博雅新材IPO：硅酸钇镥市占国内第一全球第二、钒酸钇全球产能居首，但实控人0.12%持股掌舵、3年累亏2.16亿——成长叙事下谁为估值买单？|博雅新材|硅酸|稀土|股权|酸钇|钒酸|高意

图源：博雅新材官网

公司硅酸钇镥闪烁晶体在全球市场占有率排名前二，国内硅酸钇镥闪烁晶体市场占有率排名第一。凭借自身在闪烁晶体领域的市场知名度，2023年，公司成为欧洲核子中心CMS探测器升级项目和中国空间站高能宇宙辐射探测设施（HERD）宇宙暗物质探测项目的供应商。

图源：博雅新材官网

图源：博雅新材招股书

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2026年8月18日，深交所官网更新——博雅新材料股份有限公司（下称“博雅新材”）在IPO获受理仅一个半月之后，对外披露了首轮审核问询函的回复。

问询函从十二大维度展开深度问询：行业技术路线、持续经营能力、亏损扭亏预期、客户集中度、关联交易公允性——每一个都直指这家四川眉山晶体材料企业的核心命题。

博雅新材的IPO故事里，交织着三股力量：国产替代的国家意志、AI算力的时代飓风，以及一家报告期内尚未盈利的企业对资本市场的叩门之问。

三股力量交汇处，一个核心矛盾若隐若现：当一家企业的技术叙事足够宏大，商业现实是否必须同步跟上？

图源：博雅新材官网

一

一个人的十年：从五矿稀土到打破国外垄断

博雅新材的故事，始于一个人的选择。

王宇，北京大学理学学士、硕士，2007年至2014年供职于中国五矿集团，负责稀土业务的投资与企划，2013年起任深交所上市公司五矿稀土股份有限公司董事会秘书。2014年离开五矿稀土，2016年12月创立博雅新材。

彼时，硅酸钇镥闪烁晶体——PET-CT设备的核心探测部件——长期被美国CTI、日本日立等国外厂商垄断。一块晶体占整机成本的40%至50%，中国PET设备制造商不得不以高昂代价进口。王宇的选择，是把一家初创公司押注在“打破垄断”这条最难的道路上。

近十年后，博雅新材长成了什么样子？招股书显示，公司系国家高新技术企业、国家制造业单项冠军企业、国家级专精特新“小巨人”企业。公司构建了具备通用性的晶体生长技术平台——依托液相提拉法长晶技术，技术经验可复制至不同品类晶体材料的研发和量产。2024年3月，公司全球首发的12英寸碳化硅单晶，进一步验证了这一技术平台的跨品类延展性。招股书披露，公司正在推进从核医学影像到光通信的战略布局。

在硅酸钇镥闪烁晶体（LYSO）领域，招股书称公司已实现该产品的国产化，打破了国外厂商对该产品的垄断。据灼识咨询数据，2025年在中国硅酸钇镥闪烁晶体市场，按销量计算博雅新材市占率66.4%，按终端设备供应金额计算市占率58.1%，均排名第一。放眼全球，据行业研究报告数据，2025年全球硅酸钇镥闪烁晶体市场CR2为57.6%、CR4为78.6%；美国CTI以35.8%的市占率领跑全球，博雅新材占比21.8%，位居全球第二，其后美国CPI占比18.0%。公司已进入联影医疗、GE医疗、西门子医疗等头部设备厂商的供应体系。依据联影医疗等头部客户出具的专项说明文件，公司量产的硅酸钇镥闪烁晶体产品成品率不低于85%，衰减时间较美国CPI产品提升20%以上，采购成本较同类进口产品降幅达30%以上。

在钒酸钇晶体领域，公司抓住了AI算力爆发的行业契机。截至2026年6月末，公司拥有约650台钒酸钇长晶炉，产能规模位居全球第一。公司已获取美国高意2026年钒酸钇晶体采购订单，折合人民币收入约3.2亿元（不含税）。

