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作者 | 见微知著杂谈

编辑 | 王旭军

审核 | 浦电路交易员

话说，最近有个数字，看得人头皮发麻。

2026 年 8 月 3 号，美国财政部发了份公告，联邦政府欠下的钱，正式冲破了 40 万亿美元。

40 万亿，什么概念？摊到每个美国人头上，一个人背 11.8 万美元；全球一年辛辛苦苦干出来的 GDP，加起来也不过 110 万亿美元出头，美债一家，就吃掉了三分之一强。说白了，全人类这一年吭哧吭哧干活挣出来的家当，美国一家的欠条就顶了三分之一。

更扎眼的，是这钱滚起来的速度。美国从建国到攒出第一个 1 万亿，整整磨了 192 年；可从 39 万亿到 40 万亿这最后一格，满打满算，不到五个月。眼下这笔债，平均每天还在往上多爬几十亿美元，你读这段字的工夫，数字又变了。

很多人可能不知道，美国国债这东西，从来都是一笔活账，一部活生生的制度史。

纽约曼哈顿第六大道的国家债务钟，数字还在往上跳。

01

美国国债的第一笔钱，是打仗打出来的。

1783 年，独立战争打完，刚成立的联邦政府，里里外外欠了 7500 万美元，其中一大半，还是找法国借的军火钱。这笔账怎么还，成了美国财政史上第一道坎。

当时管财政的汉密尔顿拍板说，各州欠的债，联邦全接下来。他的理由，说白了就一句话：国债这东西，只要不过分，是国民的福气。因为他看得很透，把各州的债拢到联邦名下，一来能把松散的十三州捆成一根绳上的蚂蚱，二来只要联邦老老实实还本付息，就能给这个新生国家攒下一笔看得见的信用。为此他还专门建了个“偿债基金”，又推动成立美国第一银行，目的就一个——让债主相信，美国政府说话算数。

打这以后，美国国债就有了两个底色。一个是“信用资产”，国债不只是政府的债，更是整个金融体系的锚，后来华尔街乃至全世界的金融，都围着这根锚转。另一个，国债从此成了美国政府应付非常时期的常备家伙什，一旦要打仗、要花钱，第一反应就是发债。

往后近两百年，美国国债每往上跳一个大台阶，背后基本都站着一场仗。1812 年跟英国再打一仗，债往上窜；1846 年打墨西哥，债又往上窜。1835 年，杰克逊总统倒是把债还到了零，这是美国历史上唯一一次“无债”状态，可惜好景不长，紧接着的经济危机又把人逼回借钱的老路。重头戏是南北战争，国债从 1860 年的 6500 万美元，一路打到战争结束的 27 亿美元，翻了 40 多倍。一战打完，又窜到 270 亿美元。

到 1946 年二战收场，美国国债 2690 亿美元，债务占 GDP 的比重冲上 113%，历史头一回破百。这一仗，美国是靠着全民买战争债才撑下来的，超过 8000 万美国人掏钱认购 E 系列战争债券，说好听点叫“爱国储蓄”，说难听点，就是拿老百姓的棺材本给国家打仗垫资。

但关键就在这：那会儿的债，是能被“消化”掉的。战后经济猛涨，加上财政还算克制，债务率到 1981 年，硬是压回了 41%。说白了，在很长一段时间里，美国国债走的是“战时陡增、和平缓降”的脉冲行情，债是外部冲击逼出来的，冲击一过，慢慢就能出清。这一条，是理解后面一切的关键。

02

改写债务性质的，是 1930 年代的大萧条。

1929 年股市崩了，税收一泻千里，凯恩斯那套“政府该出手托底”的理论，正好递上了台阶。罗斯福搞新政，头一回把财政赤字当正经工具使，田纳西河流域管理局、公共事业振兴署，一个接一个上马，1935 年又签了社会保障法，公共工程、农业补贴、社会保障，全靠赤字往里砸。国债从 1929 年不到 100 亿美元，涨到 1940 年的 500 多亿。

这一回，动机变了，从打仗，换成了“用借来的钱刺激经济”。它立下了现代财政刺激的规矩——经济一往下掉，政府就主动扩大赤字去托底。这套玩法，后来在 2008 年金融危机、2020 年疫情里反复用，一次比一次狠，救市的钱，一次比一次敢撒。

