投资者内参丨听涛
8月23日，阿里巴巴宣布向美国境外的非美国人士配售新股，筹资800亿港元。这次配售一共会发行7.1亿股，每股配售价112.7港元，较周五港股收盘价折价8.4%。
巧合的是，阿里巴巴美股周五提前大跌8.57%，难怪有媒体用“春江鸭”的说法，暗示消息提前走漏。8月24日，阿里港股应声大跌，盘中跌超10%。
大空头迈克尔·伯里发文说，“无法认同这种股份增发行为”，他已经阿里股票换成了京东仓位，而且不会“再将其中任何一部分转回阿里，因为增发股份已成为其新的常态”。伯里还放话，除非阿里股价较当前下跌一半，否则他不会再考虑买进。
雪球、微博评论区也炸锅了，批评阿里的声音不绝于耳。
“阿里对AI的战略导向还是外卖大战那一套的营销优先，而不是技术优先、用户优先的战略。”
“去年外卖大战烧掉近1000亿，说不缺钱；现在又拼命开始搞AI，然后转头找股东要800亿，确实有点啪啪打脸！”
“阿里文化里是很骄傲的，他们觉得股东不懂，他们才懂。”
“阿里这样铺张浪费，本质上就不是一家股东友好型的公司。”
“800亿的融资只是开了个头，因为当前阿里主营业务没有利润能够支撑AI支出，只有股权融资这条路！”
向市场拿了几百亿美元，股东分到了什么？
这是阿里港股上市以来首次启动新股配售，但并非阿里第一次伸手要钱。
2014年，阿里在美国上市，融资规模上限约250亿美元。2019年回港上市，最多募资1012亿港元（以当时汇率计算，约合130亿美元）。更早的时间里，B2B子公司阿里巴巴网络有限公司2007年在港上市，每股发行价13.5港元，募资约17亿美元。
集团在港上市后，阿里又发行过两次可转换优先票据，一共募资82亿美元。这几个数字一加起来，就已经接近480亿美元了。
此外，在投资苏宁云商、网易考拉过程中，阿里巴巴通过发行ADS方式分别支付了约21亿美元、3亿美元。
拿了这么多钱，阿里给股东的回报怎么样？
分红方面，阿里巴巴网络时期合计分红21.1亿港元；2023年至2025年，阿里巴巴合计派息111亿美元。
本次配售可是800亿港元，按汇率折算之后差不多100亿美元，已经跟阿里这么多年来的现金分红差不多了。
股价回报也难看。2012年，集团以每股13.5港元将阿里巴巴网络有限公司私有化退市（耗资约190亿港元）。对那些在40港元高位入局的投资者来说，无疑是一场亏损噩梦。
此外，退市价定在每股13.5港元，刚好跟上市发行价完全一致，博客中国创始人方兴东当时表示，这相当于“上市五年使用了股民为其带来的几十亿美元无息贷款”。
2014年阿里美股发行价68美元，以上周五收盘价算，12年累计涨幅75%，年化收益率只有4.77%。2019年港股发行价176港元，8月24日收盘112.5港元，累计跌了36%，年化-6.18%。
对比一下吧，腾讯2004年上市时，发行价为3.7港元，现价440港元。腾讯上市时，市值约62亿港元，而今天的市值已经达到4万亿港元，22年增长了645倍。
另外，腾讯自2004年上市以来每年都进行派息，20年累计现金分红超2000亿港元，还多次以分派京东、美团、腾讯音乐等股票进行分红。
投资方面，阿里更是把一手好牌打烂了。董事局主席蔡崇信也承认过，阿里在投资收购上并不成功。
投资苏宁云商后，后者债务暴雷，这笔“股权互换”成了财务包袱——2024年，淘宝中国将所持苏宁全部股权以28.47亿元转给旗下杭州灏月，由后者缓慢推进减持；收购网易考拉后，先是更名考拉海购，后来于2025年3月31日全面下架。
2013年，阿里收购虾米音乐、天天动听，合并组建阿里音乐，但最终在版权大战中落于下风，2021年2月虾米音乐正式关停C端听歌业务。
2014年，阿里入股银泰商业布局新零售，2024年以74亿元出售银泰100%股权，预计亏损约93亿元。
2015年，阿里以5.9亿美元战略投资魅族，但双方合作并不顺利，最终以2022年吉利接手魅族告终。
2017年，阿里斥资224亿港元战略投资高鑫零售，累计投入约504亿港元，2025年巨亏清仓，预计亏损约372亿港元。
2018年，阿里以约95亿美元估值收购饿了么；2025年底，饿了么APP更名淘宝闪购，与美团、京东展开新一轮外卖大战。有分析指出，外卖大战开始至今的五个季度里，闪购业务累计亏损约1000亿元。
投资者吐槽阿里不是一家“股东友好型”公司，也就不足为奇了。
也难怪查理·芒格多次提到，购买阿里巴巴的股票是一个错误决定。
老爷子去世前还在媒体采访中念叨：最糟糕的交易，就是为芒格家族买了阿里巴巴的股票。
现金流压力很大，靠营销思路搞AI业务能撑多久？
阿里巴巴声称，本次股权配售旨在巩固公司在全球人工智能领域的领先地位。根据计划，此次股权配售所得款项净额将全部用于投资其全栈人工智能能力，包括扩展和增强其人工智能基础设施。
