来源：全联环境商会
环境商会推出《读年报》系列文章，以“十四五”时期（2021—2025年）为时间跨度，依托企业年报原文，记录环境上市公司五年发展轨迹，供行业参考。首篇聚焦高能环境、第二篇聚焦龙净环保（紫金龙净），本篇为系列第三篇，聚焦光大环境。
一、五年概览：从建设高峰到运营时代
光大环境是中国环保行业规模最大的上市公司之一，其前身为中国光大国际有限公司，2020年9月更名为中国光大环境（集团）有限公司，以更直观地彰显聚焦环境领域的业务重心。公司业务涵盖垃圾发电、环保水务、绿色环保三大板块，旗下拥有光大水务（1857.HK）、光大绿色环保（1257.HK）两家上市平台。
五年间，公司总收益从498.95亿港元降至275.21亿港元，缩水近半（-44.8%）。但拆开来看，缩水的主要是建造服务收益——从268.40亿港元降至27.22亿港元，减少近九成；而运营服务收益从166.05亿港元增至198.33亿港元，逆势增长19.4%，占总收益比重从34%升至72%。股东应占盈利从68.04亿港元降至39.25亿港元，2025年回升16%。资产规模始终维持在约1890亿港元，资产负债率从67.87%降至62%。
总收益缩水近半、盈利却先降后稳，这并非经营恶化，而是行业周期与公司选择叠加的结果：垃圾焚烧建设高峰已过，建造业务自然退潮；存量项目陆续转入运营期，运营收益成为新的收入主体。用年报里的话说，公司正从“以投资建设为主”转向“以运营服务为主”。
二、五年战略选择：由建造驱动转向运营驱动
光大环境的五年，是战略重心逐步后移的五年——从“投资-建设”驱动，转向“运营-服务”驱动，并在2024年后明确提出科技化、国际化、生态型的“两化一型”方向，开启“二次创业”。
2021年：公司确立“三碳”发展目标（发展负碳企业、打造零碳工厂、追求低碳生活），推进“三五八七”战略。这一年建造服务收益仍占总收益的56%，规模扩张处于尾声；公司突破新疆固废市场、香港光伏市场，衢州项目获鲁班奖（公司第三个）。
2022年：运营服务收益首次超过建造服务收益（占比51%对35%），成为五年战略转向的标志性拐点。公司同步精简组织架构，形成环保能源、环保水务、绿色环保“三核”加研究院、装备制造“两翼”的格局，并发行碳中和主题债券。
2023年：公司自2003年转型环境领域已满20年，运营收益占比升至60%。轻资产模式起步，首次以EPCO模式承接项目（四川宜宾）；装备出海实现首单，小吨位炉排炉首次外售（四川马尔康），并拿下越南后江焚烧炉订单。
2024年：公司确立“两化一型”（科技化、国际化、生态型）战略方向，开启“二次创业”。新赛道布局落地：首个储能项目（广州）、首个废旧电池回收项目（江苏常州）、首个生物质气化项目（安徽萧县）相继落地；与乌兹别克斯坦签署费尔干纳州、纳曼干州联合开发协议；平均入厂吨垃圾发电效率首次突破400千瓦时。
2025年：深化“两化一型”，海外拓展从“项目驱动”转向“区域深耕”，设立越南、印度尼西亚、中亚三个境外代表处，取得乌兹别克斯坦两个垃圾发电项目（合计日处理3000吨）；北京大兴零碳能源项目签约，首个生物质天然气项目落地江苏靖江。运营收益占比升至72%，五年战略转向基本完成。
三、业绩亮点：运营基本盘与利润企稳
1. 运营收益五连增，撑起七成营收
运营服务收益从2021年的166.05亿港元增至2025年的198.33亿港元，五年增长19.4%，占总收益比重从34%升至72%。垃圾处理量、发电量、供热供汽量等运营指标全线增长：2025年垃圾处理量约5800万吨（+3%）、发电量约285亿千瓦时（+3%）、供热供汽量约819万吨（+25%）。截至2025年末，公司在运营垃圾发电项目196个，设计日处理规模16.30万吨。
2. 毛利率不降反升
建造业务收缩、运营占比提升，带来收入结构的改善。毛利率从2021年的33.0%升至2025年的40.3%（2023年峰值43.0%），EBITDA在2024年触底100.75亿港元后，2025年回升至102.73亿港元。
3. 2025年净利回升16%
股东应占盈利从2021年的68.04亿港元降至2024年的33.77亿港元，2025年回升至39.25亿港元（+16%）。据年报，回升主要来自运营效率提升与财务费用压降：环保能源板块应占净利45.08亿港元（+17%），为公司贡献主要利润。
4. 回款质量创历史新高
应收账款回收率2025年逾98%，创历史新高；16个项目实现国补确权，15个项目扭亏或减亏，10个“两非两资”项目完成处置。对于以运营收入为主的环保企业而言，回款质量直接决定利润含金量。
5. 股东回报持续抬升
