张明、陈胤默（张明系中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长、中国首席经济学家论坛理事）
注：本文发表于《开发性金融研究》2026年第4期，转载请注明出处。为方便阅读，此版本省略了脚注与参考文献，全文请参见中国知网。文中配图摄于黑龙江绥芬河。
摘要：2020年至今，我国公募REITs发展迅速，表现出发行上市常态化落地、底层资产持续拓宽、投资者结构持续优化、监管框架逐步成形等特征。对标全球成熟市场，我国公募REITs表现出政策驱动明显、底层资产以基础设施为核心、制度设计独具中国特色等特征。与此同时，我国公募REITs也存在制度体系和法律框架需完善、基础资产供给结构仍较为单一、运营管理能力与信息透明度仍需提升、市场长期资金来源仍需拓展、市场流动性和投资者结构有待优化等问题。展望未来，我国公募REITs将在制度完善、功能强化、资产扩展、重点突破、资金跟进等五个方面发力。
“十五五”规划指出，要盘活利用存量资源，积极推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化推荐发行。REITs是基于优良底层不动产、获得稳定投资回报的资产证券化产品。REITs通过发行收益凭证汇集投资者的资金，并将其用于购买不动产项目，委托专门从事不动产经营活动的投资公司进行经营管理，再将投资收益通过派息的方式分配给投资者（古川令治和张明，2006）。REITs是不动产资产的IPO，其通过金融技术将流动性差的不动产资产予以份额化，成为有高流动性的 REITs 份额（孟明毅等，2022）。
从类型来看，REITs可分为权益型、抵押型和混合型。其一，权益型REITs自己持有并运营房地产，将房地产租金等收入作为主要来源，主要投资对象包括购物中心、公寓、医疗中心、写字楼、工业区、酒店、游乐区等（张明等，2021）。其二，抵押型REITs则不直接持有房地产，主要通过投资房地产抵押贷款或抵押贷款支持证券（MBS）获取收益，其收入主要来源于贷款利息或相关金融资产收益。其三，混合型REITs同时兼具权益型和抵押型的特征，既投资并持有实体房地产资产，也投资房地产抵押贷款或相关金融资产，通过租金收入与利息收入的组合实现收益来源的多元化。
REITs作为连接实体经济与资本市场的重要金融工具，兼具权益属性与固收特征，是盘活存量资产、优化融资结构、丰富资本市场品类、助力基础设施高质量发展的核心抓手。自2020年我国启动基础设施REITs试点以来，市场实现从无到有、从试点到常态化发行的跨越式突破，逐步构建起兼具中国特色与国际共性的发展格局。2025年我国公募REITs市场实现了从“提质扩容”到“常态化发行”的关键转变（裴佳敏等，2025）。在经济高质量发展阶段，我国公募REITs为引导社会资本参与国家基础设施建设、推动经济结构转型升级开辟了新途径（卜钰馨等，2025）。在此背景下，有必要系统梳理我国公募REITs发展现状，借鉴海外成熟市场的先进经验，厘清我国公募REITs市场的特点与存在的问题，分析未来发展的潜在制约因素，并展望未来发展方向。这对推动我国公募REITs行稳致远、服务经济高质量发展，具有重要的理论意义与现实价值。
一、我国公募REITs市场发展现状
（一）发行上市常态化落地
当前，我国公募REITs的市场规模呈现稳步增长态势，发行节奏持续提速，彻底打破试点初期的小众格局，逐步成为资本市场的重要品类之一。截至2026年3月15日，我国上市公募REITs产品数量有79只，交易金额达1938亿元（见图1）。
第一，从发展阶段来看，我国公募REITs大致经历以下三个阶段。一是启航阶段。2021年作为公募REITs启航元年，11只公募REITs正式登陆沪深交易所，交易规模超过350亿元，开启了我国公募REITs发展的新篇章。二是探索发展阶段。2022年，我国公募REITs上市项目数和交易金额稳步增加，试点成效初步显现；2023年，受市场估值回调、基本面下行共振带来的周期收缩影响，市场交易额出现一定程度的下降。三是常态化发行阶段。2024年是公募REITs发展的关键转折点。随着《国家发展改革委关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》落地，基础设施REITs发行正式迈入常态化阶段。2024年新发行公募REITs产品29只，创下历史发行新高，交易金额达633亿元。在此背景下，2025年，市场延续稳健扩容态势，全年新发行公募REITs产品20只，交易金额达403亿元。