一个合作的起点：博雅新材与联影医疗的合作始于何时？招股书显示，自成立初期，博雅新材便通过自主攻关掌握了硅酸钇镥闪烁晶体的全链条核心技术。正是这项技术的突破，让联影医疗看到了一家本土供应商的可能性——不再需要以高昂代价从海外进口晶体。博雅新材是联影医疗的核心供应商，同时也是欧洲核子中心CMS探测器升级项目和中国空间站高能宇宙辐射探测设施（HERD）宇宙暗物质探测项目的供应商。从一家初创公司到服务全球顶尖科研机构，这条路走了近十年。

图源：深交所官网

2026年6月29日，博雅新材创业板IPO获受理，拟募资18.84亿元。

二

累计亏损2.16亿：估值翻了9轮，买的是业务还是预期？

这是最核心的财务问题，也是估值逻辑的起点。

报告期内（2023年至2025年），公司归属于母公司所有者的净利润分别为-11,540.35万元、-7,749.54万元和-2,329.08万元。报告期内累计亏损约2.16亿元（根据招股书数据加总计算）。截至报告期末，公司未分配利润为-19,820.15万元。

图源：博雅新材招股书

营收剧烈波动：2023年2.30亿元，2024年下滑至1.59亿元，2025年反弹至3.06亿元。根据招股书数据计算，2024年营收同比下滑30.74%，2025年同比增长91.92%。2026年一季度公司实现营业收入10,481.99万元，较上年同期增长99.31%。

公司预计最早于2026年实现扭亏为盈，全年预计营收7亿至8亿元区间。但2026年一季度综合毛利率仅为17.15%，较上年同期的24.80%降低7.65个百分点。问询函已就“持续经营能力、盈利预期及估值”展开专项追问。

估值之问：一家报告期内累计亏损约2.16亿元、营收剧烈波动的企业，支撑其估值的逻辑是什么？招股书显示，博雅新材自2017年天使轮至2026年Pre-IPO轮，已累计完成9轮融资。2022年8月，公司完成逾4亿元D轮融资，由福建创投领投；此后又完成约2亿元Pre-IPO轮融资，由中平资本领投。9轮融资持续推高公司估值，引来了平安基金、川发展、深投控、福建创投、眉山投控等多家国资与头部机构。

市场给出的估值，买的是什么？是硅酸钇镥的稳定现金流——但该业务2024年曾因行业政策冲击大幅下滑；是钒酸钇的爆发预期——但该技术路线尚未完全验证规模化商用；还是“上市可能性”本身——一个以IPO为终点的资本故事？三个问题指向同一个核心：估值的基础是业务，还是预期？

正面回扣：在亏损的另一面，减亏趋势已经显现——2026年一季度扣非归母净利润为-233.61万元，较上年同期的-281.61万元同比减亏。硅酸钇镥业务在2025年已实现小幅盈利，国内市占率超过60%。公司预计2026年半年度营收2.60亿至3.00亿元。若下半年毛利率随钒酸钇良率爬坡而回升——目前大尺寸钒酸钇晶体良率已提升至约80%——全年扭亏的预期并非空中楼阁。核心变量在于：钒酸钇的良率提升能否如期兑现？

三

七成营收系于联影：剑柄握在谁手里？

报告期内，公司前五大客户收入占比分别为88.26%、75.46%和81.25%。其中，对第一大客户联影医疗的收入占比分别达74.28%、49.21%和51.71%。

这一情形主要由核心产品的下游行业格局决定。问询函关注的核心问题是：客户集中度是否符合行业特征，发行人是否存在重大依赖。硅酸钇镥下游市场高度集中于联影医疗、GE医疗、东软医疗等少数全球头部医疗影像设备厂商。

公司解释称，前五大客户收入占比高于同行业可比公司（同行业均值分别为40.12%、38.09%和41.94%），系公司所处硅酸钇镥闪烁晶体细分赛道上下游高度集中、定点配套系行业固有特征所致。

图源：博雅新材首轮问询函回复文件

剑柄握在谁手里？当一家客户贡献过半收入，公司的经营状况便高度系于这家企业的采购节奏。2024年营收的下滑，正是国内医疗行业集中整治导致设备采购放缓的直接结果。联影医疗既是博雅新材最大的收入来源，也是最大的风险敞口。