派息率从2021年的30.7%升至2025年的42.3%，全年股息从34.0港仙降至22.0港仙（2023年低点）后回升至27.0港仙。在营收收缩期维持并提升派息率，是运营现金流转强的直接体现。
四、旗下上市平台：光大水务与光大绿色环保
光大环境旗下拥有光大水务（1857.HK）、光大绿色环保（1257.HK）两家上市平台，分别深耕水环境综合治理与生物质综合利用、危废固废处置等领域。五年间，两大平台与母公司经历相似的周期——建造业务退潮、运营收益走强，但盈利轨迹呈现明显分化：光大水务盈利在10亿港元上下平稳波动，光大绿色环保则经历了由盈转亏、再到扭亏为盈的起伏。
光大水务：营收收缩，盈利平稳
作为中国一流的水环境综合治理服务商，光大水务业务覆盖市政污水、工业废水、供水、中水回用等领域。五年间收益从69.12亿港元降至53.55亿港元，主要因建造服务收益收缩——2025年建造服务收益降至10.89亿港元（2024年为26.46亿港元），而运营收入增至29.68亿港元（2024年为28.21亿港元）。权益持有人应占盈利在8.42亿至12.00亿港元之间波动，2025年为8.42亿港元（同比减少17%）。截至2025年末，公司投资并持有172个环保项目，市政污水处理规模达582.3万立方米/日，业务覆盖全国13个省区市60多个区县市，海外布局至毛里求斯。
5 光大水务2021—2025年收益与盈利（亿港元）
五年间，光大水务以“轻资产＋海外”拓宽边界：2021年中标毛里求斯圣马丁污水处理厂委托运营项目，2023年落地公司首个EPCO项目（江苏淮安涟水空港产业园工业废水处理厂）、签署阿联酋阿布扎比造纸厂废水回用项目工艺包服务协议，2024年取得河南安阳市政污水处理中心一期项目、实现河南水务市场突破，2025年收购广州花都化妆品工业废水处理项目、切入细分市场。人事层面，2024年栾祖盛接任董事长，2025年熊建平接任总裁，管理团队平稳更替。
光大绿色环保：连亏两年后扭亏为盈
光大绿色环保以生物质综合利用、危废及固废处置、环境修复、光伏发电及风电为主业，是集团绿色环保板块的运营主体。五年间收益从84.47亿港元降至67.29亿港元，盈利轨迹则剧烈波动：2021年权益股东应占盈利11.10亿港元，此后逐年走低，2023年、2024年连续两年亏损（分别为3.02亿港元、4.15亿港元），2025年扭亏为盈至1.13亿港元。扭亏主要归因于危废及固废处置市场趋于稳定、资产减值损失大幅减少（2025年为6.15亿港元，2024年为11.75亿港元）以及降本增效。截至2025年末，公司已落实环保项目142个，总投资约304.41亿元，累计承接环境修复项目73个。
五年间，光大绿色环保在“稳住主业、开创新域”之间切换：2021年收购光大佳安绿色能源60%股权，2022年宿迁一般工业固废热电联供项目投运、环境修复业务首次进入北京，2023年与江苏今世缘酒业签署“零碳园区”合作协议，2024年完成江苏、山东、安徽三省首笔电量交易、正式进入电力交易行业，2025年发行首期碳中和绿色资产支持证券、安徽砀山生物质项目在无国补情况下实现热电联产转型盈利。
五、简要分析
营收“缩水近半”，不等于经营走弱。 五年间总收益从498.95亿降至275.21亿港元，几乎全部来自建造服务收益的收缩（-89.9%）；同一时期，运营收益增长19.4%、毛利率提高7.3个百分点、资产负债率下降约6个百分点、派息率提高11.6个百分点。营收收缩是建设周期结束的必然，盈利质量与现金回报则在改善——这是典型的运营型企业财务特征。
运营时代的竞争，从拼规模转向拼效率。 垃圾焚烧行业进入运营期后，比拼的不再是项目数量和建设速度，而是单吨发电量、回款质量和成本控制。光大环境2025年平均每吨入炉垃圾发电约467千瓦时，应收账款回收率逾98%，16个项目实现国补确权，财务费用压降直接转化为利润回升。这些指标比营收规模更能反映运营时代的经营成色。
国际化是下一阶段的看点。 从装备出海（越南后江焚烧炉订单）到EPCO轻资产输出（四川宜宾），再到乌兹别克斯坦两个垃圾发电项目和三个境外代表处，公司海外布局从“项目驱动”转向“区域深耕”。在国内垃圾焚烧新增市场收窄的背景下，海外市场与存量运营的效率提升，是支撑公司长期增长的两条主线。
需关注的风险点。 一是建造收益快速收缩后，资产周转与存量项目爬坡需要时间消化；二是财务费用虽有压降，但公司总资产约1890亿港元、负债率仍超六成，利率环境变化对利润的扰动仍需关注；三是国补确权、海外项目推进存在节奏性不确定。运营收益占比已达72%，公司业绩与存量项目的运营效率、电价与垃圾处理费政策高度相关。
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