来源：市场资讯

（来源：金杜研究）

随着人工智能技术快速发展，算力（compute）已从一个纯技术概念演变为全球经济中最具战略价值的资源之一。2026年8月19日，美国商品期货交易委员会（Commodity Futures Trading Commission，CFTC）发布《关于算力衍生品合约上市的公众意见征询》，标志着全球主要衍生品监管机构首次对算力衍生品市场展开系统性审视。本文将从算力的基本概念入手，介绍CFTC的监管框架及指定合约市场（Designated Contract Markets，DCM）的核心原则，分析当前算力市场的主要特征与现实挑战，并梳理本次意见征询的重点内容、关键问题及潜在发展方向。

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什么是AI算力？

人工智能已成为推动新一轮科技革命和产业变革的重要力量。在AI技术栈中，算力处于核心位置：它既是支撑大型语言模型（Large Language Models，LLMs）训练与推理的底层处理能力，也是整个AI经济的基础性资源。英伟达首席执行官黄仁勋曾将AI技术栈概括为能源、芯片、基础设施、模型和应用五个层次。算力市场处于AI基础设施与模型开发之间的关键环节，是连接硬件投入与智能产出的重要枢纽。

从市场规模来看，算力经济已快速发展成为一个数千亿美元级别的新兴产业。根据CFTC在征求意见文件中引用的数据，截至2025年第四季度，美国已部署算力资源对应的年度算力服务规模（gross compute service flow）约为4300亿美元至1.3万亿美元，相当于同期美国国内生产总值的约1.4%至4.0%。随着AI模型训练和推理需求持续增长，算力正逐步成为一种稀缺的、资本密集型的大宗商品。

算力成本已成为影响AI产业链商业模式和盈利能力的重要因素之一。从模型训练到推理部署，从初创企业到大型科技公司，算力价格直接关系到AI产品和服务的经济可行性。因此，发展算力衍生品（compute derivatives）具有重要意义：一方面可以为市场参与者提供风险管理和价格发现工具；另一方面也有助于算力买卖双方对冲价格波动风险，从而提升AI产业链的价格确定性和市场稳定性。

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CFTC简介

CFTC是美国联邦政府的独立监管机构，成立于1974年，并依据美国《商品交易法》（Commodity Exchange Act，CEA）履行监管职责。CFTC主要负责监管美国期货、期权及其他衍生品市场，推动相关市场保持开放、透明、竞争有序和财务稳健。

CFTC的监管使命主要包括：保护市场参与者免受欺诈、市场操纵及其他滥用行为侵害；促进衍生品市场的完整性和运行效率；确保衍生品市场有效发挥价格发现和风险转移功能。作为全球重要的衍生品市场监管机构，CFTC的政策取向和监管动态往往也会对全球金融市场产生广泛影响。

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DCM及其核心原则

DCM是经CFTC注册并受其监管的衍生品交易所，可以组织期货、期权等标准化衍生品合约交易，也是美国衍生品市场的重要交易基础设施。美国的芝加哥商品交易所（Chicago Mercantile Exchange，CME）、纽约商业交易所（New York Mercantile Exchange，NYMEX）以及洲际交易所美国期货市场（ICE Futures U.S.）等期货交易所，均属于在CFTC注册的DCM。

根据美国《商品交易法》，DCM必须遵守23项法定核心原则（Core Principles）。这些原则构成DCM运营的基本法律框架，旨在维护市场公正、透明和金融稳定。与算力衍生品上市关系较为密切的原则包括：

  • 核心原则2（Core Principle 2）合规规则：要求DCM制定、监控并执行相关规则，包括交易实践和程序规则，以及其交易合约的条款。

  • 核心原则3（Core Principle 3）不易被操纵：要求DCM仅上市不易被操纵的合约（contracts that are not readily susceptible to manipulation）。这也是衍生品合约上市审查中的核心要求之一。

  • 核心原则4（Core Principle 4）防止操纵：要求DCM具备相应的市场监控能力和程序，以防止市场操纵、价格扭曲及市场参与者违规行为。

  • 核心原则5（Core Principle 5）持仓限制：要求DCM针对投机交易建立持仓限制或持仓问责制度，以降低过度投机风险并防止市场操纵。

  • 核心原则9（Core Principle 9）竞争、开放和高效市场：要求DCM提供具有竞争性、开放性和效率的市场及交易机制。

  • 核心原则11（Core Principle 11）财务完整性：要求DCM建立并执行相关规则和程序，以保障交易的财务完整性。

  • 核心原则12（Core Principle 12）市场保护：要求DCM保护市场及市场参与者免受滥用行为侵害。

此外，CFTC法规第38部分附录B规定了DCM遵守核心原则的指导和可接受实践；附录C则进一步说明，DCM应如何证明拟上市合约不易被操纵，包括评估现货市场流动性、可交割供应量和价格序列可靠性等因素。DCM可通过自我认证（self-certification）程序上市新合约，也可以向CFTC申请批准。

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算力市场概况与现实挑战

2025年7月，美国白宫发布AI行动计划，明确指出：“谁拥有最大的AI生态系统，谁就将制定全球AI标准，并获得广泛的经济和军事利益。”此前，2025年1月发布的第14179号行政令《消除美国人工智能领导力的障碍》（Removing Barriers to American Leadership in Artificial Intelligence），同样体现了美国政府将AI置于国家战略核心位置的政策取向。AI行动计划还提出，应完善算力领域的金融市场基础设施，为算力的有效定价和交易提供支持。

