近期美债市场出现大规模抛售浪潮，美国国债总规模突破40万亿美元，海外主要持有经济体同时开启减持操作，美债收益率持续走高，桥水基金创始人达利欧公开发布文章，对美国债务体系发出风险警示。同一阶段，日本出口数据出现增长，进口成本攀升，贸易逆差持续扩大，日元汇率维持弱势，高市早苗政府一边推进减税争取选票，一边不断抬升防卫预算，财政矛盾持续激化。在美日两大经济体同时暴露财政与金融短板的背景下，我国完成连续二十一个月购金，累计增持黄金超过百吨，持续推进外汇储备结构多元化调整。
翻看美国当前的财政账本，联邦政府年收入和支出长期存在巨大缺口，每年利息支出就会消耗大量财政资金，到期债券还需要持续在市场滚动融资。达利欧在公开专栏当中作出判断，如果美国不能主动压缩赤字规模，债务风险会在未来数年内集中暴露。美国财政部已经采取扩大债券回购规模的手段，尝试缓和市场流动性紧张，但回购操作本身依旧需要新增财政资金，无法从根源上解决收支失衡的问题。既然美债已经出现明显风险信号，其他国家为什么不直接下场买入，帮助稳住美债市场？
这里面有一个重要的问题，外汇储备不是可以随意动用的援助资金，每一笔储备资产，都对应国内的对外负债，它要用来保障本国进口支付、汇率稳定、对外债务偿付。他国出现债务压力，不等于其他经济体就需要拿出本国储备，去承接高风险债券。过去很长一段时间，美债凭借高流动性，是全球很多国家储备资产的重要配置方向，但是美国财政赤字不断扩张，债务规模持续膨胀，已经改变这套资产的风险收益配比。
6月海外官方机构持仓数据可以看到，日本、中国、英国同时出现美债减持。不过，中日两国的减持出发点并不完全一样。日本抛售部分美债，是为了换取美元流动性，投入外汇市场干预，用来托举持续贬值的日元汇率。我国的减持属于长期的储备结构优化，根据自身的风险判断，逐步降低单一主权债券在储备盘子当中的占比。两种操作动机不一样，但都反映同一个现实，海外官方机构不再无限制承接持续扩张的美国债务。
当然，美国可以依靠美联储介入购债，用货币投放的方式缓解短期市场抛售，但大规模印钞会带来通胀下行压力，美元的全球信用也会受到磨损。外界能够观察到，美国可以动用的工具并不少，但每一种工具都附带对应的代价，没有哪一种手段可以做到只解决债务问题，而不产生其他副作用。把希望寄托在外国央行出钱救市，本身就是不切实际的设想。
把视线转向日本，就可以看到另一幅复杂的经济图景。日本7月出口同比出现明显增长，可是进口的增幅更大，贸易逆差继续扩大。日元持续贬值，理论上有利于对外出口商品价格竞争，却会直接抬高能源、矿产等全部海外采购物资的成本。日本高度依赖海外资源输入，只要国际大宗商品处在高位，日元贬值带来的出口红利，就会被进口账单的膨胀快速吞噬，最终形成“出口数据向好，贸易账本持续亏损”的特殊局面。
高市早苗政府推出的政策，进一步放大内部矛盾。政府计划推出消费税相关减税，用来回应民众对于物价上涨的不满，讨好选民，但是并没有落实对应的替代财源。同一时间防卫预算继续向上调高，政府债务总额已经处在历史高位。减税会压缩财政收入，扩军会新增大额开支，旧有债务还要持续支付利息。
难道日本可以依靠继续增发国债，就把减税、扩军、维持社保全部同时实现吗？日本国内不少研究机构已经发出警告，继续沿着这套路线往前走，财政会快速触碰不可持续的边界。国债收益率上行，会推高整个社会的借贷成本，中小企业经营压力、居民住房贷款负担都会同步加重。日本内阁府已经下调本财年的经济增长预期，上调通胀预测值，已经可以看到政策冲突带来的后果。
那其他国家可以出手，帮助日本跳出这套财政困局吗？外部资金输入解决不了日本的根源矛盾。日本的问题来自内部：人口结构带来的内需萎缩、资源高度对外依赖、财政收支结构失衡，是长期积累形成。外部的资金注入，只能短暂掩盖矛盾，只要政策选择不做出调整，风险还会再次冒出来。其他经济体没有理由，也没有义务，为别国选举导向的财政政策承担成本。
就在美日两大经济体财政金融矛盾同时发酵的阶段，我国央行保持购金节奏，连续二十一个月增持黄金，累计新增规模超过百吨。市场舆论很容易把购金解读成专门针对美债的对抗动作，把黄金和美元做成简单二元对立。
那么，中方增持黄金的真实原因到底是什么？黄金属于没有对手方信用风险的资产，不会因为某一个主权国家的财政恶化，直接发生价值归零。在全球主要经济体债务规模普遍走高，地缘摩擦不断增多的大环境下，适度提高黄金在储备当中的占比，属于分散组合风险的常规操作。这不代表会完全抛弃美债这类高流动性主权资产，而是降低资产结构的集中度，避免全部储备暴露在单一体系的波动之下。
不止是我国，全球多国央行都在重新审视黄金储备的存放、持有方案。部分国家启动黄金运回本土的工作，法国完成存放在纽约的老旧黄金置换操作，把全部黄金储备安置在本国境内。全球央行购金已经延续多年，这是一种跨国别的趋势。增持黄金是风险对冲，不是赌某一个经济体直接崩盘，更多是为未来各类极端市场场景提前做好预案。当然黄金本身也存在局限，金价会出现波动，实物黄金没有利息收益，大规模调动还要面对仓储、转运成本。它只能够作为储备多元化当中的一块组成部分，不能完整替代外汇储备当中其他资产的功能。
顺着全球储备变化这条线索继续往下看，如果美债市场的压力继续放大，会向外传导怎样的连锁效应？美债收益率继续走高，会带动全球多数经济体的借贷成本抬升，新兴市场还债压力变大，部分国家债务违约概率上升；美元流动性出现收缩，大宗商品、跨国贸易结算都会受到扰动，全球通胀压力存在再度抬头的可能性；更多国家会加速推进储备资产多元化，降低对单一主权债务的依赖，全球储备资产的配置格局会发生缓慢改变。
上面这些推演，只是基于现有条件的推断，不代表危机马上就会爆发。美国依旧拥有美元带来的特殊优势，短时间之内不会出现彻底的债务崩塌，但过去几十年的债务扩张模式，已经来到需要付出更高代价的阶段。
未来全球金融市场的波动还会持续，各类风险会跨国家向外传导。对于我们而言，最重要的事情，就是筑牢自身经济与金融的防火墙，不被别国的财政失误裹挟。他国的危机终究需要他国自己解决，把本国的安全利益放在第一位，才是外汇储备管理应当坚守的原则。
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