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作者：陈达美股投资
来源：雪球
股票是预期 ， 而AI云业务对于阿里有多重要 ？ —— 阿里曾经巅峰电商年收入差一点达到1000亿美元 ， EBITA利润率29% ； 阿里云五年目标商业化收入 ， 也是1000亿美元 ， 目标EBITA利润率的中性预期是20% 。 等于用五年再造一个阿里 。
01
逻辑
从赚钱的角度 ， 同时能拥有前沿开源模型 、 芯片与云计算 ， 底层算力+中层模型+上层应用 ， 组成所谓全栈AI ， 真就不是虚头巴脑的噱头 ：
这里有一个云厂定价权的逻辑 。
众所周知 ， 开源模型追所谓的闭源frontier model （ O和A ） ， 就有点像我小时候玩 《 生化危机 》 ， 明明一顿狂奔以为已经把怪甩得老远 ， 转个场 ， 阿怪就贴臀出现 。 毛骨悚然 ， 童年阴影 。 这种卡帧式地贴臀开大 ， 很可怕 ， 我们可以大胆推演 ， 最终大量开源模型 ， 都会接近前沿大模型水平 。 那终局就是 ， 千模一面 ， 大家都很标准 ， 像一条条挂在洗脚房的浴袍 。 那在企业级的经济角度 （ 也就是从有限资源的角度 ） ， 当然不必再让每个任务 ， 都去调用最贵的SOTA模型 。
所以需要一个调度员 ， 就是模型路由 。
而市面上有很多独立的专门做路由生意的玩家 ， 比如刚被Stripe 75亿美元豪购的OpenRouter 。 估值不低 ， 我觉得Stripe被宰了 ， 因为这种第三方大模型路由器 ， 长期来看模式不是太scalable 。 因为其变现能力堪比卖破纸盒 。 独立路由的标准收费 ， 是在模型标价上 ， 抽个百分之小几的服务费 ， 很薄 ， 很稀 ， 很苦逼 ， 没什么差异化 ， 非常容易被强行拉入价格战 。
但云厂不需要通过模型路由来赚钱 ， 路由可以只是一个入口 ， 而赚钱的是请求里消耗的算力 （ IaaS ） 和模型token （ MaaS ） ， 这才是云+模型的赚钱逻辑 。 当然如果你有SOTA模型肯定是最棒棒 ， 因为分层路由里最难的那部分任务 ， 还是要用到SOTA模型 。
按照这个推演 ， 模型路由请进来 ， 云和模型服务起来 ， 阿里云+模型可以吃两道钱 ， 最赚钱的也是最理想的 ， 理论上是QWEN自己能一路SOTA ， 以按最尖端模型定价 ， 赚模型层溢价 ； 第二道钱 ， 是阿里云的规模效应叠加平头哥自研芯片带来的硬件推理成本优势 ， 仍可支撑高于同业的利润率水平 —— 即使最后大家的大模型都彻底无可救药地走向庸俗的大宗商品 。
而自研一线模型的云厂 ， 做全栈 ， 才可以减少为此向外付费甚至算力支出 （ 比如阿里 ， 非常不激进的测算下 ， 平头哥/PPU可使推理成本下降14% ， 给阿里云毛利率多贡献1.3% ） 。 所以你看到世界上所有最大型的CSP都在不约而同地做一件事 ， 全员操作 ， 无一例外 ， 争先恐后 ：
他们在搞垂直整合 。
02
财报
在这种语境下 ， 全栈就是最符合逻辑的商业模式 ， 而阿里财报最重要的部分就是AI云与算力服务 。
本季度 ， 云收入484.37亿元 、 同比增速加速到45% ， 外部商业化收入同样45% —— 这个数字放在全球云厂商里都是顶级水平 ， 见下图 。 AI相关产品收入123.76亿元 、 连续第十二个季度三位数增长 ， AI收入占云外部商业化收入已至35% 。 云的EBITA利润率提升到12% ， topline与bottomline都在上升 ， 规模效应和经营杠杆 ， 真实有效 。 也验证了上面 “ 云厂定价权的逻辑 ” 关于怎么在模型和云上赚钱的讲法 。
