上篇被404的文章，并没讲啥敏感内容，主要是说AI投资解决不了周期问题，以及康波周期的本质，是谁有钱赚谁的。 
B端有钱，国外有钱（有需求），吃到时代红利的老人有钱。
那么对应的增长赛道，就是B端的资本开支，出海，以及老龄化。
只不过老龄化的需求释放相对较慢。
这些内容以后还会再聊，今天先讲7月及上半年的经济金融数据，看看债务周期走到哪一步了。
7月的经济数据，想必大家都看了，分化，K型分化，是今年及之后很长一段时间的主题。
下图出自小摩，它系统描述了分化细节：
K型分化的上行部分，是出口、工业制造；
下行部分，是社零消费、固定投资、房地产投资。
先看最上面和最下面的两根线：出口增速夯爆，房地产投资拉完。
1.
去年顺差1.2万亿刀，全网都在赢麻。
今年更赢，净出口只多不少：
不过已经有不少国外媒体蛐蛐，说咱重商主义，对外倾销。
上面那两幅图，便出自小摩的文章《CN的失衡经济与毫不收敛的重商主义》。
这里的重商主义（mercantilism），并不是指重视商业。
它在历史课本上偏贬义，基本是帝国主义（对内压榨，对外倾销）的弱化版。原本用来形容16-18世纪欧洲各国的产业政策。指的是以国家力量扶持生产和出口，追求贸易顺差与产业主导，囤积金银等实物资产，充实政权力量。
到了现代，它又被赋予了更多含义。
比如生产者优先于消费者；
出口竞争优先于国内消费；
鼓励争夺全球市场份额；
政府通过补贴、直接投资、能源和土地支持等方式，直接参与产业竞争等等。
涉及价值观层面的东西，先不讨论，这里只看数据和逻辑。
提一嘴只是想说，一味扩大顺差，会引起生意对象的反弹和戒备。
他们那也有基本盘，也有保守势力，也会借机制造舆论，以供应链安全为由，扩大贸易冲突。
在债务周期末期，合作非常脆弱，冲突才是常态。
其次也要冷静看待出口数据上涨，它很大程度上是涨价效应带来的周期性增长。
比如集成电路，上半年出口金额增长96.1%，但量只增了7%。
2026年Q2，长鑫的DRAM营收增长716%，厉害吧？但全球份额由Q1的8%，降至Q2的7%，说明对家有更快的增速。
涨价周期终会过去，甚至我们自己就会给它卷下来。
绝没有恶意悲观的意思，主要是得未雨绸蒙地思考，一旦外部条件变化，补库存结束，或贸易壁垒筑高，到时候GDP的马车，靠谁接力？
靠投资？
现在看也有点悬。
因为不论政府投资还是私人投资，都在明显衰减：
私人投资的减少很好理解——内需不振，投了也卖不出去。
state投资的减少，则有好几层原因：
1）缺项目。正确政绩观要求他们投的项目得产生正收益，不是水司楼关公像那种浪费式gdp。
但现在哪还有好项目呀，你嫌浪费他还嫌浪费呢。
2）面临换届。花钱的事得抓到自己手上，还钱的事要留给后来者。
3）运动反fu又开始了，怕被点名，低头沉默。
2.
有人说，那就生产和消费接力呗。
7月工业生产增长4.5%，略微高出4.3%的GDP增速。
数据是还行，但也是分化，不能盲目下注，尤其大学生找工作，一定要看准赛道。
风口赛道，计算机、电子通信设备制造，增长了15.4%。
铁路、船舶、航空航天等运输设备制造增长了12.7%。
工业机器人增长了28.5%。
集成电路增长了23.1%。
而老登赛道，轿车减少20.2%，太阳能减少13.6%，普通电子产品减少13.2%。
登中之登赛道，水泥、钢材、玻璃、白酒、中药……数据就不列了，反正是结构性的衰减。
什么叫周期性衰减，什么叫结构性衰减？
周期性衰减指的是后面还能再涨回来。
比如猪周期、库存周期，你甚至可以趁周期低位，埋伏一波。
而结构性衰减指的是产业结构和消费者结构发生根本性改变，没可能再涨回去。
比如房地产，资本型增长结束了，以后是运营型增长，意建材需求还有，但绝不会像10年前的大修大建时期那么红火。
有人说，风口赛道增长，老登赛道衰退，岂不恰好证明了产业升级很成功？目前的消费低迷，想必是新旧动能切换过程中的阵痛喽？
哦~～你一切换，我就阵痛？
确实很痛——内需不振都喊麻了，7月继续不振。
由上图可知，社零早就是经济增长的拖累项了，消费拉胯不是一天两天。
7月社零增速只有可怜的0.6%，而CPI是0.5%，扣除价格因素，真实需求基本没涨。
没法子，就业预期还是差，消费信心还是缺。
