出品 | 妙投APP
作者 | 刘国辉
编辑 | 丁萍
头图 | AI生成
经过7月份的急跌，不少AI产业链的科技股估值出现明显回调，年内最强指数之一的创业板指，一度已经抹平了四月份以来的全部涨幅，市场调整较为剧烈。
进入8月，科技板块总算有了企稳的迹象，创业板指、科创综指、科创芯片等含科技股较多的指数，均实现了上涨1。但目前还很难说已经开始走上新一轮的上涨行情了，市场对于AI估值、交易拥挤度、商业化前景等方面的担忧依然存在。
接下来AI产业链还能不能投，该怎么投，是让投资者颇为头疼的问题。
这一轮AI产业链的下跌也让人看到成长风格的资产波动性较大的特征。在资产配置上，稳定性高的资产还是应该占较大比例。不过稳定性强的债市，去年收益非常不理想，今年又是否值得配置呢？
在最近举行的中欧基金20周年品牌发布会暨投资策略会上，中欧基金权益研究部副总监、科技组组长杜厚良，固收投资部研究组负责人王申等基金经理就科技、债市等领域的机会进行了重点解读。
基金经理们给出的判断或许比较"反共识"：这一轮科技股调整的核心不是AI产业逻辑证伪，而是杠杆资金的情绪释放。宏观层面，居民、政府、传统企业的债务去化才走到中途，国内低利率环境有望延续较长时间。
这意味着，传统部门加不动杠杆，资金只能持续向有真实产业趋势的硬科技赛道集中。在这种总量低波动、结构高分化的格局下，AI算力与债市底仓，反而成了值得关注的两条配置主线。
从概念到生产力，AI投资主线日渐清晰
今年以来，A 股极致结构性分化，科创50 年内最大涨幅超64%，半导体设备、光模块、算力硬件、存储等AI 产业链领涨全市场；TMT 板块成交额长期占全市场45% 以上，交易高度拥挤，市场一致交易"算力稀缺"逻辑（数据来源：Wind，2026/1/1-2026/8/1）。
大涨之后，市场核心分歧逐渐显现，6 月末科技板块开始酝酿调整，7 月出现一轮幅度较深的共振回撤，A 股算力、光模块、存储、半导体设备等前期领涨标的大幅下挫，科创50 出现显著回撤；同时海外AI 相关资产同步调整，费城半导体、日韩科技股同步调整，全球AI 产业链进入剧烈震荡阶段。
与此前相比，7月以来市场开始出现几大担忧：
算力稀缺逻辑是否终结？部分海外科技巨头对外出租富余算力，市场开始担忧AI 供给过剩、资本开支回报不及预期； 行情是产业基本面反转，还是杠杆资金、交易拥挤带来的回调？硅谷知名AI 投资人清盘，被市场视作行情转弱的信号； AI 除了编程场景，有没有新的商业化场景落地，后续Token 需求能否维持几十倍级别的高速增长？
中欧基金科技组组长杜厚良认为：产业基本面无重大恶化，AI 底层产业技术、商业化落地节奏未出现负面突变，不存在需求崩塌、逻辑证伪问题。本轮AI 板块大幅回调的核心是由杠杆资金主导。
这一轮除了个人投资者之外，对冲基金等市场参与者杠杆水平和偏离程度比想象中更大。4-6 月算力赛道大幅上涨，前期涨幅积累获利盘，大量杠杆资金涌入，行情降温后杠杆集中出逃，也放大了回撤幅度。
杜厚良认为，当前AI 不存在真正泡沫，反而存在核心约束，即全球全产业链供给扩张速度跟不上指数级增长的AI 需求。
这种约束来自于两方面：
一方面是AI 产业在上半年持续取得核心进展，Coding（代码生成）场景率先跑通，国内外大模型完成商业化落地，需求指数级爆发。
代码生成成为首个规模化落地场景，超70% AI 应用集中于编程场景，硅谷程序员大量编码工作由AI 完成，显著降低人力成本，是上半年AI 行情核心驱动逻辑。海外大模型企业的商业化收入高速爆发，ARR（年度经常性收入）从低位快速攀升，预计2026 年底合计接近千亿美金，算力需求持续刚性。
国内大模型也实现了从"玩具"到生产力工具的跨越。此前国内大模型无实质营收，三四月份是关键拐点，模型从单纯对话工具转向企业生产提效工具，商业化闭环成型。拐点后头部国产大模型 ARR 普遍冲击或突破 10 亿美金，企业端付费需求真实释放。
另一方面是AI 供给端的核心约束，即全球产业链扩张上限低，算力短缺长期存在。供给提升依靠两大路径，第一个是摩尔定律，第二个是产能扩张。但均存在明显天花板，无法匹配数十倍级的Token 需求。
摩尔定律带来算力降本，硬件层面算力性能每年提升约3 倍，软件算法层面弹性大，综合硬件+软件，每年带来5-8 倍算力效率提升。
全产业链产能扩张层面，需要全球所有的产业链，从最上游到最下游同步扩产，才能满足Token需求的大幅增长。但现实中绝大多数环节扩产幅度相对有限，供需缺口持续存在。
杜厚良表示，这轮AI趋势或能够延续。很大的原因是因为，全球所有的产业链不可能同步扩张。实际上AI全产业链多环节均产能不足，特别是中国企业参与度低的环节，供需紧张，更具备涨价逻辑。再以光模块为例，头部光模块企业当前订单完成率仅40% 左右，现有未交付订单即可支撑未来2-3 年业绩高增。
三大投资方向值得重点关注
基于以上判断，杜厚良认为，未来有三大中长期核心投资主线值得重点关注：
