来源：兴证全球基金

《研究员请回答》

市场热点纷繁，如何穿透表象，洞见本质？本栏目邀请资深研究员，聚焦市场关切，深入剖析热点背后的产业逻辑与周期脉络。立足长期基本面，以专业视角回应短期波动，在价值投资的框架内，为您提供理性、前瞻的思考视角。

7月，消费板块迎来久违的反弹。一边是“60万亿消费蓝海”的想象空间持续发酵，另一边是仍趴在地板上的板块估值。消费到底是触底反弹还是昙花一现？本期《研究员请回答》，我们邀请到兴证全球基金研究员吴悠，和大家聊聊这一轮消费行情背后的基本面变化、出海逻辑与估值机会。（本期采访时间为2026年8月14日）

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消费研究员「最好的夏天」？

提问：消费板块沉寂了好几年，往年消费行情大多绑定春节、中秋这类旺季，但今年7月食品饮料板块上涨了超11%，业内甚至有了“消费研究员最好的夏天”的说法。您深耕消费多年，今年夏天有这种切身的感受吗？

吴悠：确实有类似的感受。上半年消费行业在基本面和股票层面都有投资机会，但5、6月科技行情火热时，消费板块反而进入冰点。物极必反，7月迎来再平衡，不少消费股有不错的涨幅。

这其中既有资金面的因素，也有基本面的结构性亮点。比如乳制品，今年不管是龙头企业还是行业需求，都出现了企稳回升。上游牧场结束了过去两年明显的供过于求，奶价迎来一定回暖。再看家电，上半年有些数据看似下滑了双位数，但从产业在线的数据看，空调实际只下滑了5个点，还有基数因素的干扰，比如去年天气热和国补退坡的影响在逐步被消化，下半年可能也会看到家电板块的好转。

提问：7月扣除食品和能源的核心CPI同比上涨，暑期出行、住宿等服务消费明显回暖。这些信号能说明消费整体在触底反弹吗？

吴悠：CPI的回暖还是偏弱的，也处于季节性回暖之中。暑期出行和住宿确实在回暖，这些都说明暑期的需求是非常旺盛的。但暑期之后进入淡季的消费表现，我觉得还需要进一步观察。

家电出海：从“中国制造”到“中国品牌”

提问：最近空调出海频频引起热议，网上有句话说“拯救欧洲人民的不是上帝，而是中国的空调”。有企业的海外营收占比已超过40%。您对中国家电的出海的行情怎么看？出海是否已经成为了这些企业的增长新引擎？

吴悠：家电出海的空间确实非常大。部分白电企业海外营收已超40%甚至一半。如果看黑电，比如电视，中国每年内销约3000万台，但全球销量2亿台，中国只是冰山一角，这些上市公司内销收入占比只占到了很小的比例。

至于赚不赚钱，虽然路途不全是坦途，但从企业经营角度看是必须做的。家电行业，尤其是白电，是一个"王者行业"，具有极强的规模效应。以空调为例，在生产端、上游采购、渠道端和品牌端都有规模效应，品牌认知一旦建立，未来会有持续的影响力，不会一两年就消磨掉。

而中国产业集群具备全面优势：第一，供应链成本优势——中国空调产能占全球70%以上，即使是伊莱克斯、惠而浦等外资品牌，很多也是中国企业代工的。第二，人口红利——每年大量优秀人才进入行业，中国工程师红利仍在发挥作用。第三，龙头企业具备世界领先的管理能力，近年已能吸引伊莱克斯、博世、西门子等海外顶尖企业的人才加入。人才不仅是被薪资吸引，而且还是被企业文化和企业未来的竞争力和参与感所吸引。第四，我认为随着中国国力的增强，中国家电企业的品牌未来也会处于一个向上的通道。

所以答案是明确的：家电出海是赚钱的。中国消费者享受着全世界最便宜且产品质量好、技术领先的家电产品，如果我们过去买一台外资的空调，觉得它是很高端的。但是我们可以看到现在国牌的空调也好、冰箱也好、洗衣机也好，它的功能、产品质量都已经超过了外资的品牌，毛利率自然是更高的。但是另外一方面，确实国牌的品牌力在海外和其他公司相比还是有一定差距、需要我们去弥补，多投一些费用是不可避免的。我们可以看到今年世界杯就出现了大量中国的家电品牌，就是这样一个信号。在这样的大浪潮之中，我觉得是酝酿了非常多的投资机会的。

提问：今年三星和LG先后收缩了在中国的家电业务，转向新赛道。对国内家电企业来说，这到底是警示还是机会？是不是恰恰说明，中国市场竞争太激烈，卷出来的中国厂商，出海反而更有竞争力？