7月城镇调查失业率为5.2%，环比涨0.2%。
全国城镇不包含在校生的16-24岁劳动力失业率为17.9%。
失业数据不用计较准确性，你就看个同比趋势，知道事情是边际向好，还是继续变坏就行。
2025年7月，是17.8%。
2024年7月，是17.1%。
说明事情在变坏。
但坏得又没那么突出，属于大环境水温变热，又不至于热到跳脚。
这种其实最麻烦，因为短期内看不到政策反转。
问题嘛，有，只是没大到足以影响决策者的优先级。
最多就是某些权威杂志发发文，说知道啦，在重视啦。
但又没看到实质性改变。
毕竟韧性强，能吃苦。
回到消费，虽然整体不行，内部照样分化——必选消费平稳，可选消费狂跌。
涨价项目挤压其他支出；
补贴退潮导致耐用品退坡。
搞创业的注意一下子——早就没有消费升级这套叙事了，中产、小资等消费底盘日渐萎靡。
现在感觉中产都不是啥好词，有点化债冤大头的意思。
随着男女大防愈演愈烈，男的日趋保守，小资消费势必更萎。
所以可选消费里，想靠包装出逼格吃溢价的，可以歇歇了。
有人就问啦，既然必选消费和涨价概念更有确定性，那涨价的必选消费怎么看？
必然更有钱途呀！
什么叫必选消费？就是弹性很低，涨价你也得买。参考古代的盐铁专营。
问题是必需品涨价会压缩居民可支配收入，进一步减少可选消费的支出。
要知道上半年社零增速只有1.3%，已严重不及预期：
上图中：
1）淡蓝色虚线，是2020新冠之前的社零增速；
2）深蓝色虚线，是十五五规划中预期的社零增速；
3）灰色虚线，是真实增速。
想要把真实增速往上调，肯定要出政策刺激消费。
高盛认为，拖累消费的因素有：
1）补贴和以旧换新的退坡（2025年5月之后大幅下降）；
2）居民疲弱的收入预期；
3）房价下跌的负财富效应；
4）社保漏洞，消费者信心下滑。
若不扭转上述情况，任何刺激政策，都只能构成短期脉冲效应。
意思是消费也成了周期股，别老想着搞价投。
收入预期，消费者信心，房价负财富效应，短期内很难改善。
政策箱里翻来覆去，也就补贴能立竿见影。
今年上半年，补贴及购置税退坡的情况下，汽车和家电，分别降了12.6%和7.4%。
但往年出现过车企骗补——先让经销商囤货，获取补贴，再以零公里二手车的形式推向市场。
这种行为打击了补贴积极性。要破解企业骗补，只能直接补贴给居民。
但生产税的税源形式，又限制了补贴方向。
所以即便下半年有刺激消费的政策发力，也很难走回深蓝色虚线。
3.
说到刺激政策，以前人们总会想到货币宽松。
但长期关注经济的都知道，货币宽松早就没用了。
有些朋友还能讲出金融空转、流动性陷阱之类能描述现状的专业术语。
所以这两年的货币供给（m2），不再像2023年及之前那样激进：
官方说法是要和GDP增速相匹配。
实际上是因为钱给多了也没用——需求不足。
社融（货币需求）稳步下降：
下降的社融，内部也有分化，民间贷款明显降得更快（靠政府化债融资撑着数据）：
上图所示为1-7月的累计数据，其中短期贷款用于消费，负增长说明不仅不借钱，还在提前还债。
中长期主要是房贷，缩量也非常明显。
翻译翻译，就是大家负债信心低，无力买房。
前阵子，好几位小伙伴在群里提问，说合肥/苏州/上海……二手房量价齐升，问我怎么看？
这些朋友大多是改善房的潜在需求者，之前可能是被我劝阻，也可能是在观望中看到房价上涨或成交火热的中介信息，搞得有点迷茫。
消息面确实反应部分地区在上涨，上海的二手房还爆了量。
但看数据，就发现不可能是全局性上涨，因为房贷减少得很明显：
地产财政被设计出来，就是用来对未来掏钱的，房价也是被杠杆资金推高的。
现在去杠杆，房价怎么涨？
所以只可能也是分化行情——小部分涨，大部分跌。
tjj公布的数据看也验证了这一判断。1-7月，新房同比涨价的，只有上海、杭州、合肥这类科技牛受益城市：
二手房则是一个涨价的都没有：
这可是官方数据，口径要保守得多。
不用跟我说某某楼盘，某某小区真涨价了。
熊市里，也有上涨板块呀，但交易难度专业级，属于高速上捡硬币，
再就是有些城市所谓的量价齐升，量涨的是刚需二手，价涨的是稀缺改善。数据整理美化一番，就成了量价齐升。
上海去年便是这种情况，但今年又有不同。
今年是刚需房走势回升，改善房价格下跌。
