作者｜画画
一家半年收入增长23.8%的公司，CEO 却主动告诉市场：今年可能完不成年初20%的增长目标。
这听起来有点奇怪。
更值得注意的是，泡泡玛特 CEO 王宁说这句话时，并没有把重点放在业绩压力上。
转头，他把2026 年定义成了一个很少见的词：调整年。
王宁还承认，去年那轮爆发里，确实有运气，也有很多意想不到的流量。
这句话，比上半年的收入规模，更值得琢磨。
因为对一家已经被 LABUBU 推上高峰的公司来说，真正的问题从来不是一个爆款开始降温。
真正的问题是：下一次增长还能不能复制？
翻完这份半年报和电话会，我越来越觉得，王宁今年真正想做的，是把泡泡玛特从一家容易被爆款推起来的公司，变成一家能够持续制造增长的公司。
一、去年一美遮百丑
王宁在电话会上用了一个很重的词形容去年：
一美遮百丑。
LABUBU 爆得太快，增长太猛，很多原本应该暴露的问题，被漂亮的数字盖过去了。
他说，去年消费者到店，要么售罄，要么抢购，要么长时间排队。
“我们不认为那是一个应该有的常态”。
问题很快蔓延到供应链、商品预测、物流、人员管理和海外组织。
美国市场经历了剧烈的销售波动，商品预测偏差很大；欧洲出现新品无法同期上市的情况，一上市就断货，物流时效甚至迫使公司增加空运。
过去一年，需求突然涌进来，泡泡玛特拼命接。如今公司开始重新审视这套经营方式。
供应链要重新调整，商品预测模型要重做，海外组织要梳理，仓储物流要优化，门店也开始重新看位置、面积和经营效率。
这就是调整年的起点。
王宁承认去年的增长里有运气，背后还有一层意思。
去年增长太快了，好到把一家高速扩张中的公司还没有补上的课，全都掩盖了。二、国内增长，不只靠爆款
这次半年报里，最醒目的一组数字来自中国区。
上半年，中国区收入122 亿元，同比增长47.3%。
去年中国区收入占集团收入约六成，今年已经提升到七成。
海外市场的表现刚好相反。
亚太收入25.75 亿元，同比下降9.7%；美洲收入18.92 亿元，同比下降16.5%；整个海外市场收入49.72 亿元，同比下降11.1%。
这组对比很有意思，要知道泡泡玛特最性感的故事一直是全球化。
结果今年上半年，增长重新回到了国内。
中国区122 亿+47.3%
海外49.72 亿-11.1%
更具反差感的是，国内的增长并没有靠疯狂开店。
中国区零售店只净增10家，收入却增长47.3%。
线上收入增长62.7%，抽盒机 App 增长83.3%，抖音增长74%。
会员也在快速增长。
内地注册会员从去年底的7258 万增加到8244 万，半年新增986 万。会员贡献了内地收入的92.9%，复购率达到51.6%。
这说明国内的增长已经开始变得稳定。
电话会上，管理层还透露了一个更值得关注的信息：去掉所有爆品和毛绒尖货的影响后，天猫日销依然保持双位数增长；老客复购人数也实现高双位数增长。公司希望通过多渠道触达消费者，降低对单一渠道和单一品类的依赖。
线下也有类似变化。
上半年中国区零售店收入增长38.2%，机器人商店只增长14.8%。
有人服务的店增长更快。
这背后其实是一件很朴素的事情：泡泡玛特开始拥有一批会反复回来的人。
IP 负责吸引消费者，会员负责留下消费者，渠道负责不断触达消费者。
当这套循环开始运转，公司对某一个爆款的依赖自然会下降。
三、塌的不是店，是流量
海外市场的数字看起来有些吓人。亚太收入下降9.7%，美洲下降16.5%。
但把线上和线下拆开看，故事完全不同。
亚太线下收入增长16.2%，美洲线下增长19.5%，欧洲线下增长49.8%。
到6 月底，泡泡玛特全球门店达到676家，较2025年末净增46家。
店还在开，线下生意还在增长。
真正下滑的是线上。
亚太线上收入下降39.8%，美洲下降45.6%，欧洲下降59%。
Shopee 单个平台收入下降62.1%。
线下 亚太 +16.2% 美洲 +19.5% 欧洲 +49.8%
线上 亚太 -39.8% 美洲 -45.6% 欧洲 -59%
泡泡玛特给出的解释很直接：线上渠道的外部流量红利正在逐渐消退，核心 IP 热度回归常态。
