作者：说股鲸，17年股龄的金融从业者。更多精彩内容欢迎关注同名公众号。
央企华润的新宠现代中药龙头天士力，披露了2026年半年报：
实现营收42.01亿元，同比下滑2.03%；归母净利润为8.93亿元，同比增长15.23%；扣非净利润为8.7亿元，同比大增36%。
在这两年的医药行业洗牌期，越来越多药企陷入“增收不增利”甚至“营利双减”的困境，但刚刚加入华润大家庭才一年的天士力却用一份“营收微降、利润大增”反差极强的成绩单给了市场一个小小震惊。
7月14日公司业绩快报次日，公司股价连续大幅拉升，走出一波不小的反弹行情，看得出来，市场对这份成绩单还是很满意的。
接下来我们一起看看被华润接管后，这家现代中药龙头为什么突然就爆发了。
一、收入
从行业上看，天士力分为医药工业和医药商业。
1、医药工业：实现营收38.22亿元（营收占比约91%），较去年同期下滑1.45%。
该板块毛利率较去年同期提升了2.4个百分点至73.51%。
医药工业是天士力营收最大、毛利率最高的板块，今年上半年该板块用79%的营业成本就创造了91%的营收和96%的利润，不仅营收占比微幅提升，更重要的是毛利率还能高位明显提升。
这是公司净利润增长的原因之一。
至于营收下滑主要是两个具体品类在拖后腿，这是整个中药行业都遇到类似问题，这是市场因素；另外也是公司主动优化结构带来的。
中药注射剂行业性下滑：丹参多酚酸、益气复脉两款针剂受医保控费、临床使用规范化等行业压力影响，整体增长空间收窄。
感冒发烧类品种高基数回落：上年同期流感发病率高、销售规模大，本期发病率下行，这类药物销售自然回落，强如华润三九此类也是下滑的。
与之相对，公司的核心产品——复方丹参滴丸、养血清脑颗粒（丸）、水林佳等在报告期内保持持续增长。
也就是说，被华润接管后的天士力在上半年在做一道“减法”：主动/被动地让低效品类出清，让核心高效品类挑大梁。
2、医药商业：实现营收3.58亿元（营收占比8.5%），较上年同期下降7.43%。
不过营业成本也只同比下降5.5%，所以毛利率下降了1.43个百分点至30.3%。
该板块用高达19.5%的营业成本才创造了8.5%的营收和3.7%的利润，这是拖公司后腿的主要原因。
好在公司还在继续战略收缩此类业务，从这个角度来看，公司经营质量还有提升的空间。
从上面就可以看出，天士力之所以出现营收下滑主要是在调结构或者说转型：
既包括对医药工业板块内部降低或清理低效品类产品，集中资源发展核心产品，这是战略聚焦；也包括继续战略收缩高成本、低毛利的医药商业业务。
由此可见，天士力营收下滑更多还是华润入主后“聚焦主业”的一贯策略。
所以营收下滑2.03%不可怕，可怕的是如果为了保营收规模去硬撑低效业务，那结果一定就是王小二过年一年不如一年，比如白云山。
好在有了大靠山的天士力没这么做，这正是它被市场重新定价的逻辑所在。
二、利润
尽管营收小幅下滑，但天士力的盈利端却出现逆势爆发，归母净利润同比增长15.23%，代表主营业务的扣非归母净利润更是大幅上涨36%。
这组数据非常直白地表明：尽管天士力的生意规模没有扩张，但主业赚钱能力大幅跃升。
那利润的增长点在哪呢？主要有两个原因：
一是，公司毛利率明显提升了。
不仅是核心的医药工业板块毛利率较去年同期提升了2.4个百分点至73.51%，整个公司的毛利率也较去年同期提升2.19个百分点至69.56%。
毛利率提升的背后上面也说了，就是产品结构的持续优化：
高毛利的复方丹参滴丸、养血清脑颗粒、水林佳等核心大品种持续增长；低毛利的中药注射剂（丹参多酚酸、益气复脉）和感冒药收入下滑，以及低毛利的医药商业板块营收占比进一步压缩。
同样一块钱收入，含金量显著提升了，赚的钱自然多了。
二是，费用端的全面、大幅压降。
报告期内，公司几乎所有费用都在压缩，包括：
销售费用同比减少8.53%，管理费用同比减少9.45%，财务费用同比减少125.74%，就连研发费用也同比减少14.24%。