跟财政玩法一块儿变的，是美元体系的翻盘。1944 年布雷顿森林会议，44 国代表坐在一块儿，美国攥着全球四分之三的黄金，定下美元跟黄金挂钩、各国货币跟美元挂钩的“双挂钩”。美元从此等于黄金，美债成了各国央行最想抱的外汇资产。可这套“35 美元兑一盎司黄金”的承诺，美国自己也没守住，越南战争和国内福利两头烧钱，美元越印越多，法国总统戴高乐第一个不信邪，直接把手里美元运去换黄金，美国金库眼看要被掏空。1971 年，尼克松干脆掀了桌子，单方面宣布美元跟黄金脱钩，布雷顿森林散了架。这是美国对全世界一次公开的赖账。

但美元的霸权底子，一点没动。随后美国跟沙特谈成交易，把石油结算绑死在美元上，凑齐了“石油—美元—美债”这个闭环：各国想买石油，就得先挣美元；挣来的美元闲着也是闲着，回头又去买美债。这套玩法有多霸道，时任美国财长康纳利一句话说尽了——“美元是我们的货币，却是你们的难题”。戴高乐说得更狠，美国享受着“不流眼泪的赤字”，拿一张纸，就能换走别国的资源和工厂。

这套机制的后果，深得很。美国从此可以拿自家印的钱，向全世界借债。顺差国揣着美元买美债，相当于生产者反过来给消费者融资；美国再拿这些钱去买顺差国的货。债务的成本，全摊到了每一个攥着美元资产的国家身上。说白了，美国在借钱这件事上，外头已经没人能管得住它了。管不住，就会一直借下去。

03

如果说前面这些，还算“事赶事”逼出来的，那 2000 年之后，债务的性质就彻底变了——它从应急工具，变成了一个停不下来的“结构性宿命”。

转折点有三个，几乎是同时砸下来的。

头一个是减税。这事的根子，得往前追到里根。1981 年里根上台，信奉供给学派那套“拉弗曲线”——减税减到点子上，经济做大了，税收反而更多。结果税是减了，经济也涨了，但军费涨得更凶，财政窟窿越撕越大，美债就是在里根手里，头一回捅破 1 万亿美元。这套“减税刺激经济”的打法，就此成了两党的固定节目。到了小布什，2001 年、2003 年两轮大减税，把克林顿时代好不容易攒下的财政盈余，几年就掏空了。要知道，克林顿那会儿可是美国自 1929 年大萧条以来，头一回连续四年财政盈余。到了特朗普，2017 年签减税法案，2025 年的“大而美”法案干脆把这些减税条款永久化。美国有智库算过，光 2001 年到 2018 年的减税，加上它滚出来的利息，就占了同期新增债务的三分之一。收钱的口子，越收越窄。

第二个是打仗。2001 年九一一之后，美国先打阿富汗，再打伊拉克，后面叙利亚、利比亚，一路打到乌克兰。布朗大学沃特森研究所算过一笔账，2001 到 2022 财年，美国花在发动和维持这些战争上的钱，高达 8 万亿美元，超过了同期新增债务的一半。仗是怎么打的？既不加税，也不发专门的战争债，全记在国债的账上。哥伦比亚大学的萨克斯教授也算过，要是联邦债务还像 2000 年那样，只占 GDP 的 35%，今天的债本该只有 9 万亿，哪轮得到后来的 20 多万亿。多出来的十几万亿，一大半是打仗和军费“上瘾”堆出来的。

这“上瘾”，是有利益在背后顶着的。早在 1961 年，退休总统艾森豪威尔就警告过，当心“军工复合体”攫取不当影响力。六十年过去，这句话成了最准的预言。美军的军备采购搞定向垄断，只能找那几家军工巨头，明明市面上有便宜的民用替代件，硬是不让用。结果就是 2024 年那场听证会上，议员当众掏出一个市面上卖 100 美元的机械衬套，问空军采购价是多少——9 万美元，溢价 900 倍。C-5 运输机一个马桶盖，采购价 1 万美元，自己拿 3D 打印只要 300 美元；一个电热咖啡杯 1280 美元；一把锤子 436 美元。这种离谱的浪费，堆出了美国失控的战争开支。军工巨头赚得盆满钵满，账单全记在国债头上，最后谁买单？全世界的债主，还有美国的纳税人。