正面回扣：博雅新材不仅是联影医疗的核心供应商，也是欧洲核子中心CMS探测器升级项目和中国空间站高能宇宙辐射探测设施（HERD）宇宙暗物质探测项目的供应商。在硅酸钇镥领域，公司已成功拓展GE医疗、西门子医疗等国际头部客户。在钒酸钇领域，客户已扩展至美国高意、昂纳科技、光迅科技等多家行业龙头。公司预计2026年联影医疗的收入占比将进一步降低至约40%。客户多元化的进程正在推进中。

四

4.77亿订单背后：当最大客户也是最大对手

如果说联影医疗的客户集中是行业结构使然，那么美国高意（Coherent Corp.）的双重身份则更加微妙。

据问询函，深交所重点关注了美国高意“既是大客户又是潜在竞争对手”的矛盾身份。在钒酸钇晶体市场，全球具备大规模生产能力的企业主要为博雅新材、美国高意和腾景科技。美国高意既是博雅新材的核心客户，双方签署了4.77亿元框架供货协议；同时也掌握钒酸钇自产工艺。

公司解释称，美国高意虽然掌握钒酸钇自产工艺，但自有产能仅满足自用，不对外销售钒酸钇晶体，对外采购用来承接下游AI算力爆发带来的增量订单，二者属于上下游分工，不存在直接竞争。双方2025年四季度已经批量交付，经过完整审厂、样品验证，供应商转换成本高，公司认为双方合作具备稳定性。

当客户也是对手：问询回复显示，按产能口径，截至2026年6月末博雅新材约650台位居全球第一，美国高意约500台位居第二，腾景科技约100台。一家产能全球第二的企业，为什么要大规模外采竞争对手的产品？是成本考量、产能瓶颈，还是战略选择？这种“竞合关系”的稳定性建立在一个微妙的平衡之上。如果美国高意未来战略发生变化，博雅新材的核心客户将面临怎样的变数？

正面回扣：公司已获取美国高意2026年钒酸钇晶体采购订单，折合人民币收入约3.2亿元（不含税）。美国高意的大规模外采行为本身就是对博雅新材产品质量与成本优势的市场化验证。产能已基本被下游客户锁定，订单的确定性降低了需求侧的不确定性。

五

650台长晶炉押注OCS：一条尚未完全兑现的赛道

钒酸钇是博雅新材重点打造的第二增长曲线，也是本次问询的核心焦点之一。

深交所的关注点直指要害：OCS光交换机存在MEMS、液晶、压电陶瓷、光波导多条技术路线，不同路线对钒酸钇的消耗量差异巨大；若OCS无法规模化落地，或者主流技术路线迭代，是否会直接冲击钒酸钇产品销量？

公司回复称，当前OCS行业以MEMS、液晶双主流路线并行，液晶路线钒酸钇耗用远高于MEMS路线，压电陶瓷、光波导尚处于早期试验，短期难以成为主流。即便极端情况下MEMS完全取代液晶路线，行业仍有环形器等外围器件带来钒酸钇需求；但如果OCS整体无法规模化商用，钒酸钇市场空间将大幅收缩，公司已在招股书补充该重大风险提示。

押注的代价：650台钒酸钇长晶炉——意味着相应的资本配置。如果技术路线的演进方向与预期不符，这些产能将面临怎样的命运？据问询回复披露，短期（2026年）全球钒酸钇市场空间约8-10亿元，长期（2030年）有望增长至约50亿元。高增长预期与高技术不确定性并存。

图源：博雅新材首轮问询函回复文件

正面回扣：招股书显示，谷歌、英伟达、Meta等科技巨头均在计算架构中加大对OCS的规模化应用。工信部于2026年6月颁布的《“人工智能+信息通信”创新发展实施意见（2026—2028年）》中，首次明确“加强高端光电芯片、全光交换器件（OCS）、光电共封装器件研发验证”。产业政策的明确支持与终端巨头的规模化应用，构成了钒酸钇需求的基本面支撑。650台长晶炉的产能虽然意味着相应的资本配置，也意味着一旦市场放量，公司具备快速响应能力。