这也是时隔近6年阿里云增速再次同时超过 Azure 和 AWS 。 上一次高增长 ， 就要回溯到2019-2020 年阿里云上一轮高增长周期 ， 这一次高增长 ， AI驱动 ， 显然天花板更高 。 本季AI 相关收入123.76亿元 ， 从对标公司看 ， 亚马逊是 MAG4 中唯一披露 AI 年化收入的公司 （ AWS AI 业务 ARR 超 250 亿美元 、 三位数增长 ） ； 阿里也是中国唯一可提供同类口径的公司 。 能不能披露 AI 收入 ， 是 AI 收入与 AI 故事的分界线 。
另外有一个财务分部调整 （ 非组织调整 ） ： 阿里云与平头哥合并 ， 成为AI云与算力服务 。 这也正好呼应我前面聊的 ——财报明确 “ 芯片+云 ” 模式 ， 言下之意 ， 就是对标"AWS+Annapurna" 。财报披露真武芯片 （ 含新一代M890 ） 已服务20多个行业 、 超过650家外部客户 ， 覆盖训练到推理全流程 。 说明PPU不再仅仅是内部降本工具 ， 开始贡献对外收入 。 之前那个"PPU提升推理毛利率"的测算逻辑 ， 从这份财报看正在路上 ： 而云利润率 ， 也确实在爬坡 。
当然开支也很大 。 自由现金流反馈Capex很直观 ： 净流出446.7亿元 ， 同比是翻倍的状态 。 资本开支本支 ， 是676.78亿 ， 同比+75% ， 按照目前汇率折算一下单季约100亿美元 ， 阿里CFO也表示硬件交付存在周期波动采购周期波动 ， 提醒 “ 不应简单按单季度资本开支线性推算全年投入节奏 ” 。 另外财报里有个细节 ： 各类芯片组件价格上涨被列为CapEx增长的驱动因素之一 。 这也是说即便有自研芯片 ， HBM 、 先进封装等上游涨价压力的传导很明显 。 三海美疯了一样回购分红的钱 ， 不是没有源头 。
我认为CSP的CapEx的故事讲得通的 ， 钱值得花 。 电话会上吴泳铭说 ， AI算力Capex投资回报确定性非常高 ， Capex投入可三年内回本 。 考虑到AI相关产品毛利率还在提升 ， 未来有望缩短到2.5年回本甚至2年左右 。 然后我们拿亚马逊来算账 ， 他们财报自己说 ， 把资本开支拆成两段不同的资本周期来解释回报 。 长周期上 ， 数据中心在装机前两年即开始投入 ， 开业后可持续变现 30年以上 ； 短周期上 ， 服务器与网络设备在投产前数月才采购 ， 需求不到位可以不投入 ， 服务器平均不到 3 年回本 ， 可用寿命5-6 年 ， 且多数 AI 产能已按至少五年期合同锁定 —— 锁死 。AI资本开支并不是很多人想象的纯循环投资 ， ROIC账能算的很明白 ， 据说微软云ROIC高达30% ， 这比开窑子挣钱 。
03
总结
最后我给你们捋一捋阿里生态卡位的唯一性 ：
1. 有规模效应云业务 ， 阿里云38.1%第一 （ 收入超216亿 ） ， 超过第2—4名总和 ， 且比2025H1的35.8%进一步提升 —— 份额在加速向头部集中 。
2. 有顶尖大模型 ， Qwen3.8-Max ， 开放模型权重 ， 参数规模扩展至2.4万亿 ， 在编程与 Agent 方面能力大幅跃升 ， 国内第一梯队 。
3. 有自研芯片平头哥 ， 真武PPU出货量 ， 截至2026年7月真武系列累计出货超56万片 ， 据称已超过寒武纪成为国产AI芯片出货量第一 。
在这么顶的三位一体的卡位下 ， 阿里AI领域投入正加速转化为实实在在的业绩增长 ， 本季度已经看见全栈AI商业化全面加速 。 上季度是拐点 ， 本季度加速兑现 —— 在所有中概股里 ， 同时具备包括自研芯片的全栈AI能力 、 可披露AI ARR 、 云利润率加速改善的 ， 也只有阿里 。这 ， 就很稀缺啊 ， bro 。
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