第三个是老龄化。二战结束后生的那批“婴儿潮”，前后 7600 万人，从 2010 年前后开始扎堆退休。社保、医保、医疗补助这三项硬支出，占联邦财政总支出的比例，从 1965 年的 34%，一路爬到 2024 年的 73%。刚性的窟窿越来越大，政府能腾挪的地方越来越小。钱都钉死在养老金和医疗上了，想省都没地方下刀。

三股劲拧在一块儿，再加上海湾战争、互联网泡沫、次贷危机轮番补刀，美国国债 2008 年破 10 万亿，2017 年破 20 万亿。从建国到 10 万亿，用了 200 多年；从 10 万亿到 20 万亿，只用了不到 10 年。而更陡的那一段，还在后头。顺带说一句，这期间最大的外国债主中国，持有美债从 2013 年 11 月的 1.32 万亿美元峰值，一路减到 2025 年 5 月的 7560 多亿美元，跌到日本、英国之后。老债主都在悄悄往外撤。

这笔账要是摊到每个总统头上，更触目惊心。小布什任内，债务从 5.7 万亿干到 10 万亿出头，翻了一倍；奥巴马八年又添了 9 万亿；特朗普第一任期四年加了近 8 万亿；拜登任内又堆了 7 万亿上下。两党轮流坐庄，谁也没比谁省，只是花钱的名目不同——共和党爱减税，民主党爱发福利，军费倒是两党一起往上抬。说穿了，美国的财政早没了哪个总统能管住的本事，制度把人都推着往借债的路上走，左右都是借，借到后头，连利息都还不起了。

04

2020 年疫情，把债务推上了新的量级。两年工夫，美国新增债务约 7 万亿美元，纾困法案、个人支票、企业救助一拥而上，2022 年 1 月破 30 万亿，2023 年破 33 万亿，2024 年破 35 万亿。

如果说疫情是导火索，那把这事从“数字吓人”变成“停不下来”的，是利率的翻转。为了压通胀，美联储把利率一路顶到 4.25% 到 4.5% 的高位。利率一高，存量债务再融资的成本蹭蹭往上窜，利息支出跟着爆炸：2021 财年还只有 3520 亿美元，到 2025 财年已经逼近甚至突破 1 万亿美元，比全年军费还高。要知道，美军一年的家底，也就 9000 多亿美元。光还利息，就够养一支美军了。换个更直白的说法，美国政府现在每收 6 块钱的税，就有 1 块钱要拿去还利息，这还不算本金。

这就拧成了一个死结：赤字大了要发债，发债碰上高利率又抬高利息，利息又反过来把赤字撑得更大。国会预算办公室测算，10 年期美债收益率要是稳在 4.5%，利息支出会从 2025 年的约 9730 亿美元，一路涨到 2034 年的 2.2 万亿美元。到那时候，利息会变成联邦财政最大的单一开销，压过社保，也压过国防。也就是说，美国政府以后每年睁开眼，头一件事是给债主打工。

更让人摇头的，是政治上的失能。这里得提一提那个“债务上限”。这玩意儿 1917 年就有了，当年国会为了一战发债方便，顺手设了个 115 亿美元的上限，本意是给花钱上个闸。结果百年下来，这闸门被抬了 100 多次，光 1960 年往后就抬了 78 次，平均九个多月抬一次。上限越抬越高，从 115 亿美元涨到 30 多万亿美元，翻了两千多倍，早就成了一场笑话。本来的“权力制衡”，如今成了两党互相要挟的筹码。2011 年，两党就着债务上限闹僵，标普一怒之下摘了美国的三 A 评级；2013 年又闹到政府关门半个月。到了 2025 年 10 月到 11 月，联邦政府更是停摆了 43 天，破了历史纪录。两党一个要减税、一个要扩福利，各说各话，结果是政府收得少、花得多，大头谁也动不了。

评级机构的巴掌，一巴掌比一巴掌重。标普 2011 年率先动手，惠誉 2023 年跟进，穆迪 2025 年 5 月最后补上一刀，把美国从 Aaa 降到 Aa1，话说得直白：美国财政状况，持续恶化。至此，美国在三大评级机构手里，一个三 A 都不剩了。