六

0.12%持股掌舵：谁在真正承担风险？

治理结构的问题与估值逻辑直接相关：谁在真正承担风险？

图源：博雅新材招股书

0.12%。

这是公司董事长兼总经理王宇的直接持股比例。一个北京大学出身的创业者，以千分之一的直接股权，掌控着一家拟募资18.84亿元、历经9轮融资、估值数十亿元的企业。

招股书显示，他通过眉山博雅信、眉山博信及博雅半导体分别控制9.10%、6.56%和0.32%的表决权，直接及间接合计控制16.10%的表决权。此外通过一致行动人协议控制9.00%的表决权，共计控制25.10%的表决权。

若本次公开发行完成，王宇直接及间接控制的表决权将下降为12.07%，加上一致行动协议所控制的表决权，合计降为约18.83%。公司无控股股东。

与此同时，公开资料显示，公司及实控人与多家外部机构签署了包含股份回购等特殊股东权利的对赌协议。相关对赌条款在申报前已终止，但存在恢复效力的约定——若IPO被否、撤回或上市失败，对赌条款自动恢复效力。

这是一个关于“控制”的悖论：极低的所有权，极高的控制权；一旦上市，控制权进一步稀释；控制权稀释到某个临界点，那些被暂时冻结的对赌条款可能重新苏醒。9轮融资持续推高公司估值，机构股东退出预期强烈。当一家企业的实际控制人几乎不承担直接的股权风险，而外部股东承担了大部分资本风险时，谁在真正为这家企业的经营决策负责？

正面回扣：投资方包括平安基金、川发展、深投控、福建创投、眉山投控等多家国资和市场化机构。多家国有资本的参与，客观上形成了对实际控制人的制衡力量。这种“分散持股+国资参与”的股权结构，虽然带来控制权层面的复杂性，也降低了单一股东决策失误的风险。王宇凭借在稀土产业投资及企业管理的经验，带领公司走到了今天——0.12%的背后是投资方对其管理能力的信任。

未完成的答卷

博雅新材的故事，始于一个人的选择，成于一个产业的突围，困于商业现实与治理结构的张力。

关于产业的意义：硅酸钇镥闪烁晶体的国产替代，不只是博雅新材的商业故事。它关系到PET-CT设备的国产化——该晶体占PET-CT整机成本的40%至50%；国产替代实现后，国产PET设备成本显著下降，肿瘤检测费用随之降低。国产化之前，中国PET设备制造商不得不以高昂代价进口晶体；国产化之后，国产PET设备成本大幅下降。当一个普通人能够以更低的价格接受肿瘤检测时，博雅新材的成败就不仅仅是一纸财报的事。

从技术层面看，公司在中国硅酸钇镥闪烁晶体市场占有率按销量66.4%、按金额58.1%均排名第一；全球市占率21.8%，位居第二。从战略布局看，公司切入钒酸钇赛道，650台长晶炉产能规模位居全球第一——这是一次从核医学影像到光通信的战略跃迁。

从财务和治理层面看，报告期内累计亏损约2.16亿元、大客户高度集中、客户与竞争对手的身份交织（尽管签署了4.77亿元供货框架协议）、实际控制人直接持股仅0.12%、对赌条款恢复效力的约定——这些问题的答案，远非一份问询回复所能穷尽。

650台长晶炉与0.12%的持股比例，构成了这家企业最鲜明的两个数字——一个指向未来的可能性，一个指向治理的不确定性。

2026年是博雅新材定义的扭亏之年。亏损正在收窄，订单正在兑现，政策正在加码——这是真实的拐点，还是技术前景尚未完全兑现的阶段性波动？答案需要时间，也需要更充分的披露。

当一家硬科技企业以宏大的技术叙事叩门资本市场时，监管者和投资者需要在哪些维度上保持审慎？是财务数据的真实性，商业模式的可持续性，还是治理结构的平衡性？

这份问询回复是一份未完成的答卷。资本市场和监管层的职责，是让每一个问题都得到充分的回答——不是通过叙事，而是通过事实的对话。

（完）

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