回到2024年和2025年，海外社交平台上到处都是 LABUBU 开箱视频。
一个毛绒小怪物，被拆出来，被尖叫，被拍成短视频。
流量来得太快了。
现在视频还在，LABUBU 还在，消费者也还在。流量红利已经开始退潮。
线下门店是一种慢变量。它需要选址、装修、供应链、人员和时间，一家一家开出来。线上流量一旦出现大幅波动，线下很难在半年内完全补上。
所以海外市场今年的变化，本质上是一场流量退潮。
这件事也让泡泡玛特重新看待海外门店。
过去，公司更看重速度。现在，标准开始变高。
泡泡玛特 COO 司德在电话会上提到，海外早期需要快速铺盘，现阶段已经进入新的阶段，公司会更谨慎地看每一家店的位置、面积和商务条件。达不到要求的门店，公司宁愿等。
海外还会继续开店，速度已经不再是唯一标准。
这个变化很重要。
泡泡玛特开始从抢增长，转向经营增长。四、泡泡玛特正在建立第二梯队
LABUBU 退潮以后，谁来接？
THE MONSTERS 上半年收入44.5 亿元，同比下降7.5%，收入占比从34.7%下降到26%。
星星人收入26.5 亿元，同比增长580.6%，收入占比从2.8%升到15.4%。
MOLLY 收入9 亿元，同比下降33.6%。
如果只看这三组数字，很容易理解成一次简单的 IP 交接。
再往下看，泡泡玛特手里的牌其实不少。
核心 IP · 上半年收入
头部 IP：
THE MONSTERS 44.5 亿 ↓7.5%（占比 34.7% → 26%）
星星人 26.5 亿 ↑580.6%（占比 2.8% → 15.4%）
MOLLY 9.0 亿 ↓33.6%
第二梯队（均超 10 亿）：
CRYBABY 16.3 亿
DIMOO 16.2 亿
SKULLPANDA 15.5 亿
HIRONO 10.1 亿
这意味着，LABUBU 之外，泡泡玛特已经有了一支规模不小的第二梯队。
问题也很明显。
这些 IP 加起来，距离真正接住 LABUBU，还有很长的路。星星人今年增长580.6%，很大程度上来自去年2.8%的低基数。
所以王宁真正关注的事情，也许不是谁来成为下一个 LABUBU。
他在电话会上给出了自己的答案：泡泡玛特希望成为一个 IP 平台。
王宁认为，公司未来每隔几年都有机会出现超级爆款，平台需要持续提升孵化和运营优质 IP 的能力。
这比寻找一个新的 LABUBU 更重要。
一个爆款可以带来一轮增长。一套持续产生优质 IP 的能力，才能支撑很多轮增长。
产品结构也在发生变化。
上半年毛绒收入增长60%，占总收入的57.2%。手办收入只增长0.3%，基本没有变化。
手办一直都是泡泡玛特最重要的产品形态。今天毛绒已经成为最大的品类。
LABUBU、星星人这些 IP 正在从被收藏的形象变成可以被抱在怀里的商品。
第二梯队已经出现。
接下来要看的，是它们能不能从十亿级 IP，一步步长成真正的超级 IP。
五、从卖 IP，到经营 IP
如果把泡泡玛特今年做的事情放在一起看，会发现它正在把 IP 带到更大的生活场景里。
世界杯是一条线。
4 月，泡泡玛特推出 THE MONSTERS × FIFA 世界杯联名。5 月，LABUBU 进入世界杯官方专辑《Goals》的 MV。6 月，LABUBU 作为特邀嘉宾出现在世界杯开幕式，成为世界杯历史上首个受邀的中国原创 IP，闭幕式又再次亮相。
设计师龙家昇还带着 LABUBU，与巴西传奇球星罗纳尔多同框。
世界杯给 LABUBU 增加了一层文化和体育资产。
而且这笔合作的投入并没有管理层预想中那么高。王宁在电话会上透露，世界杯合作的成本可能低于外界想象，整体回报率也比较高。
第二条线是乐园。
泡泡玛特在北京做了城市乐园，围绕 THE MONSTERS 和 DIMOO 打造不同主题区域。
这件事的价值，已经超出了门票生意。
新区域开放后，乐园客流环比增长超过一倍，夜游贡献超过25%。公司已经开始进行二期的概念设计。
管理层有一句话很值得注意：
去过泡泡玛特乐园的人，对品牌和 IP 的理解会完全不一样。