首先是政策、产业双驱动下的国产算力全产业链。在产业端，国产大模型完成商业化，验证生产力价值；政策端，国内规划大规模投入布局算力基础设施。包括上游芯片、晶圆制造、服务器整机等，均全线受益国产化替代浪潮。
其次，光通信/光存储是降本逻辑下的长期赛道。其逻辑是，AI时代数据属性从"冷数据"（存储后极少调用）变为"热数据"（需高频调用用于训练和推理），当前服务器算力实际利用率仅30%左右，核心瓶颈是数据传输效率不足。
而光通信/光存储将数据传输效率提升后，服务器整体利用率可提升至70%-80%，相当于少建大量算力设施，性价比极高。
当前光模块在服务器成本中占比较低，未来为提升传输效率，光相关环节增速将远高于行业平均，2028年趋势会更加显著，是长期值得关注的方向。
另外是供需错配、价格具备韧性的涨价产业链。涨价本质是需求大于供给、产能紧张，不过要注意避开已经充分上涨的品种，布局未来持续供需失衡、价格坚挺的赛道，如存储芯片、PCB 上游原材料、MLCC 等电子元器件。
对于市场普遍担忧的巨额资本开支的回报问题，杜厚良指出，不能仅用短期ARR衡量AI投资价值。
AI的本质是超级生产力工具，掌握前沿AI能力的企业，将在未来产业分配中占据更高地位，覆盖前沿研发、机器人制造、宇宙探索等核心领域，长期价值远超短期财务回报。
可以看到，网络安全、商业分析、金融、法律等领域的AI替代正在加速，一些最新模型已能在药物研发、基因检测、基础物理/数学等领域探索。
债市仍是大类资产稳健底仓
不论如何，7月份的回调还是结结实实地让投资者感受到了科技板块这种高弹性资产的波动性，这是成长风格难以回避的属性。因此在配置上，在整个框架中还是要给稳健型资产留出相当大的比例。
债券资产一直是稳健型资产的代表。去年债市表现较弱。今年年初市场普遍看空债市、看多权益。实际上半年权益高波动，纯债、短债整体表现稳健，展现出兑现固收稳健底仓的属性。
中欧基金固收投资部研究组负责人王申判断，居民、政府债务去化仍处中期进程，从中期维度来看国内低利率环境仍将延续；经济呈现"新经济主导盈利增长、传统经济主导债务融资"格局；债市经过去年泡沫出清、年初超跌修复后，当前定价回归合理区间，仍是大类资产稳健底仓。
对于债市配置，王申判断，2025年下半年债市调整，主要是由于银行表内配置倒挂，十年国债收益低于银行负债成本。而今年年初超跌后已回归合理区间，到今年年底银行负债成本有望继续回落，若货币政策延续宽松，债市只要避免极端定价，固收产品仍具备配置的价值。
王申综合判断，未来低利率环境有望延续，债市总体定价处在中性合理的水平，随着下半年银行负债成本的进一步下行，纯债依旧有望继续提供相对稳健的回报，但绝对回报水平相比上半年或将有所回落。
当下整体资产配置思路当怎样？
一边是AI算力"供给追不上需求"的新赛道，一边是"债务去化中途、低利率长期化"的传统经济底色。把这两个视角合在一起，可以看到的是一个正在换引擎的经济体，旧引擎还在减速维修，新引擎已经点火预热，但还远没到全面接棒的时刻。
王申的逻辑是，传统经济，如地产、旧基建、传统制造业，还在债务去化的周期里，居民、政府、传统企业的加杠杆能力都受限，因此国内利率环境有望维持在低位，债市难有系统性走熊的基础。
杜厚良的逻辑是，AI算力产业供需严重错配，产业处于无泡沫、高景气的早期阶段，尤其是国产算力、光通信等赛道增长确定性相对突出。
这两者相互影响。
传统部门需求疲软、资金无处可去，会源源不断地流向有真实产业趋势的AI算力、先进制造等领域；而新经济的高景气，又暂时撑不起总量的新周期，因为它在体量上还无法对冲传统经济下行的缺口。这就形成了总量低波动、结构高分化的市场格局：利率被传统经济"压"在低位，机会被新经济"拉"在局部。
这对投资者的配置启示是，在稳健和弹性之间做平衡，用稳的底仓对抗不确定性，用锐的结构捕捉新趋势，避免两头押错。
具体而言，底仓要稳，追求锁定低利率环境下的确定性收益。对于风险偏好不高、追求稳健回报的投资者，纯债、短债基金依然是底仓首选，它提供基础收益的压舱石。不要因为短期看到股市躁动就轻易抛弃这类资产。
进攻要准，聚焦供需错配、自主可控的硬科技赛道。对于能承受一定波动、希望博取超额收益的投资者，与其在泛AI概念里乱炒，不如沿着算力基建这条主线做深耕。这或是当前少数需求爆发确定、供给扩张受限、政策支持明确的赛道，也是新旧动能转换中确定性较为明晰的成长红利。
当下我们正处于旧动能退坡、新动能爬坡的换挡期，最稳妥的策略并非赌哪一端会超预期，而是重视固收资产的底仓价值，追求稳健收益。
同时认准"算力是新基建的核心"的趋势，在硬科技的结构性机会里找弹性。既不盲目乐观地赌V型反转，也不过度悲观地错过新经济的萌芽。在稳和进之间找到属于自己的平衡点，是这个复杂市场里最清醒的选择。
本文来自虎嗅，原文链接：https://www.huxiu.com/article/4884402.html?f=wyxwapp
热门跟贴