尽管市场发展迅速，但算力市场距离形成一个成熟、透明且能够有效定价的商品市场仍有一定距离。首先，市场较为分散，价格主要形成于透明度有限的双边交易，当前价格和历史价格数据均不充分。其次，市场对于何种算力可以构成适当的“底层商品”尚未形成共识。此外，占据主导地位的市场参与者可能拥有较强的定价能力，从而增加市场操纵风险。

值得注意的是，算力供应目前高度集中于少数大型云计算服务商和GPU制造商。这意味着个别市场参与者可能对价格产生不成比例的影响，进而加大衍生品市场的潜在操纵风险。同时，算力价格不仅取决于供求关系，还受到芯片产能周期、出口管制等地缘政治因素以及AI模型迭代周期等多重因素影响。

不同供应商、地区和合同结构下的算力定价差异显著。目前，算力在可替代性（fungibility）、标准化程度（standardization）和流动性（liquidity）等方面可能仍不充分，而这些要素通常是衍生品合约有效运行的重要前提。

从合约设计来看，算力期货的底层标的通常是算力容量的使用权，例如按小时计价的GPU算力服务。鉴于实物交割可能面临较高的技术和基础设施门槛，算力期货合约可能更多采用现金结算（cash settlement）。

CFTC在意见征询文件中指出，算力市场的发展可以与电力等商品市场作一定类比。两者均具有供应网络复杂、标准化程度有待提高、市场结构快速演变等特点。电力等商品衍生品市场的历史经验，或可为算力衍生品市场的发展提供参考。

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CFTC公众意见征询的主要内容

本次CFTC意见征询主要聚焦以下四个方面的问题。

算力现货市场：规模、流动性及其他考量。CFTC重点征求意见的问题包括：算力价格的行为和市场特征；评估市场规模与流动性的数据来源；公开报价交易与非公开定价交易的比例；交易数据的审计和验证机制；算力与其他商品在可存储性、价格可观察性、生产者集中度和可替代性等方面的异同；衍生品上市对现货市场的潜在影响；以及如何计算用于设置持仓限制的可交割供应量。

市场监督与操纵风险。CFTC重点征求意见的问题包括：现金结算指数合约应具备哪些特征，才能满足核心原则3；如何防范供应商操纵结算指数；参考价格的成交量和交易频率；DCM应具备何种市场监控能力以满足核心原则4；市场安全机制和风险控制措施；需要重点关注的交易行为模式；满足附录C要求的现货价格序列；以及可交割供应量和市场发生挤压或逼仓的可能性。

市场参与者的客户保护。CFTC重点征求意见的问题包括：算力衍生品市场的AML/KYC风险与成熟商品市场有何不同；考虑到算力可能涉及地缘政治敏感因素，应采取哪些客户保护措施；需要披露哪些专项风险；如何保护散户投资者；以及是否需要针对交易者或中介机构制定特别行为规范。

永续算力期货（Perpetual Compute Futures）。CFTC希望了解，永续期货与传统期货相比是否更适合算力市场，其可能带来哪些独特风险，以及是否需要设置额外保障措施。永续期货是一类没有固定到期日的衍生品合约，已在加密资产市场得到广泛应用；CFTC目前正评估这一合约形式是否适用于算力市场。

未来展望

从本次CFTC意见征询提出的问题可以看出，算力衍生品市场仍处于早期探索阶段。底层商品如何界定、价格数据是否可靠、如何有效防范市场操纵等基础性问题，均有待进一步研究和解决。但与此同时，CFTC已将算力衍生品明确列为值得优先研究的政策事项。CFTC主席Michael S. Selig表示：“美国若没有一个强健的算力衍生品市场，就无法赢得AI竞赛。正如美国市场曾经为工业经济时代的大宗商品交易建立了黄金标准，我们将为驱动智能经济的大宗商品做同样的事。本次公众意见征询是为美国算力市场建立清晰规则的第一步。”

下一步，CFTC将在为期60天的意见征询期内收集市场参与者反馈。在此基础上，CFTC可能采取多种后续措施，包括发布拟议规则或监管指导，为算力衍生品合约上市提供更明确的监管框架；就算力合约的自我认证或审批流程与DCM开展沟通；或者进一步研究算力市场的结构性特征，以确定后续监管方向。

从全球视角来看，如果美国能够建立算力衍生品监管框架，其他主要金融中心也可能探索类似路径。若算力能够逐步形成统一、透明且具备流动性的现货市场，其衍生品市场未来有望借鉴电力、碳排放权等新型商品的发展经验，并成长为金融市场的重要创新领域。

业务领域：银行及融资、结构性产品和衍生品、债务资本市场、金融监管及数字资产

费思律师在数字资产、代币化、数字支付、金融监管、结构性融资、金融衍生品、银团贷款、资本市场和资产证券化等领域拥有超过十五年的执业经验。费律师的客户包括中央银行、香港三大发钞银行、全球性金融机构、行业协会、上市公司以及大型金融科技公司。费律师获《国际金融法律评论》评为“资本市场：结构性融资和资产证券化新星合伙人”、《Legal 500》金融科技及金融服务监管领域的“特别推荐律师”以及《钱伯斯大中华区法律指南》资本市场 - 资产证券化及衍生产品领域“领先律师”的称号。费律师拥有哈佛法学院的法学硕士学位以及英国剑桥大学的法学学士和硕士学位。费律师是香港大学的兼职副教授，在法学院教授《银行法》课程。

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封面图源：一棵松树·杜飞辰