第二，从项目属性分类来看，产权类REITs在我国公募REITs市场占主导地位。我国公募REITs可分为产权类和特许经营权类两大类。从派息率来看，产权类的派息率较低，基本在5%以下；而特许经营权类的派息率较高，基本在7%以上（刘雅坤和周欣洋，2026）。从发行数量来看，截至2026年3月15日，我国已发行的公募REITs中，有61只为产权类REITs，18只为特许经营权类REITs。
第三，我国公募REITs参与主体日益多元，呈现头部集中与差异化发展并存的格局。基金管理人队伍持续扩容，公募基金、券商资管等机构纷纷布局REITs业务。一方面，头部管理人凭借项目储备、资产运营能力和资本实力，占据了较高的市场份额，如中金基金、华夏基金等，依托股东背景和综合金融服务能力，在优质基础设施资产获取和产品发行方面具有明显优势。另一方面，中小管理人则通过聚焦特定资产类型或细分领域寻求突破，如红土创新基金、东吴基金、浙江浙商证券资管等，通过深耕产业园区、仓储物流、保障性租赁住房等细分赛道，逐步形成差异化竞争优势，推动行业形成多层次发展格局。
第四，我国公募REITs发行与审核机制不断完善。近年来，我国公募REITs的申报推荐流程逐步规范，审核效率持续提升，常态化发行机制逐步落地实施，使优质基础设施存量资产加快进入资本市场。随着发行节奏由试点阶段的有限供给转向常态化供给，底层资产类型不断丰富，供给能力显著增强。这也为我国公募REITs市场规模进一步扩大，产品类型持续丰富奠定了基础。
（二）底层资产持续拓宽
当前，我国公募REITs底层资产主要集中在园区基础设施、交通基础设施、消费基础设施和仓储物流（见表1）。2026年6月18日，首批商业不动产REITs正式上市，标志着我国公募REITs试点拓展至商业不动产领域，公募REITs市场迈入新阶段。首批上市产品包括汇添富上海地产商业REIT、中信建投首农商业REIT、国泰海通砂之船商业REIT、中金唯品会商业REIT,募集资金规模合计约203亿元。
从发展趋势来看，我国公募REITs始终坚持服务实体经济的定位，底层资产类型由试点初期的传统基础设施逐步向新型基础设施、民生保障及消费类基础设施等领域延伸，资产结构不断丰富，以更好地适配各类存量资产盘活需求。
2021年试点启动时，公募REITs底层资产主要集中在园区基础设施（4项）、交通基础设施（3项）、仓储物流（2项）、生态环保（2项）等核心基础设施领域。底层资产类型相对单一，以收益稳定、波动较低的传统基建项目为主。随着政策持续完善和市场需求不断升级，公募REITs底层资产范围多次扩容。2025年公募REITs发行的资产类型不断创新。
2025年，国家发展改革委印发《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目行业范围清单（2025年版）》，将可发行REITs的行业范围拓展至十五个大类，推动REITs资产类型由传统基础设施向新基建及民生消费类基础设施全面拓展。
在创新方面，2025年数据中心类REITs的获批与发行，成为市场发展的重要里程碑。以南方万国数据中心REIT和南方润泽科技数据中心REIT为代表的首批上市数据中心公募REITs，标志着我国公募REITs市场正式进入数字基础设施领域，加速了底层资产结构从传统基础设施向新型数字基础设施的拓展。
（三）投资者结构持续优化
从投资者构成来看，我国公募REITs形成了以战略投资者为主体、网下投资者和公众投资者共同参与的投资格局。截至 2024 年年中报告，战略投资者、网下投资者和公众投资者的平均占比分别为 72.18%、19.76%和 8.05%（因四舍五入略有偏差）。细分机构投资者，除原始权益人外，券商、保险等机构投资者是公募REITs市场主要配置力量，占比30%左右。投资者偏好呈现以下特点：一是券商配置底层资产较为分散，各类公募REITs均有配置；二是保险的投向偏好相对清晰，主要是仓储物流、保租房和产业园；三是信托主要投向消费类；四是公募与私募基金投向较平均但占比均不高（刘雅坤和周欣洋，2026）。
