当所有人都在为 AI 赛道狂欢时，AI 芯片巨头英伟达正被推到舆论漩涡中心。2026 年 7 月，英伟达宣布正在谈判为 OpenAI 提供最高 2500 亿美元的支付担保，用于推进数据中心建设，消息一出，英伟达股价单日下挫 5%，市值被苹果反超。不少人疑惑，手握顶级 GPU 和顶尖 AI 大模型的强强组合，为何会引发市场恐慌？答案藏在一个 2000 年就曾引发金融危机的金融陷阱 —— 循环融资里。
2023 年，英伟达就已埋下循环融资的伏笔。当年 4 月，英伟达参与一家名为 CoreWeave 的公司 B 轮融资，CoreWeave整轮B轮融资总额 2.2 亿美元，同时给了对方一项稀缺待遇：优先购买 H100 GPU 的资格。彼时 H100 是全球最抢手的 AI 芯片，有钱都难买到。
CoreWeave 的业务很简单：从英伟达采购 GPU，装进机房后按小时出租给算力需求方。英伟达一边给客户投钱，一边优先供货，这种组合本就引人侧目，但真正让问题发酵的是 2023 年 8 月：CoreWeave 将这批 H100 作为抵押品，从 Magnetar 和黑石牵头的机构借得 23 亿美元，随后将这笔钱全部用来采购更多英伟达的 GPU。
这就形成了一个闭环：英伟达投钱给 CoreWeave→优先供货给 CoreWeave→CoreWeave 抵押 GPU 换钱→再买英伟达的 GPU→资金最终回流英伟达营收。当时市场虽有零星质疑，但因交易规模远低于英伟达全年营收（2024 财年超 600 亿美元），加上 CoreWeave 确实有真实客户，并未引发广泛关注。
2025 年 9 月，英伟达的动作彻底引爆市场：它与 OpenAI 签署意向书，承诺投资最高 1000 亿美元，条件是 OpenAI 用这笔钱采购英伟达的硬件。这笔金额接近英伟达 2025 财年全年营收（1305 亿美元），当月英伟达还披露可能将以最高 63 亿美元收购 CoreWeave。华尔街分析师直接点名，这些交易带有循环融资的特征，是典型的庞氏行为。
循环融资并非新鲜事，2000 年互联网泡沫时期，朗讯科技就曾因这个陷阱轰然倒塌。当时朗讯是北美最大的电信设备制造商，相当于那个时代的英伟达。
1998 年，朗讯与 Winstar 签署 5 年协议，提供最高 20 亿美元的设备融资额度。Winstar 用这笔授信采购朗讯设备，营收从 2.44 亿美元暴涨至 4.46 亿美元，涨幅 82%，股价创历史新高；朗讯则凭借源源不断的订单，连续 14 个季度超出华尔街预期，1999 财年营收达 380 亿美元。
看似双赢的局面，却暗藏危机。循环融资的恐怖之处在于，它不说一句假话，却能制造繁荣假象，有三个麻痹大众的手段：
头一个坑是时间差。朗讯 1998 年的授信协议，到 1999 年底 Winstar 已提走 8.36 亿美元，这笔钱在朗讯 1999 年财报中被计入收入，但对应的坏账计提直到 2001 年才出现。两年间，市场看到的都是高速增长的朗讯，却看不到隐藏的账单。
再一个陷阱是表外担保。朗讯不仅给客户授信，还替客户进行债务担保，这类担保不会体现在资产负债表主表中，但同样会成为坏账。2000 年，朗讯替客户担保的债务从 4.2 亿美元飙升至 14 亿美元，一年涨了 3 倍，市场却只看到授信额度下降，误以为风险在收缩。
最关键的一招是信息拆分。朗讯的股东看到的是收入增长，Winstar 的股东看到的是融资到位、营收暴涨，两张报表都是真实的，但描述的是同一笔资金。覆盖两家公司的分析师并非同一批人，没人将碎片信息拼接起来，直到危机爆发才恍然大悟。
2000 年朗讯营收持平、利润大跌，股价单日跌去 28%，市值蒸发 640 亿美元。2001 年 Winstar 破产，朗讯两年间计提坏账超 35 亿美元，营收从 380 亿美元一路跌至 80 亿美元，最终以每股 3.01 美元的价格被阿尔卡特收购，对比巅峰时期的 84 美元，堪称惨烈。
面对质疑，英伟达在 2026 年 8 月推出应对方案：联合阿波罗、贝莱德、黑石等 6 家机构搭建独立融资平台，动员超 5000 亿美元第三方资本，为 AI 实验室和云厂商提供硬件采购、数据中心建设资金，试图撇清自我循环的嫌疑。但市场疑虑并未完全消除。
我们可以从三个层面拆解英伟达的风险：
头一层风险是自身抗风险能力。据外媒统计，当前 AI 产业链流转的直接股权投资约 460 亿美元，但对比英伟达单季度营收 816 亿美元、账上现金及有价证券超 500 亿美元，即便 460 亿全部归零，英伟达也不会倒闭。2500 亿美元的担保仍处于谈判阶段，属于或有负债，只有当被担保方违约时才会触发。
第二层风险是营收依赖融资的比例。英伟达 CFO 曾表示，大型云服务商占数据中心营收的一半，另一半来自新兴云厂商、主权 AI 项目及企业客户。但其中有多少资金是来自自有现金流，多少来自发债或股权融资，公开财报中并未明确披露，这是后续需要重点关注的信号。
第三层风险是信用市场预警信号。英伟达 5 年期信用违约互换指标在过去两个月翻了一倍，ICE 数据显示，这是该合约上市以来最大的单日盘中升幅。同时有统计显示，全球五大云厂商的表外债务约 1.65 万亿美元，这类债务不会体现在常规杠杆率指标中。
要判断风险是否会爆发，可以关注四个触发信号：
头一个触发信号是融资渠道收窄。2001 年电信行业还能在债市融资几十亿美元，短短 3 个月后市场就彻底关闭，没有任何预告。如果当前高收益债市对 AI 基建关门，靠融资买卡的需求会在一个季度内消失，英伟达将面临大量坏账。
第二个触发信号是第一张多米诺骨牌倒下。2000 年 Winstar 破产时，市场才发现这不是个案。如果当前任何一家云厂商或 AI 公司出现违约，市场会重新定价所有同类结构的企业。
第三个触发信号是英伟达履约能力。当年朗讯拒绝给 Winstar 追加 9000 万美元贷款，并非看穿了陷阱，而是自身已难以为继。如果英伟达收紧供货，下游企业会瞬间断粮。
第四个触发信号是AI 应用侧付费与资本开支的比值。如果资本开支涨 50%，而终端用户付费仅涨 5%，缺口最终需要有人填补，要么需求追上，要么开支下降。
当然，英伟达与朗讯也有本质区别：一是买家现金流质量不同，如今的微软、谷歌等大厂靠广告、云服务赚取真金白银，而当年的 Winstar 没有经营现金流；二是英伟达自身不靠融资存活，单季度经营现金流为正，而朗讯当年一边报增长一边烧钱；三是英伟达应收账款周转天数为 45 天，处于近 10 年中位数水平，赊销比例并未异常。
最后，给普通投资者三个核心提醒：
搞清楚为你付钱的人，他的钱来自自有现金流还是融资；
在一片繁荣中主动寻找未到账的坏消息，好消息先到，但代价可能在两年甚至四年后才显现；
多看少有人关注的指标，朗讯的窟窿藏在担保栏里，而非收入栏；英伟达的分歧藏在信用市场，而非市盈率。
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