑+肢体"才是量产真正的瓶颈和成本大头

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关节、灵巧手、机械臂，这几样加起来占人形机器人硬件成本六成以上。整机厂可以换模型，但本体要动起来、要安全、要能拧螺丝，执行环节绕不开。谁卡住这几个环节，谁先吃放量红利。

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珞石被券商单独给"买入"，本质信号就一句话：二级市场开始为"上肢执行环节"单独定价了。不是概念阶段给PE，而是用2027年预测营收约10倍PS去定价——市场默认人形机器人从1到10的放量期里，核心肢体供应商先吃确定性，整机厂卷排名的时候，零部件厂先收订单。

PART 03

一个冷信号，三个值得盯的判断

整机厂打架，供应链先拿回款。智元宇树抢王座，对二级市场来说，比"谁赢了"更确定的交易是——给头部整机厂供货关节和臂的，订单曲线先翘头。整机还在亏本铺量，上游已经把毛利率谈回来了。

全品类能力正在从"技术叙事"变成"准入门槛"。工业臂+协作臂+具身臂三合一，同一套关节平台能同时卖工厂和卖整机厂，研发成本被两头摊薄、毛利结构改善——这是珞石净利能转正的结构性原因，不是靠砍费用挤出来的。

港股硬科技的定价逻辑在变。从"有没有故事"切到"有没有订单、有没有拐点"。珞石7月刚上市，首份覆盖就给高目标价，背后是资金对具身供应链"现金流兑现期"的重新定价。Physical AI落地第一年，市场终于愿意为"谁先赚到钱"付溢价了。