从市场表现来看，我国公募REITs市场整体运行稳健，收益表现具备较强吸引力，成为大类资产配置的优质选择。从分资产类型来看，消费类REITs依托消费复苏红利，二级市场涨幅“领跑”；交通、能源类REITs现金流稳定，分红贡献突出；产业园、保租房类REITs经营稳健，出租率维持高位，业绩表现亮眼。虽受市场波动、资产估值分化等因素影响，部分产品短期出现价格波动，但整体走势平稳，未出现系统性风险，市场定价机制逐步成熟，估值逻辑越发清晰。
（四）监管框架逐步成形
我国公募 REITs 的快速发展离不开顶层设计的持续赋能与监管体系的不断完善。监管层坚持“稳中求进、规范发展”的原则，构建了符合我国国情的公募 REITs 政策与监管框架，为市场健康发展保驾护航。
在顶层设计层面，从试点启动到常态化发行，国家发展改革委、证监会及沪深交易所等部门陆续出台了一系列关键政策，明确了公募REITs的发行、上市、运营、扩募及退市等全流程规则（见表 2）。这些政策不仅破除了制度性障碍，简化了审批流程，还强化了合规监管。通过发布常态化发行规则、扩募办法、信息披露及运营管理等配套制度，形成了“顶层政策—业务办法—细分指引”的多层次规则体系，为市场规范运行提供了制度保障。
在监管执行层面，监管部门坚持“穿透式监管、全链条管控”原则，重点关注原始权益人资质、底层资产质量、现金流稳定性及信息披露合规性等核心环节，严格把控项目准入，防止劣质资产进入市场。同时，强化存续期管理，要求基金管理人压实运营管理责任，持续跟踪底层资产经营状况，以保障投资者收益。在扩募机制上，则鼓励优质公募 REITs 通过扩募注入优质资产，做大做强市场规模，提升整体资产质量。
此外，针对市场发展中出现的新情况、新问题，监管层及时优化规则、补齐短板，兼顾市场创新与风险防控。这种机制既保障了市场发展活力，也守住了合规底线，推动我国公募 REITs 市场朝着规范化、法治化和市场化方向稳步前行。
二、国际比较与借鉴
全球REITs市场经历60余年的发展，已形成以美国为核心、亚太市场（如新加坡和日本）协同发展的成熟格局，在制度规则、资产结构、运营管理和市场生态等方面形成了标准化、市场化的发展范式。当前，我国公募REITs起步较晚，以政策驱动快速破局，既借鉴国际经验，又结合中国国情，形成了独具特色的发展模式。与海外成熟市场相比，我国在发展逻辑、制度设计和市场运行等方面存在差距。
（一）国际成熟REITs市场的发展特征
国际成熟REITs市场以美国为标杆，新加坡、中国香港、日本等亚太市场紧随其后，形成以市场化导向、法治保障、多元资产结构为特征的成熟体系，核心特征高度趋同。
第一，发展历程悠久，市场规模大且成熟度高。美国作为全球首个推出REITs的国家，市场规模大，产品超过200只，覆盖全类别不动产，二级市场流动性充足，定价机制高效透明，成为全球REITs发展的范本。新加坡和中国香港依托区位优势，打造跨境REITs枢纽，吸引全球优质资产与国际资本，国际化程度领先亚太地区。
第二，资产结构高度多元化，投资者结构国际化且长期化。从资产结构来看，市场不仅覆盖基础设施，还包括商业地产、零售物业、酒店、医疗、数据中心等多种资产，兼顾稳健型与成长型投资需求，既能抵御周期波动，又能顺应产业发展趋势。从投资者结构来看，保险、养老金、主权基金等长线资金占比超九成，个人投资者参与渠道畅通，跨境资本自由流动，市场稳定性和成熟度高。
第三，运营管理专业，制度体系完备且适配性强。全球成熟市场普遍采用“公募基金+专业资产运营机构”模式，管理人具备全周期资产运营能力，专注资产增值与稳健分红。制度体系完备主要体现在以下方面：一是税收中性原则贯穿始终，通过优惠政策消除双重征税障碍，激发原始权益人发行与投资者配置积极性；二是发行机制市场化，审核流程精简，无行政准入限制；三是存续期运营、扩募和退市机制健全。
（二）国际比较
相较于海外成熟市场的自发演进模式，我国公募REITs走出了一条“政策引领、试点先行、逐步扩围、规范发展”的中国特色发展路径，既符合资本市场与实体经济需求，也形成了差异化发展格局。
第一，发展逻辑以服务实体经济为核心，政策驱动明显。海外REITs以市场化需求为导向，注重资产增值与投资收益；我国公募REITs自试点启动起便聚焦盘活存量基础设施资产、助力基础设施建设高质量发展、缓解地方政府债务压力，每一步扩容均依托顶层政策推动，监管层全程把控节奏。