有人会说，美国手里不还攥着关税这杆枪？2025 年特朗普掀起“对等关税”，海关收入确实飙了，7 月净海关收入从去年同期的 71 亿美元涨到 277 亿美元，翻了近三倍。可这点钱，跟每年上万亿的赤字比，杯水车薪，还得搭上全球贸易的乱局。更别提美国还把美元当武器，冻结俄罗斯海外资产，连美联储主席鲍威尔都卷进政治风波。信用这东西，拆起来比攒起来快多了。

05

40 万亿这个数，还算不上最要命的。更要命的，是市场开始重新掂量：美债这个“全球无风险资产”，到底还安不安全。

最打眼的信号，来自各国央行。欧洲央行报告说，到 2025 年末，黄金在全球官方储备里的占比升到 27%，美债滑到 22%。这是 30 年来，黄金头一回把美债挤下台，成了全球央行储备的头号资产。直接的导火索，是 2022 年俄乌冲突后，美国拉着盟友冻结了俄罗斯的海外美元资产，一巴掌打碎了“主权信用资产无风险”这个共识。从那以后，各国央行的算盘，从“收益性、流动性优先”，翻成了“安全性、去地缘化优先”，黄金这种不靠任何国家主权的硬通货，成了对冲制裁风险的头号选择。波兰、哈萨克斯坦、巴西一个比一个买得凶，中国央行更是连续十四个月增持黄金。

对做交易的人来说，这个变化的分量，远超一个排名的分量。美债收益率，是几乎一切债券、贷款乃至大宗商品的定价基准；美元，是石油、黄金、铜、粮食的计价货币。美债的“安全溢价”一旦被啃掉，它的波动就会顺着利率和汇率，传导到全球每一个资产类别上。金价 2025 年全年涨了 65%、站上 4300 美元，2026 年 1 月一度冲到 5500 美元，只是这条链上最扎眼的一环。再看看这堆债到底是谁在扛。美债的债主，大体分三拨：美国国内的美联储和各类机构，占大头；外国政府和央行，占三成上下，其中日本、中国、英国是排在前三的外国债主；再往下，就是全球的基金、企业和散户。美联储这些年一边加息、一边又下场买债，左手倒右手，等于自己给自己兜底。可一旦外围的债主集体起了疑心，最先扭头跑的，往往是这些。更深的问题是：当“全球最安全的资产”自己开始酝酿系统性风险，原本拿它当锚的定价体系，该上哪儿重新找支点？

常年研究大国兴衰和债务周期的达利欧，打过个比方，说美国联邦债务就像人血管里日积月累的斑块，平时不痛不痒，可斑块越堆越厚，迟早堵成一场致命的经济心脏病。

真要是哪天美国还不上债，会是什么景象？布鲁金斯学会推演过：国债利率飙升、美元贬值、进口价格飞涨，股债汇三杀。到那一步，牵连的可就远不止美国一家，全球金融体系的心脏上挨一记重拳，谁攥着美元资产，谁就跟着一起抖。反过来说，这也是黄金这两年涨疯了的根子——乱世里，只有那种不欠任何人、也不靠任何人信用的硬通货，才让人睡得着觉。

当然，话也得说回来。美元资产在全球储备里的总占比，还有 42%，SWIFT 里美元支付占比还超四成，短期内没有任何一种货币能整个儿替掉美元。美债的瓦解，不会是一夜之间的崩盘，更可能是温水煮青蛙式的慢性衰退。但方向已经摆在那儿了：美国这套靠全球资本养着的借债模式，正从“没人质疑”，滑向“被人重新计价”。

美国国债史，说穿了，就是一部美国政府越学越会、也越陷越深的借债史。它起于战争，成于危机，在美元霸权的庇护下没了约束，最后在减税、老龄化、高利率和政治极化的合力里，滚成了一个停不下来的雪球。40 万亿美元，不过是这部制度史最新的一个刻度。

回看历史，大英帝国的落幕、奥斯曼帝国的衰败、苏联的解体，底层逻辑都是一个样——债台高筑，寅吃卯粮，赚的不如花的快。所谓日光之下，并无新事。历史不会简单重演，但它永远押着相同的韵脚。

对站在这个刻度上的人来讲，该盯着的，先放下那个天天跳动的万亿数字，去掂量它背后的定价逻辑，到底松动没松动。

美债的信誉、美元的锚、黄金的回归、大宗商品的计价——这些曾经被当成天经地义的前提，正在一个个被市场拿回来重新检验。而历史一再证明，被重新检验的那个前提，往往就是最大的一笔交易。