四川大决策投顾：黄酒的三重叙事：出清、高端化与全国化|今世缘|全国化|古越龙山|啤酒|四川省|白酒|黄酒

四川大决策投投顾摘要：黄酒行业的核心投资逻辑在于"困境反转+品类升级"。黄酒长期受困于区域局限和低价内卷，但行业经历深度出清后集中度显著提升，龙头正通过高端化拉升价格天花板、年轻化产品（如气泡黄酒）打破地域壁垒、全国化拓展市场空间。若黄酒能复制白酒和啤酒的结构升级路径，品类价值重估空间可观。

1. 黄酒行业概述

黄酒是世界上最古老的酒类之一。黄酒、白酒、啤酒在原料、酿造工艺等方面各不相同，其中度数较低的黄酒采用的是低温冷发酵为主的工艺，更为原始，也极大地保留了酿造原料中的营养成分，因此黄酒的保健养生属性突出。浙江大学、江南大学联合研究发现，黄酒具有排铅、增强记忆力、提高耐缺氧能力、改善骨质疏松、增强免疫能力、抗氧化等多种保健功能，适量饮用可以调理身体。

黄酒源远流长，工艺和文化底蕴深厚，“国粹”称号当之无愧。黄酒拥有着数千年的历史，为中国酒中之祖，其历史可以追溯到 9000 年前的新石器时代，早年流行于贵族用于祭祀，后续工艺持续改良优化，度数不断提高，在明清时期及民国发展至巅峰，一度是国内各类场景的主流酒种，白酒亦是在黄酒的基础上逐渐发展而来。此外，黄酒还承载千年中华历史文化艺术创作典故，越王勾践的“箪醪劳师”，曹操的“煮酒论英雄”，李白的“呼儿将出换美酒”等文化典故皆有黄酒身影，“国粹”称号当之无愧。

2.对标白酒地产龙头，黄酒的吨价有望跃迁时刻

长期以来黄酒品类小众、市场边缘且模式传统，营收承压亟待转变。2023年黄酒行业收入约210亿（同比增长2%），但据中国酒业协会数据显示，23年全国规模以上黄酒生产企业累计完成销售收入85.47亿元（同比下降16%），实现利润总额14.97亿元。营收端来看，22年黄酒行业整体营收被露酒超越，降至第四大酒种，行业地位逐渐边缘化；近年来受白酒及新兴酒饮市场热度影响，加上创新步伐缓慢，导致黄酒市场需求与业绩增长乏力。规模以上企业整体营收17年至23年复合增长率下滑13%。

相较白酒区域地产龙头，黄酒龙头吨价提升空间较大。在分析会稽山、古越龙山两大黄酒行业龙头公司的吨价变动趋势时，由于目前黄酒的品类认知类似于地产酒的品牌认知（区域集中度、认知程度高，外埠市场属性较弱），我们引入今世缘/古井两大地产酒的吨价趋势

进行对照研判：2014-2024年，会稽山/古越龙山的平均吨价CAGR仅为2.8%/1.9%，显著低于的今世缘/古井的10.1%/10.1%，相较于白酒地产龙头持续提价的能力和趋势，黄酒龙头的销售价格以及整体品类认知始终停滞不前。白酒区域龙头吨价持续提升主要受消费升级趋势+龙头形成高端化产品矩阵主动引领影响，黄酒行业吨价水平变化幅度有限，核心受前期行业竞争格局分散、龙头高端化引领不足影响；从空间上看，由于目前会稽山/古越龙山的品牌影响力辐射半径和产品结构升级进度类似于此前白酒地产龙头，在黄酒龙头对高端化重视程度提升后，黄酒龙头的提价路径清晰且空间依旧广阔。

头部企业提价频繁，产品结构加速优化。自 2019 年，黄酒行业的龙头企业陆续启动产品提价，有效助推了行业整体的产品结构升级。会稽山在 2025 年 4 月针对核心产品实施提价，幅度区间为 4%至 9%，其中三年陈系列作为重点品类，提价幅度更高，达到 6%至 9%。古越龙山从 2016-2025 年来则采取分批次、多轮次的方式，对旗下多款产品逐步上调价格，持续推动自身产品矩阵向更高价值区间倾斜。

3.黄酒存量竞争激烈，行业更加集中

双雄主导行业，市场向头部集中。2016-2023 年，行业 CR3 从 18.46%增长至 44.08%，不断提高。2024 年，古越龙山、会稽山、金枫酒业三家黄酒企业合计营收为 41.46 亿元，同比+10.02%，古越龙山、会稽山合计收入高达 35.68 亿元，为黄酒行业““双雄”。沙洲优黄 2021 年销售额超 10 亿元，但并未上市。2024 年营收规模小于 10 亿元的主要黄酒品牌包括女儿红、塔牌、西塘、唐宋酒业、乌毡帽、即墨老酒、中粮孔乙己等。以上品牌中，会稽山收购了唐宋酒业、乌毡帽酒业、塔牌黄酒（参股）及咸亨股份（含西塘品牌），古越龙山收购了女儿红，而沙洲优黄、即墨老酒、中粮孔乙己未被两家公司收购。

整合行业竞对资产，持续收购其他品牌。三家头部上市企业通过一系列收并购其他品牌的动作，使行业集中度加速提升。古越龙山在 2009 年收购将绍兴女儿红；金枫酒业于2014 年收购绍兴白塔，在 2015 年收购无锡振太布局苏派黄酒；会稽山在 2016 年推进品牌整合，一次性将乌毡帽、绍兴唐宋酒业收入麾下。