作者 |谢芸子
编辑|张帆
8月20日盘后，泡泡玛特交出了2026年中期答卷。
摊开财报来看，喜忧参半的底色十分明显：上半年营收171.7亿元，同比增长23.8%；经调整后净利润51.6亿元，同比增长9.5%。营收仍在增长，净利润增速却已滑落至个位数；毛利率69.7%，相较去年同期微降0.6个百分点。
资本市场用下跌回应这份成绩单。
财报次日，泡泡玛特股价跌超3%，总市值回落至1984亿港元。这与LABUBU火遍全球时、市值冲破4359亿港元的盛况，不可同日而语。
36氪截自财报
图片截自Wind
如果拉一条时间轴，2025年的泡泡玛特还在狂飙——全年营收371.2亿元，同比增长184.7%；经调整净利润130.8亿元，同比增长284.5%。彼时公司创始人王宁表示，“感觉今年300亿很轻松”。
狂飙的代价则在2026年集中显现。
半年报业绩会上，王宁直言，今年是“经营调整年”，上半年的压力比预想的大，下半年压力只会更大，“大概率完不成年初定的20%的增长目标”。
这个“完不成”的预判，与单季度的数据形成对照。
今年一季度，泡泡玛特体收益同比增长75%-80%，中国市场甚至翻倍；但到了二季度则明显放缓。参考上半年整体增速，二季度的增速可能降至个位数。
与之伴随的，是海外市场的“急刹车”。
2025年，海外业务还是泡泡玛特最强劲的增长引擎：全年海外收入162.68亿元，同比增长292%，收入占比从31.8%提升至43.8%，美洲地区增速一度高达748%。
然而2026年上半年，海外业务营收49.72亿元，同比下滑11%。亚太地区收入25.8亿元，下降9.7%；美洲大跌16.5%至18.9亿元；唯有欧洲增长5.9%，实现收入5.1亿元。海外收入的占比也从去年全年的43.8%，骤降至约29%。
这背后的原因是多重的。泡泡玛特首席运营官司德表示，去年海外的高增长很大程度由LABUBU拉动，大量新增用户缺乏潮玩文化认知，对品牌其他IP不熟悉；而海外团队多为去年新入职，“专业积淀甚至不及普通用户”。
更现实的痛点在于供应链。管理层在业绩会上提到，美国市场“能运过去的量很少，可能最终需要空运的费用又很高”。
销量下滑与运输的困难直接反映在存货方面。截至2026年上半年，泡泡玛特存货周转天数已从2025年末的123天升至201天。存货余额从54.7亿元增至61亿元。海外扩张的粗放式增长，正在回归精细化运营。
IP结构的变化，是半年报的另一条暗线。
LABUBU所在的THE MONSTERS家族，上半年营收44.5亿元，仍居第一，但收入占比已从2025年的38.1%降至26%，同比下降7.5%。这个曾以一己之力撑起泡泡玛特全球声量的超级IP，正在经历自然的生命周期回调。
接棒的是星星人。
上半年，泡泡玛特共有6个IP破10亿、11个IP过亿，IP矩阵的多元化确有进展。其中，星星人带来的营收达到26.5亿元，同比暴涨580.6%，收入占比从2.8%跃升至15.4%，成为集团第二大IP。
此外，CRYBABY、DIMOO、SKULLPANDA、Hirono小野等主流IP均保持双位数增长。司德尤其表示，SKULLPANDA、Hirono小野乃至Nyota、Peach Riot，都在欧美市场获得了不错的表现。
且进入2026年以来，泡泡玛特先后推出“Nyota小小瞬间”搪胶系列与“Nyota×樱桃小丸子”联名系列，也表明公司对“腰部IP”的持续投入。
再从产品品类划分，毛绒玩具实现收入98.3亿元，同比增长60%，为集团贡献了57.2%的收入。手办类产品保持相对稳定，上半年实现销售收入51.9亿元。
泡泡玛特上半年新品；图片截自官方微博
不过隐忧同样存在。今年上半年，MOLLY的收入9亿元，同比大跌33.6%。这位陪伴泡泡玛特二十年的“元老”首次跌出十亿阵营。
司德称，MOLLY会在年底或者明年上半年，有较大的突破性产品推出。“我们希望可以帮助MOLLY在传统产品线之外，让大家看到一些更亮眼的、不太一样的产品形式。”
36氪截自财报
市场观望的同时，泡泡玛特也需要“保卫利润”。
报告期内，公司毛利率为69.7%，较同期下降了0.6个百分点，主要由于海外收入占比下降，同时受国际局势不稳定因素影响，原材料成本上涨。
各项费用方面，上半年的销售费用及管理费用较去年同期增长了8.95亿元。原因在于，报告期内全球增加的105家线下门店。尽管经调整后，泡泡玛特的净利率仍维持在30%的水平。
而在今年下半年，泡泡玛特仍计划在海外市场开出更多新店。对于中国市场，升级焕新也会持续进行。但王宁强调——今年不会追求特别激进的、增收不增利的成长模式。
这意味着，泡泡玛特已将利润增长置于规模扩张之上。为了回应资本市场的焦虑，公司也将在未来6个月启动20亿至50亿元的股份回购计划。这并非临时起意。今年3月业绩发布后，泡泡玛特股价下跌，公司也在6个交易日内连续回购近14亿港元。年初至今，泡泡玛特已累计回购约17.4亿港元。
值得注意的是，粗略计算，叠加上半年执行的约32亿元的派息分红，泡泡玛特今年“分红加回购”的支出在67亿至96亿元之间。公司去年的归母净利润为127.7亿元，经营性现金流为108亿元。
换句话说，泡泡玛特要把去年赚的钱“全分了”，这家公司正在用“极高的股东回报”，稳住投资人的信任，对冲未来业绩的不确定性。
综合来看，2026年中期的泡泡玛特，折射出的是公司处于高速增长换挡期的复杂光谱。在未来，星星人能否承接住压力、海外市场能否恢复元气、LABUBU大电影能否持续推进、泡泡玛特能否真正成为一家IP平台，还要在下半年乃至更长的时间揭晓。
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