盲盒解决的是收藏和购买，乐园解决的是体验，IP 从货架走到了现实空间。
还有一条线，是甜品。
泡泡玛特在阿那亚开出首家甜品店，首月客流超过6 万人次；新加坡首店的客单价超过50 新币。公司明确表示，暂时不会追求门店数量，会先把产品、培训和供应链打磨好。
管理层也特别强调，甜品并没有被当成单纯的餐饮生意。
这就很好理解了。
潮玩提供视觉、触觉和收藏体验。甜品增加味觉、嗅觉和社交体验。世界杯把 IP 带到体育文化里。乐园把 IP 变成空间体验。
泡泡玛特开始经营一个 IP 能够触达消费者的更多场景。
这才是IP 平台真正需要做的事情。
六、调整年最贵的，是主动降速
今年上半年，泡泡玛特收入171.7 亿元，同比增长23.8%。经调整净利润51.56 亿元，同比增长9.5%，收入增长明显快于利润。
还有一笔更值得注意的账：库存。
存货周转天数从123 天增加到201 天，一口气增加78 天。
资本开支从3.75 亿元增加到7.24 亿元，接近翻倍。
这些数字背后，是泡泡玛特正在为下一阶段增长提前付费。
库存增加，与去年高速增长带来的预测偏差有关。资本开支增加，与门店、物流和其他基础设施投入有关。
真正值得注意的是管理层接下来准备怎么做。
电话会上，公司透露7 月份库存总量已经开始下降，并会通过全球跨区域调拨、优化订货和供应链信息化逐步消化库存。
更重要的是，下半年公司不会为了追业绩继续增加订货，也不会为了快速清库存进行大规模促销。
这和王宁说的今年可能完不成20%的增长目标放在一起，就很好理解了。
他真的准备为调整付出代价。
王宁还说，今年销售额增长不是最优先考虑的事情，公司不希望为了市场预期做出不利于长期发展的决策。
对一家仍然保持23.8%收入增长的公司来说，这是一种很少见的主动降速。
更值得注意的是组织。
泡泡玛特正在重新调整全球组织结构，把四个大区统一到一个中台之下。
王宁认为，过去从0到1的时候，一个区域做起来，公司就会给予掌声。进入新的阶段以后，全球门店、服务和品牌体验需要更多统一标准。
这意味着泡泡玛特开始把过去各地自行生长出来的经验，重新整理成一套全球可以复制的能力。
这才是调整年真正昂贵的地方。公司需要暂时放弃一部分短期增长，去换未来更稳定的经营能力。
还有一个问题，一直伴随着泡泡玛特。它到底应该按什么公司来估值？
如果把泡泡玛特看成一家零售公司，市场会不断问下一个爆款什么时候来？
如果把它看成一家 IP 公司，市场需要看的东西就完全不同：它能不能持续孵化 IP？甚至把 IP 变成商品、乐园、内容、联名和更多消费场景，让生命周期越来越长。
这两套算法，对应两种完全不同的公司。
王宁这几年一直在努力证明第二件事。
今年的调整，则是在给这个故事补基础设施。它们更慢，也更贵。但却决定了一家公司能走多久。
至于20 亿到50 亿元的回购，我倒不认为它是这场调整的主角。对泡泡玛特这样的体量来说，这笔钱更像一个态度，表达了一种公司没有因为短期压力改变对长期价值的判断。
真正的筹码，还是前面那些投入。
库存、供应链、组织、门店，以及一整个 IP 体系。
【版面之外】的话：
还有一件小事，想单独提一句。
今年是 MOLLY 的二十周年。泡泡玛特给它办了个主题展，叫“一颗不变的星”，从香港开到上海，再开到北京。
MOLLY 是泡泡玛特最早真正意义上的爆款。
2016 年，就是它把这家公司从格子铺带了出来。
如今它二十岁了。上半年，MOLLY 收入9 亿元，同比少了三分之一。
这其实没有什么好意外的。
一个 IP 会老，一个爆款会退潮，这是消费生意最基本的规律。
真正值得看的，是爆款退潮以后，公司还剩下什么。
十年前，MOLLY 之后是 LABUBU。现在，LABUBU 也开始进入自己的新周期。
王宁今年反复说调整年，说治理，供应链，组织和 IP 健康度，也说今年可能完不成20%的目标。
看起来，他在接受增长变慢。
王宁真正想做的事情，其实已经写在这份半年报里：
让下一次增长，不再只是运气。
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