很多人一看“营收降2.03%但利润涨15%/36%”，会本能觉得是“卖贵了”或者“卖得更好了”。
但从这份半年报数据看，核心增长引擎其实是费用端，而非收入端。
不过也不用灰心，这些费用压降不是天士力自己“省”出来的偶然，而是华润三九入主后的系统性效能释放：
销售费用率下降，反映渠道整合后营销效率提升，告别了过去“广撒网”式的销售投入；
管理费用率下降，对应组织架构重塑和人员效能提升；
研发费用率降幅最大，看上去令人担忧，但并非砍研发，而是研发效率提升+聚焦核心管线（在研创新药33项，NDA/Pre-NDA阶段3项）。
简单说就是，以前天士力作为民企只能靠自己单打独斗，现在纳入央企华润旗下后，很多支出可以省掉直接用华润更优质、更成熟的资源，这部分省下来的钱就变成实打实的利润。
总结下，天士力这次利润大增，靠的不是“开源”（营收还在降），而是实打实的“节流”+“结构优化”。
这是华润系入主后典型的“效能年”特征，也就是俗话说的大树底下好乘凉。
至于归母净利润与扣非净利润的增速差，看上去有近11个百分点这么多，实际上差额仅有2200万元，主要是因为去年同期的非经常性损益基数比较高。
换句话说，如果去年没有那1.35亿的非经常性损益（主要是金融资产浮盈）“虚高”，今年归母净利润的同比增速也会接近36%。
所以36%的扣非增速更能反映天士力主业的真实改善幅度，而15.23%的归母增速是被“去年非经常性损益高基数”拖累后的表观数字。
三、现金流
报告期内，经营活动产生的现金流量净额为11.7亿，同比大增48.22%。
衡量一家公司是否赚到了真金白银的标准是净利润含金量是否大于1，即用经营活动现金流/扣非净利润。
2026年H1，天士力净利润含金量为134.5%，这说明公司赚的净利润有充足的现金支撑，不是纸面利润。
经营活动产生的现金流量净额之所以大增主要系报告期内经营性资金支出减少所致。
说人话就是，今年上半年，公司在经营活动中“付出去的钱”比去年同期少了很多，主要是上面提到的销售费用、管理费用、研发费用等三费；而“收进来的钱”基本稳住。
这一进一出所以经营现金流净额就大幅增长了。
经营现金流大增48.22%，而归母净利润只增长15.23%——经营现金流增速远高于净利润增速，这是一个非常积极的信号：
这反映了华润入主后，不仅利润表在改善（毛利率较去年同期提升2.19个百分点至69.56%，净利率较去年同期提升2.64个百分点至历史新高的21.06%），资产负债表（资产负债率较去年同期下降4.75个百分点至历史新低的13.68%）和现金流量表也在同步优化。
公司据此推出了每10股派2.4元的中期现金分红，合计派发约3.59亿元（占归母净利润的40%）——底气就来自这11.7亿的经营现金流。
四、小结
天士力的这份半年报看下来，给我的感觉就是公司在华润的主导下主动拥抱转型，正在走向增长逻辑的迭代升级。
在医药行业的下半场，政策监管趋严、市场竞争加剧、集采扩大，粗放式的规模扩张已经不再具备优势。
而可持续的盈利能力、硬核的产品壁垒、高效的运营体系，才是药企穿越行业周期的核心底气。
天士力这份反差感十足的半年报，正好给出了老牌药企的最优转型范本。
至于短期营收的小幅波动无需过度解读，36%的主业利润高增，已经充分证明公司转型路径的正确性。
目前公司市盈率TTM只有18.3倍，向来喜欢高分红的华润入主后以后一年两次分红基本稳了，当前股息率在3%左右，还有提升的空间。
一旦天士力转型成效在基药放量与创新药落地中兑现，那18倍出头的低估值搭配稳定且还有提升空间的双分红，完全可以期待迎来一波扎实的估值修复行情。
作为纳米股东，这份半年报我很满意，我会继续跟踪观察的，欢迎在评论区或知识星球中交流～
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