吴悠：海外品牌确实在退守，白电在2020年之前就已出现这样的情况，现在黑电和小家电领域也在退守。中国产品迭代速度太快，加上行业规模效应极强，如果之前这些外资品牌还可以靠高端的定位守住一些市场，但随着高端的国牌崛起，产品质量、功能创新还有消费者心智这些都开始领先外资品牌之后，外资的最后一块阵地也在被攻破。一方面，确实这个行业太卷太苦了，中国的家电企业又非常的强。但另外一方面，也可能的确是做存储产品太赚钱了，退出也是情理之中。我觉得这些都是给中国的家电品牌提供了机会，包括像摩托车、工程机械的其他品类，都在快速地去抢占全球市场地位。

提问：国内家电厂商会不会像三星、LG一样转型到AI相关方向？AI对家电行业有哪些影响？

吴悠：要分两方面看。一方面，家电出海大浪潮的根本假设之一是我们还有人口红利，如果未来没有了，可能确实需要产业转型。一些有长远布局的企业已经开始布局新能源、科技、机器人等领域，虽然竞争力还不强，但我相信它们会逐步补齐短板。

另一方面，AI对家电行业的影响要分品类看。如果我们去看空调，我觉得事情可能是另外一个极端。我自己家里装修正在选空调，才真真切切体会到这个品类的需求本质。

其实空调我并不需要它带 AI、不需要它和我交互，我需要的是它非常非常安静，踏踏实实干好制冷的本职工作，最好一点声音都没有。而且我要它十年如一日稳定运行，不出任何故障。千万不要跟我搞交互。

另外一类，是偏多元化需求的大家电，像冰箱、洗衣机、蒸烤箱，这些产品的需求就丰富很多。比如说我烹饪技艺不算好，不太擅长做饭，做蒸烤类菜品的时候，就希望设备能给我一些建议：往简单了说，能提示我食材烤到什么程度了；往多了说，能不能告诉我冰箱里还剩什么食材，我今天能搭配出什么样的菜？这些都是很实在的需求。

也正因为如此，我今年挑洗碗机、蒸烤箱的时候，一路对比筛选到最后几款，最终还是选了带 AI 功能的那一款。

还有一类，是大家电之外、具备交互属性的小电器，也就是刚才提到比较多的偏消费电子、科技家电类的产品，比如相机、扫地机器人。这些产品接入大模型之后，可以实现拍照搜索——拍一张照片就能告诉你这是哪个景点、背后有什么历史，还能支持自然的语音交互。能看到大模型在端侧的应用正在快速落地，已经有实打实的产品出来了。我觉得这已经不只是营销口号，而是真的开始大幅提升消费者体验，创造出了新的消费场景和需求。

新消费：真趋势还是昙花一现？

提问：近两年消费赛道冒出来不少新鲜的东西，比如潮玩、宠物、零食量贩。有人说消费正从“功能满足”走向“情绪共鸣”，您认为新消费中哪些是真的能跑出业绩的？

吴悠：对于这些新消费，我们一直保持高度关注。这类消费在爆发时会带来很强的投资机会。复盘日本，即使在“失去20年”的消费环境中，依然有诸多新消费品类跑出来，比如气泡酒、宠物——宠物本质也是一种精神消费、陪伴需求。这些行业趋势是真实存在的，虽然股价阶段性给予负面反馈，但可能只是公司经营的问题，行业趋势仍值得高度认可。

提问：说到零食量贩，我们可以看到一线城市出现很多类似好特卖这样的售卖低价品牌尾货的折扣店，而低线城市消费者似乎更认可超市里主流品牌的大众款，品牌尾货折扣店也较为少见。这是消费分级还是消费降级？

吴悠：其实这个问题在疫情开始的时候，大家就开始去讨论了。那个时候如果说还没有一个很明确的答案，我觉得现在是有一个明确的答案的——消费肯定不是在一味降级的，它一定是在分级的。一方面我们可以看到有一些高端的消费，比如黄金珠宝卖得非常好；另外一端，就像你说的有一些低价的零食也好，在慢慢出来。我们可以看到的是不管是中国还是全球的消费，都是在进行K型分化。我觉得可能这个趋势在目前来看，还是没有看到一个比较明显的扭转。

提问：新消费这几年故事不少但翻车也多，比如某茶饮股一天跌超20%，量贩零食频频被曝光缺斤少两。新消费是不是昙花一现的生意？

吴悠：我觉得是需要我们去逐一去甄别的。但是我觉得可能没有那么悲观。很多新消费的细分品类还是在持续往前走的，只不过它们这些公司确实是比较年轻，这个不可避免会出现一些公司经营上短期的阵痛或是调整，包括产品上的一个接续，未来我觉得还是可以保持关注的。因为在我们这些基本的需求在日趋饱和的过程中。其实很多偏精神类的消费或新兴消费，它们的渗透率和提升空间仍然是比较大的。