据阿里巴巴此前发布2027财年第一季度财报（报告期为2026年4月1日—6月30日），今年二季度，阿里实现收入2689.53亿元，同比增长9%；净利润104.44亿元，同比下降76%；经调整EBITA为273.29亿元，同比下降29.6%。
经营现金流量净额229.45亿元，同比增长11%；自由现金流净流出446.7亿元，去年同期净流出仅188亿元。
现金流压力明显增大，可能是配售的导火索，直白一点地讲，就是缺钱了。
报告期，阿里资本开支达到676.78亿元，较去年增长75%，主要用于AI基础设施建设、CPU算力扩容以及芯片等硬件采购。
阿里单独披露的“AI实验室与应用”板块（主要涵盖“千问系”的模型研发及应用业务）二季度收入同比增长15.8%至33.38亿元，经调整EBITA亏损达到138.61亿元，同比扩大330%。
此前管理层在业绩会上披露，三年AI与云投资计划至少约3800亿元，截至6月底累计投入1900亿元，还判断AI资本开支约三年回本。
可话音刚落，转头就配售800亿港元，刚好覆盖当季资本开支。
或许阿里面对全球规模的AI军备竞赛，心里也没底。
除了AI，另一只吞金巨兽是即时零售业务。
今年二季度，包括淘宝闪购、盒马等业务在内的中国即时零售收入同比增长45%。即时零售仍处于投入阶段，据华泰证券估算，淘宝闪购本季度亏损约105亿元，对即时零售业务形成拖累。
另外，据汇丰今年4月份的测算，2025年二季度至2026年一季度，阿里巴巴在即时零售领域的亏损额高达870亿元。
即时零售业务对阿里AI业务的意义不小。据QuestMobile报告，2026年6月千问活跃用户规模为1.67亿，同比增长5792.9%。千问的用户规模爆炸式增长，离不开外卖和奶茶的“投喂”。
春节期间，千问推出了“30亿春节请客计划”，但补贴一停，日活近乎腰斩，用户日均使用时长从6.3分钟暴跌至3分钟。
QuestMobile春季报告显示，一季度豆包、千问、DeepSeek的平均活跃率分别为33.5%、17.1%和21%。靠即时零售烧钱买来的用户，粘性差得可怜。
千问今年六月份还曾陷入了一场“蒸馏”风波，Anthropic指控千问模型蒸馏其Claude模型。阿里对此没有回应，只是在7月3日宣布内部禁用Anthropic旗下产品。
阿里文化争议不断，增持或许只是安慰投资者
组织内部的稳定性也是一个隐忧。阿里AI战略、组织进入深水区后，技术理想与商业现实产生了激烈碰撞。
3月4日，千问核心负责人林俊旸离职，同日Qwen后训练负责人郁博文等也正式离职。
围绕阿里企业文化的争议从来就没有停过。美团王兴2019年接受媒体采访时调侃了竞争对手，他说马云“有诚信问题。”
王兴所说的马云不诚信的事件指的是2011年支付宝剥离事件：马云在未获阿里巴巴董事会批准的情况下，通过2009年6月和2010年8月两次股权转让，把支付宝从阿里集团转至自己控制的“浙江阿里巴巴集团”名下，使其成为纯内资公司。
当时持有阿里集团43%股份的雅虎自称被蒙在鼓里，直到几个月后才发现并向美国证券交易委员会提交报告。
这不是王兴第一次“吐槽”阿里，2017年他说过“如果阿里各方面做得更有底线一点，我会更尊敬他们。”
2024年12月，在一次灵犀互娱的内部会议上，时任阿里大文娱集团董事长兼CEO樊路远说，灵犀“一开始就没有流淌着阿里的血脉”，“要学会感恩”，还呵斥员工“别看手机了，这就是你们养成的对阿里文化不尊重的臭毛病”，最后不得不在内网上发帖道歉。
今年6月的钉钉长文《置身钉内》又再次把阿里文化推上风口浪尖。
钉钉产品经理幽素在内网发出7.5万字长文《置身钉内》，复盘这款公司重磅AI产品从立项、冲上300万日活，到收缩拆分的全过程。幽素把自己在钉钉的三百天比作尖尾雨燕的飞行——一种连续飞行三百多天不落地的鸟类。
幽素的长文引起了不少共鸣。钉钉前副总裁、AI产品负责人马锐拉在个人公众号发布《置身钉外》，他在文中反复用一个词概括读完《置身钉内》的感受：“心疼，心疼，心疼。”
一位更早离开的员工说，“我们逐渐从制度失灵到价值观丧失，到战略不明，再到眼里只有KPI没使命感。”
在回应钉钉事件时，阿里合伙人委员会是这样说的：“相互尊重、视人为人、有情有义”才是阿里的文化底色。这一事件得以平息。
可800亿配售一出来，投资者们不免怀疑，自己到底有没有被尊重？
最新信息是，集团主席蔡崇信、CEO吴泳铭合计增持约1.2亿港元阿里股票，听着不少，但跟800亿一比，杯水车薪。这点增持怎么看，都更像是对投资者的一种安慰。
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