“一哥”，跌落，了吗？|一哥|仿制药|创新药|单抗|恒瑞|药企|跌落

2026年H1财报季进入尾声，纵观国内创新药企的答卷，上半年的底色可谓相当红火。

百济神州营收222.20亿元，归母净利润32.71亿元（同比+627.1%）；信达总产品收入超82亿元（同比+55%以上）；荣昌生物营收58.5亿元（同比+433%），归母净利润约47亿元（扭亏为盈）；中生制药、石药、海思科等均交出了强劲的增长业绩。

得益于上半年创新药的造血能力，以及Moderna/默沙东mRNA疫苗III期研究重磅突破的提振，这几天，二级市场上的创新药板块涨势大好。

但在这波大红的业绩浪潮中，“一哥”恒瑞的财报却显得略有些“不合群”，成为头部药企中为数不多上半年营收失速、股价出现绿线的标的。

8月19日晚，恒瑞发布2026年半年度报告：

今年上半年，公司实现营业收入154.56亿元，同比微降1.94%；利润总额49.52亿元，同比下滑1.95%；衡量核心主业盈利能力的扣非归母净利润跌至37.29亿元，同比下滑12.71%

图源：恒瑞财报

与过往动辄两位数的稳健增长相比，这份成绩单无疑引发了资本市场的震荡。

“一哥”，真的跌落了吗？

其实未必。

恒瑞给出的解释有三点：一是创新药对外授权收入的确认节奏出现错位；二是仿制药仍在出清；三是肿瘤老盘增速放缓

换言之，这是一份“被节奏和结构性调整暂时压住”的报表，而非经营基本盘的崩塌。

放缓的账面之下，恒瑞发生了什么？

把恒瑞这份半年报拆开。

154.56亿元营业收入，同比下降1.94%；但如果把收入进一步拆分，会发现产品销售收入其实并没有掉，反而达到139.48亿元，同比增长1.87%。

拖累了总收入的，首先是对外许可合作收入：今年上半年，恒瑞确认的创新药对外许可合作收入为14.22亿元（主要为GSK合作收入分期确认及Braveheart Bio里程碑款），而去年同期则达到19.91亿元。

也就是恒瑞说的“确认节奏出现错位”——去年同期有较高的BD收入基数，今年部分交易的收入确认节奏则发生了变化。

从这个角度看，恒瑞上半年的营收下滑，并不能简单理解成“创新药卖不动了”。

甚至恰恰相反。

产品销售收入139.48亿元，其中创新药销售收入88.09亿元，同比增长16.38%，占药品销售收入的比例已经提升至63.16%。

过去那个靠仿制药、成熟品种撑起庞大商业化体系的恒瑞，已经越来越明显地变成一家创新药公司。只是问题也在这里，创新药虽然接过了增长的接力棒，却还没有跑出足够快的速度——新业务在增长，但老业务掉得更快。

创新药板块呈现出极其鲜明的“肿瘤滞缓、非肿瘤爆发”的分化走势。

肿瘤创新药受压制

上半年，占据创新药销售七成以上的肿瘤产品实现收入62.65亿元，同比微增2.58%

吡咯替尼等上市较早产品受到市场竞争影响，销售收入下滑；阿帕替尼、硫培非格司亭则因医保续约价格调整，销售收入有所下降——这几款产品过去都是恒瑞商业化体系的重要组成部分。

问题在于，当这些产品逐渐进入成熟期以后，恒瑞必须不断寻找新的产品来填补增长缺口。

好消息是，这个缺口暂时没有完全暴露出来：核心产品瑞维鲁胺（二代AR拮抗剂）、达尔西利（CDK4/6抑制剂）依然保持强劲增长，以及新纳入医保的瑞康曲妥珠单抗（HER2 ADC）也在快速放量。

但坏消息是，这仍难以完全平抑成熟大单品降价与竞争加剧带来的缺口。

所以肿瘤板块进入了一个非常典型的产品换挡期。这条恒瑞最熟的院端生意，如今像一个过了巅峰期的“老将”：没有一个单品在上半年跑出特别亮眼的增速，经验是还在，但爆发力没了。

非肿瘤创新药异军突起

真正在这份报表里放出光的，是非肿瘤创新药，销售收入达25.45亿元，同比暴增73.97%，占创新药收入比重提升至28.89%。

代谢领域是最大功臣：恒格列净（SGLT2抑制剂）已稳居国内市占率第二，叠加恒格列净二甲双胍缓释片、瑞格列汀（DPP-4抑制剂）等产品，在糖尿病赛道跑出了明确加速度。