消费现在到「击球区」了吗？

提问：之前我们采访基金经理时她提到“衣食住行相关的行业被AI替代的概率都不会特别大，除非碳基生物都不在了”。但如果看现在的消费数据，似乎“碳基生物”都不太想消费了。我们很好奇，这背后是否和硅基产业的崛起有关，比如碳基生物的消费逻辑本身，正在被硅基时代的生活方式重构？想听听您的解读？

吴悠：不能完全归因于AI。如果看很多品类，不仅是食品饮料，包括纺织服装、家电等成熟品类——中国人均消费量的见顶不是在这一两年，而是在2012年左右，那时很多品类量增已非常有限。之后消费的大行情是在消费升级下的价增逻辑。现在大家觉得消费温度低，更多不是来自量，而是来自价格层面。CPI即使这个月回暖，下个月还需进行观察，这才是大家对消费板块有一些偏负面的感受的根本性原因。

即使居民收入数据提升，也需要较长时间才能反映到消费中。因为每个家庭也有资产负债表，当有压力时即使收入开始好转，也不会立刻转向放开消费、加杠杆，而是先谨慎观察。但从今年开始，很多龙头企业和行业已经结束了过去一两年的下滑，必选品类基本摸到底部。如果未来AI对生产效率和经济有带动，会给消费带来一些结构性的机会。

提问：从2021年算起，消费板块已跌近6年。目前食品饮料板块估值在什么水位？

吴悠：不管是PE还是PB估值，都处于非常低的位置。从价值投资角度看，买股票就是买公司——如果把一家公司比作一家餐厅，我们私有化它需要花很多钱，但收银台里有现金，还有负债，真正要付出的是市值扣除净现金。买下后，它会日复一日地创造自由现金流。按这个思路，已经有不少公司的现金流回本周期到了7年这样一个非常具有吸引力的位置，还没考虑未来增长和出海空间。

举一个生动的例子：我去某龙头公司调研时，管理层说第一期股权激励时很少有人愿意参与，因为要锁定很长时间。但到了第二期，参与的人变多了，因为第一期的人真切发现有了股权后时不时能收到一笔不小的分红。这就是“买股票就是买公司”的股东回报魅力。这样的高复合投资收益，不管在中国还是海外，都非常有吸引力。

如果我们再去深挖报表，聚焦商业模式和竞争格局，以及深度研究公司的基本面，我相信我们机构具有这样的专业能力，可以找出这一类有价值的投资标的。这样的价值标的可能大家没有关注那么多，但其实已经表现得非常好了，跑赢整个行业的中位数。尤其国九条后越来越多公司注重股东回报，整个消费板块在估值层面已出现击球区。如果之前消费行业充斥看空声音，但从这个位置再无脑看空消费是没有道理的。精挑细选、挖掘结构性机会才是我们该做的。

提问：真正的消费行情到来需要哪些前置条件？

吴悠：要分开看。内需类消费需要政策支持、关键宏观指标的扭转，以及微观层面的验证。出海方面，已经不是什么时候启动的问题，已经持续表现强势，只是可能在缩圈——竞争力弱的公司在掉队，但大浪潮仍在。

提问：我们一般会把消费板块分必选消费和可选消费来看，这两个板块的投资逻辑有什么不同？跌了这么多年，您觉得哪个会先走出来？

吴悠：我觉得必选消费和可选消费的投资逻辑确实不一样。必选消费更多是看刚需、看稳定性，可选消费更多是看弹性、看经济复苏。从目前来看，必选消费可能更先走出来一些，因为它的刚需属性更强。但如果经济复苏，可选消费弹性会更大。

提问：您刚刚提到，一些龙头公司会通过分红等方式回报股东，这其实已经带有一定的红利属性。那么对于投资者来说，消费板块有什么好的投资建议吗？

吴悠：是的，红利属性是胜率的事情，比如跌到一定的位置、有强的股东回报。而追求更高收益则需要甄别更强的赔率，可以多关注新产品、新渠道、出海等有空间的方向，选择竞争力强、商业模式稳定的公司。同时，一些优秀的龙头公司在这一轮周期中不仅"苟"下来了，还在进化，竞争力进一步增强，率先于行业复苏，股价已出现正反馈，也非常值得重视。

[1]https://k.sina.cn/article_7879922977_1d5ae152106801i6ru.html

[2]https://stock.finance.sina.com.cn/stock/go.php/vReport_Show/kind/search/rptid/839297302297/index.phtml

[3]https://stock.finance.sina.com.cn/stock/go.php/vReport_Show/kind/search/rptid/837784125471/index.phtml

[4]https://www.163.com/dy/article/KOLOUUP60556I990.html

[5]https://finance.sina.com.cn/stock/relnews/cn/2026-07-14/doc-inihtrnf4056502.shtml