第二，底层资产以基础设施为核心，兼具民生属性。海外成熟市场以商业地产和消费类资产为主。我国公募REITs初期聚焦仓储物流、产业园、高速公路、保租房等基建领域，虽逐步扩容，但基建类资产仍占主导，现金流稳健、抗风险能力强，同时兼具公共性，契合盘活存量资产和保障民生的需求。
第三，制度设计独具中国特色。我国公募REITs采用“公募基金+资产支持证券”的双层架构。其核心在于实现“资金募集”与“资产持有”的分离运作。具体而言，公募基金作为上层载体，面向投资者公开募集资金并在交易所上市；募集资金通过设立资产支持证券，间接投向底层基础设施项目公司的股权或收益权。资产支持证券作为下层载体，承担资产收购、持有及现金流归集功能。相较而言，海外REITs多为公司制或契约制单一架构，我国创新双层架构既符合资管监管要求，又实现底层资产与公募基金有效衔接，同时实行严格穿透式监管，严控资产准入，保障投资者权益。
第四，发行机制实行“双重审核”，规范化程度高。海外市场以注册制为主，流程简便；我国公募REITs需经国家发展改革委项目审核和证监会产品注册双重把关，重点审查底层资产质量、现金流稳定性和合规性，防控劣质资产入市，确保上市产品整体质量。
三、我国公募REITs发展的潜在制约因素
近年来，我国公募REITs试点取得积极进展，市场规模持续扩大，资产类型不断丰富，在盘活存量资产、优化资源配置及拓宽直接融资渠道方面发挥了重要作用。然而，与海外成熟市场相比，我国公募REITs市场仍处于起步阶段，在制度设计、市场生态以及资产供给等方面仍存在一系列潜在制约因素，需要在未来发展过程中逐步完善。
第一，制度体系和法律框架仍需进一步完善。我国公募REITs实行“公募基金+资产支持证券”的双层架构，由公募基金与资产支持证券共同构建产品结构。这本质上属于资产证券化框架下的创新产品，尚未形成独立、完整的公募REITs法律制度。与国际成熟市场普遍依托专门立法不同，我国公募REITs在税收安排、资产转让、信息披露及投资者保护等方面仍需进一步细化制度规范。例如，在税收方面，现行公募REITs投资架构涉及多层纳税主体，居民企业以持有基金份额而非项目公司股权参与投资；由于缺乏“穿透”税制安排，难以适用股息红利免税政策，存在重复征税风险；虽可依据《财政部税务总局关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告》的规定在一定程度上递延征税或免税，但仍制约公募REITs产品多元化发展，并使其税负受制于基金税收政策（李耀光，2025）。除此之外，我国公募REITs税收制度还面临整体税负水平相对较高、税收制度系统性欠缺、税收优惠针对性不足等困境（方净植，2025）。
第二，基础资产供给结构仍较为单一。当前我国公募REITs试点主要集中于基础设施领域，如产业园区、仓储物流、高速公路、保障性租赁住房等类型，资产结构整体仍偏向政策支持型基础设施项目。与国际成熟市场相比，商业地产、数据中心、养老地产、医疗设施等多元化资产类型占比较低，市场资产谱系尚未完全形成。其原因在于，一方面，部分潜在资产在权属、运营稳定性以及现金流透明度等方面仍不完全符合公募REITs发行要求；另一方面，一些优质商业不动产长期由企业或地方平台自持，缺乏通过公募REITs实现资产证券化的动力。这在一定程度上限制了公募REITs市场的资产供给规模和类型多样性，也影响了市场的持续扩容能力。
第三，运营管理能力与信息透明度仍需提升。公募REITs的核心价值在于基础资产持续稳定的运营收益，因此运营管理能力直接关系到产品的长期表现。我国部分基础设施项目在资产运营、成本控制以及租户管理等方面仍有提升空间。一些资产在进入公募REITs市场后，需要建立更加规范、透明的运营管理机制。此外，公募REITs市场对信息披露要求较高，但部分基础资产在历史财务数据、运营指标以及现金流预测方面的透明度仍有待提高。若信息披露不充分，可能增加投资者的不确定性，影响市场定价效率。
第四，市场长期资金来源仍需进一步拓展。成熟公募REITs市场通常依赖养老金、保险资金以及长期机构投资者等稳定资金来源。我国虽然已经逐步引入保险资金和社保基金参与公募REITs投资，但整体规模仍然有限。与此同时，一些长期资金在投资公募REITs时仍面临投资比例限制、风险评估标准不明确等问题。若长期资金参与度不足，可能影响公募REITs市场的稳定发展，也不利于形成长期价值投资导向。此外，我国公募REITs和资产支持专项计划作为资管产品，无法作为主体向银行等金融机构进行债务性融资，因此在形式上我国公募REITs的资本来源均为权益性资金，未来还需完成股债资本结构的搭建（曹连鸽，2025）。