趋势动物总结出来的原因是之前刚需房价格跌得太多，导致刚需和改善之间价差扩大，本来有置换需求的那些人，换不动了。
停止置换，意味着刚需二手房挂牌减少，也意味着改善房需求减少。
另外还有新房供给对次新改善的影响。
新房普遍得房率更高，户型更合理，影响了次新改善的稀缺性。
但冰山指数显示，7月份之后，上海房价进入横盘。
趋势动物则显示，6月份之后，上海房价又开始下跌。
ps：不知道冰山指数和趋势动物的同学，自己去问ai。
以上，2026年上半年的楼市，一句话总结是局部有分化，整体仍呈长周期下行的状态。
之前有*员公开发言说，所谓助力房地产企稳，并不是指它不跌了，而是指新房销售额和销售面积的降幅，收窄到两位数以内。
由上图可知，新房降幅又扩大到了两位数以上，触及政策底，意味着楼市新政会陆续推出。
按以往节奏，每次都是首都先出，魔都、示范区跟进。
首都7月出台新政，魔都 8月出沪八条。
首都这轮是自2023年以来的第八轮刺激，前七轮都被证明没什么效果，因为越往后，潜在购房者越对新政脱敏。
而且刚需购房者的积压需求，在一、二季度差不多消化完毕，下半年的政策放开，作用已然不大。
不来点周期扭转性质的政策，很难拉起举债购房的信心。
接下来还有什么政策呢？
1）降低社保要求，从一年降到半年。
2）提高公积金贷款上限。
3）降首付。
4）房贷贴息。这个可能性有点低，因为财政也缺钱。
5）交易环节降税费。
问题是，若还是指望政策松绑来刺激楼市，就说明房地产依然没有行进到市场自发调整的区间。
依然是扶老奶奶下楼梯，眼看着要摔的时候，扶一把，然后继续往下挪。
另一个问题是，大家不买房也没扩大消费，那么钱去哪了？
预防性储蓄？
有这个因素。
7月末，住户贷款减少0.83万亿，存款增加6.95万亿。
说明“降杠杆、增储蓄”的现象的确存在。
有人就要问了，不是说存款搬家，转移到股市参与化债吗？
确实是这样。
将居民存款数据跟2025年同期做一个对比，大致能看到些猫腻：
我有特殊的看数据技巧——这种数据必须要跟上年同期对比着，因为要排除季节性差异。
我刷视频的时候，看到某博主解读7月住户存款减少6300亿，好几个都认为是大量居民已经在靠消耗储蓄过日子了。
不是说不能唱衰么？这尼玛都瞎鬼扯了。
实际上7月份存款减少是惯例，去年7月减少得更多，很明显就是季节性因素导致的。
论数据解读，还是知乎老哥理性，水平高得不是一星半点。
短视频上那些人，为了博眼球，啥话都敢说，天天狼来了，生怕你不恐慌。
咱继续对比，跟去年同期相比，今年前7个月，住户存款减少2.71万亿，非银存款增加1.07万亿。
非银存款指证券、基金、保险、信托、理财等非银行金融机构存的人民币资金。
虽然没有直接因果关系可以推导出住户存款减少非银存款增加的原因是存款搬家，但通过理财资金的上升，可以判断出大家的风险偏好在上升——不管企业还是居民，都倾向把资金拿出一部分，投向资本市场。
至于为什么住户存款的少增，远大于非银存款的多增？
存款=收入-支出-投资，总不能是因为大家的收入都被拿去消费和买房了吧？
所以可能的原因有：
1）收入减少。
3）存款转移。
3）提前还贷。
你认为哪个是主要原因？
最后整理下今天的内容：
1. 今年的主题是分化，出口、硬科技上涨，消费、投资、房地产下降；
2. 出口上涨的原因，有周期性涨价效应的支撑，不可持续。净出口持续扩大，会加深与生意对象的摩擦；
3. 工业新增里，风口赛道和老登赛道分化明显；
4. 消费里，必选消费、涨价概念确定性强，可选消费，逼格溢价消费，确定性弱；
5. 消费信心下降，就业预期下降，失业边际变坏；
6. 社零增速严重不及预期，长期拖累经济，不实质性改善就业，增加社保兜底，改善信心，任何消费刺激政策都只能拉一个短期脉冲；
7. 房价上涨也是分化局面，科技牛收益城市的部分楼盘涨价，全局仍是长周期下跌，居民贷款数据非常写实；
8. 居民存款少增，非银存款多增，能部分说明存款转移，参与化债，能直接说明风险偏好上升。
以上，债务周期仍在缓慢去杠杆和艰难化债当中，未到集中暴露债务风险的阶段，AI投资拉高了风险偏好，也拉高了股权财政、股市化债的可行性。
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