过去两年，关于数字资产的讨论大多集中在一些无关紧要的事情上，比如哪家公司宣布了最大规模的收购，哪位高管发表了最豪言壮语表示永不出售，以及市场会给资产负债表上全是比特币的公司赋予多高的溢价。在比特币积累周期中，这种讨论方式尚可理解，但它掩盖了金融专业人士从一开始就应该关注的问题。这些都是上市公司，拥有经过审计的财务报表、优先股股息和信息披露义务，而投资者用来评估它们的指标从未经过任何类似标准制定流程的检验。
现在保费已经收窄，甚至在很多情况下出现了倒挂，这种差距就显得更加重要了。
Strategy公司连续提交的两份文件印证了这一点。在8月3日至9日这一周，该公司出售了1690枚比特币，筹集了约1.09亿美元，并将所得款项用于回购其STRC优先股。接下来的一周，该公司完全没有出售比特币，而是通过发行普通股筹集了3.34亿美元，并将所得款项分为三部分：5200万美元用于支付优先股股息，1.32亿美元用于进一步回购优先股，1.49亿美元存入其美元储备。债务总额没有改变，但资金来源却发生了变化，而且这种变化发生在不到七天的时间里。目前没有任何一项主要指标能够反映出这种转变，而这正是值得深入探讨的问题所在。
Premium时代构建的指标只能单向发挥作用
净资产值倍数（简称 mNAV）并非公认会计准则 (GAAP) 指标，也从未打算作为公认会计准则指标使用。它通常以企业价值除以公司数字资产持有的美元价值来计算，其中企业价值包括市值加上债务和优先股。问题往往出在最后一个组成部分上，因为编制者和数据提供商在应用该指标时并不一致，而且优先股已成为这些资本结构中不可忽视的重要组成部分，而非仅仅是一个误差。
比特币每股价值在不同的指标上也存在同样的问题。Twenty One Capital于 8 月 11 日向美国证券交易委员会 (SEC) 提交的第二季度报告显示，截至 6 月 30 日，其 A 类普通股每股价值为 12,547 聪，低于 2025 年底的 12,557 聪。该公司的目标是持仓增长速度超过股数增长速度，但在 2026 年上半年，该公司并未实现这一目标。值得肯定的是，该公司在报告中附上了警告标签，指出该数字既不能衡量偿付负债的能力，也不能衡量每股账面价值。
该公司持有价值约 28 亿美元的 43,514 枚比特币，而其股票交易额接近 16 亿美元，这意味着每持有价值 1 美元的比特币，大约需要支付 57 美分。如果像 Bitcoin Treasuries 那样，将债务和现金纳入计算，则相同的头寸市盈率约为 0.70 倍。同一份资产负债表，同一天，却给出了两个看似合理的答案，两者相差约 13 个百分点，而且都没有脚注解释采用了哪种计算方法。
经审计的财务报表却呈现出不同的情况。
虽然面向投资者的指标可以平滑波动，但财务报表却并非如此。Strategy公司公布2026年第二季度净亏损82亿美元，主要原因是数字资产未实现亏损达83亿美元，而其软件业务当季营收仅为1.22亿美元。这正是公允价值模型按照其制定者预期运作的结果，该模型生成的损益表中，运营公司几乎完全隐形。
已实现的损失也值得关注。自 5 月以来，Strategy 已售出 6,948 枚比特币，总价值约 4.32 亿美元。该公司自 2022 年以来首次抛售比特币，最初仅售出 32 枚，而最近的售价接近 64,262 美元，平均买入价为 75,385 美元。这些已实现的损失用于支付永久股息，这与可能逆转的未实现减值有着本质区别。
两家公司的管理层都对这种动态表现得异常坦诚。Strategy 的 Phong Le 指出，优先股持有者更看重现金流动性而非比特币持有量。Twenty One 的 Rapha Zagury 在其首封致股东信中，首先赞同了公司批评者的观点，认为市值与比特币持有量之间的差距可以被视为资本错配，而管理层也认同这一观点。这些都是对溢价不再发挥作用后资本结构所必须做出的坦诚让步，而现有的信息披露框架尚未跟上这些让步。
财政指标标准化面临诸多实际障碍
第一个障碍与术语和分类有关，虽然看似容易解决，但对会计行业而言却一直是个悬而未决的问题。在就股份数量和企业价值的哪些组成部分应纳入这些计算达成共识之前，公司间的可比性是不存在的，而该行业目前已包含一百多家规模差异巨大的上市公司。
第二点是这些加密资产在资产负债表上的处理和杠杆作用。比特币每股价格指标将所有代币视为等值，但Twenty One公司16,116枚代币（超过其代币总量的三分之一）被质押，作为4.85亿美元可转换债券的抵押品，而其现金头寸仅为1.06亿美元。无论其他指标如何，如果无法区分自由代币和质押代币，就不能称之为流动性指标。
第三个问题是公司治理。真正重要的数字往往是最不起眼的，即现金持有的股息和利息覆盖月数。截至8月16日，Strategy公司的美元储备达到48亿美元，管理层将其描述为大约相当于2.7年的债务。董事会和审计委员会应该质疑，何时为了履行永久性债务而进行的例行资产出售不再属于资本配置决策，因为这个问题今后只会变得更加重要。
长期以来，加密货币一直被认为是一个技术问题（这是正确的），但随着行业的不断发展，它仍然带来了有趣的会计和报告方面的挑战。
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