自免领域的艾玛昔替尼（JAK1抑制剂）夫那奇珠单抗（IL-17A抑制剂）以及心血管领域的瑞卡西单抗（PCSK9抑制剂）新进医保后实现快速放量；麻醉镇痛领域的瑞马唑仑、泰吉利定稳步拓展，共同构成了非肿瘤板块的爆发力。

从结构上看，这其实是一件好事。

一家大型创新药公司的真正成熟，是能够不断制造新的增长曲线。恒瑞现在已经有了雏形。只是，这条曲线目前还不够大，还有待成长。

夹在中间的，是毫无悬念、持续萎缩的仿制药。

上半年仿制药销售收入51.39亿元，同比下降16.07%。从2018年集采试点启动算起，仿制药的高毛利时代就已经结束，恒瑞这些年一直在为早年的仿创结合“还债”。

布托啡诺、七氟烷等高毛利产品受到地方集采执行的冲击，而白蛋白紫杉醇等成熟集采品种则在1-8批国采续约降价中收入进一步收缩。部分产品则因为公司主动收缩资源投入，推动仿制药加速出清

值得注意的是，公司经营活动产生的现金流量净额19.87亿元，同比下降53.80%。与此同时，公司扣非归母净利润37.29亿元，同比下降12.71%

这两个数字为什么重要？因为市场更关心的，不是公司能不能通过BD、投资收益等方式把利润表“托住”，而是创新药板块能不能把经营性利润和现金流带起来。这才是考量公司核心业务能力与韧性的指标。

但如果因此判断恒瑞“跌落”，可能又太早了，因为恒瑞依然拥有一套极其庞大的创新药工业体系。

上半年，在严格控制销售合规（销售费用43.40亿元，同比下降1.1%）的同时，恒瑞进一步加大了研发投入，研发投入46.05亿元，同比增长18.96%

截至2026年上半年，恒瑞已经有26款1类创新药、6款2类新药在中国获批上市；根据Citeline 2026年管线规模排名，公司自研管线规模位居全球第二

今年上半年，公司有7项创新成果获批上市、9项上市申请获得NMPA受理，17项临床项目推进至III期，22项推进至II期，另有10项创新产品首次推进至I期。

恒瑞不是“没有子弹”。恰恰相反，它的苦恼是子弹太多，但哪些子弹能够真正变成重磅产品呢？

我们分几个板块来看。

第一块，是减重代谢领域。

HRS-7535（口服小分子GLP-1）是恒瑞GLP-1管线中值得长期关注的项目，目前已经覆盖肥胖、2型糖尿病、慢性肾病以及肥胖相关心血管风险等多个方向；注射版和口服版瑞普泊肽（Ribupatide）布局GLP-1/GIP双靶点，与礼来替尔泊肽同机制，HRS-4729则向GLP-1/GIP/GCG多靶点方向延伸

国内GLP-1的市场潜力还远未登顶，恒瑞的长跑才刚刚开始。

第二块，是ADC平台。

SHR-A1904布局Claudin 18.2 ADC，已经覆盖胃癌、胆管癌、胰腺癌等多个方向；SHR-A2009则瞄准HER3，SHR-A2102布局Nectin-4，此外还有CD79b、TF、c-Met等多个新型ADC项目。

第三块，是更加前沿的技术平台。

例如HRS-5041（AR PROTAC）、HRS-3738（CRBN-E3降解剂）、HRS-7058（KRAS G12C），以及HRS-4642（KRAS G12D），都代表恒瑞在延续传统靶点竞争的同时，也在不断挖掘更前沿的技术竞争。

此外，HRS-5346布局Lp(a)HRS-7249布局ApoC3 siRNA，还有面向心衰的HRS-1893（心肌肌球蛋白抑制剂），面向自免的SHR-1819（IL-4Rα单抗）和SHR-1905（TSLP单抗）。

Factor B抑制剂HRS-5965也于8月20日顺利获批上市，用于治疗阵发性睡眠性血红蛋白尿症（PNH），是全球第4款获批的CFB抑制剂。

而从对外合作来看，恒瑞的出海路径，正愈走愈宽。

自2023年以来，恒瑞已完成13笔海外业务拓展交易，潜在总交易价值约420亿美元。

今年4月，恒瑞以GLP-1产品组合授权成立的Kailera Therapeutics登陆纳斯达克，成为当时生物科技领域规模最大的IPO之一；8月6日，第二家NewCo合作伙伴Braveheart Bio也挂牌上市，恒瑞此前将HRS-1893许可给它并持股。

恒瑞的BD，早已进化为一场“带着股权出海”的长期合伙。

而就在披露半年报的同日晚间，恒瑞还抛出了不低于10亿元、不超过20亿元的股份回购方案，回购股份拟以“5折”价格对1269名核心员工授予股份，分三期解锁，解锁条件相当硬核：