第五，市场流动性和投资者结构仍有待优化。目前，我国公募REITs的投资者结构以机构投资者为主，包括保险资金、券商资管、公募基金以及银行理财等，长期资金占比较高。研究发现，在我国公募REITs市场中，基本面交易者占主导，动量交易者次之，噪声交易者影响力微弱（顾宗源，2024）。虽然该结构有助于市场稳定，但也导致市场整体交易活跃度相对有限。部分公募REITs产品在二级市场上的换手率不高，价格波动与市场情绪的关联度较强。此外，由于公众投资者对公募REITs产品的认知仍处于逐步提升阶段，市场参与度整体偏低，限制了二级市场流动性的进一步提升。
四、我国公募REITs的发展展望
在宏观政策支持、存量资产盘活需求以及资本市场深化改革等多重因素推动下，我国公募REITs仍具有广阔的发展空间。展望未来，我国公募REITs将在制度完善、功能强化、资产扩展、重点突破、资金跟进五个方面发力。
第一，制度体系持续完善，为市场规范运行提供制度保障。一方面，监管部门将进一步完善公募REITs发行、信息披露、资产运营和投资者保护等方面的制度安排，提高市场透明度和规范化水平；另一方面，在税收政策、资产转让以及不动产登记等方面，也可能逐步形成更加明确、稳定的制度环境。长期来看，随着实践经验不断积累，我国公募REITs有望逐步探索形成更加独立、系统的制度框架，为市场长期健康发展提供制度保障。
第二，我国公募REITs在盘活存量资产中的作用将进一步强化。当前我国经济发展正进入存量优化阶段，大量基础设施和商业地产资产需要通过市场化方式实现价值重估和资本循环。公募REITs作为连接实体资产与资本市场的重要工具，可以通过资产证券化方式盘活存量资产，实现“投资—运营—退出—再投资”的良性循环。对于地方政府和企业而言，通过公募REITs将成熟资产上市，可以回收资金用于新型基础设施建设和产业投资，从而提升资源配置效率。为此，公募REITs在未来城市更新、产业升级以及公共服务设施建设中将发挥越来越重要的作用。
第三，基础设施REITs资产类型不断丰富，拓展底层资产边界。在现有产业园区、仓储物流、高速公路和保障性租赁住房等资产类型基础上，未来，我国基础设施REITs的覆盖范围有望进一步拓展。随着数字经济、绿色发展和城市更新等国家战略的推进，一些新型基础设施和公共服务设施可能逐步扩大纳入公募REITs试点的范围。如冷链物流设施、城市更新项目、清洁能源基础设施等，都具备稳定现金流和长期运营特征，符合公募REITs资产要求。通过拓展基础资产类型，可以增强公募REITs市场的多样性，扩大市场规模，同时也为相关产业发展提供新的融资渠道。
第四，商业不动产REITs有望成为市场扩容的重要突破方向。随着首批商业不动产REITs项目正式上市，标志着我国公募REITs市场资产类型正在由传统基础设施领域逐步向商业地产领域拓展。商业不动产通常包括购物中心、写字楼、综合商业体等资产类型，这类资产具有现金流稳定、租约周期较长、运营体系成熟等特点，具备发行公募REITs的基础条件。从市场需求来看，我国一线及核心二线城市积累了大量优质商业不动产资产，通过公募REITs实现资产证券化，可以有效盘活存量资产、提高资金周转效率。与此同时，房地产行业正从“增量开发”逐步转向“存量运营”，商业不动产REITs为房地产企业提供了新的退出渠道和融资方式。未来，随着制度规则进一步明确，商业不动产REITs发行规模有望逐步扩大，成为我国公募REITs市场的重要组成部分。
第五，投资者结构日趋多元化，长期资金占比有望提升。随着市场成熟度提升，公募REITs产品将逐渐被更多类型投资者接受。一方面，养老金、保险资金等长期资金有望进一步增加对公募REITs的配置比例，为市场提供稳定的资金来源；另一方面，随着公众投资者对公募REITs产品认知度的提升，个人投资者参与度也可能逐步提高。投资者结构的多元化有助于增强市场流动性，推动公募REITs市场更加健康发展。
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