原创 | 涌流商业 作者 | 李伟
那个年初问过老铺黄金，如果金价下跌怎么办的个人投资者，这次又来了。
8月26日，老铺黄金中期业绩会上，他先说了一句，“非常不幸、一语成谶”。年初，他曾问老铺黄金董事长、总经理徐高明，如果金价下跌，公司会采取什么措施。
半年过去，国际金价经历了过山车式的回调，老铺黄金二季度销售明显放缓。
今天，个人投资者的问题又多了一层：过去半年，公司什么做对了，什么没有做好？他还替在1000元以上买入的散户发问，管理层是否会增持、公司是否会回购？
徐高明先回答了经营问题，他的第一招，是不出招。
在徐高明看来，老铺以前没有碰到过这样的市场情况，如果企业本身能够扛住，面对危机时太快出手，反而可能判断错方向。他选择先等一段时间，观察销售，也观察消费者。
直到6月底和7月，公司加快推新，把一部分毛利率50%以上的旧款列入迭代范围，用特价方式销售；即使降价之后，徐高明称这些商品仍能维持45%-50%的毛利率。
至于回购，徐高明的回答直接，给出了一个不讨好资本市场的否定答案，“当你发现这个企业在回购增持，你就要小心了。”
徐高明说，他不会依靠增持和回购做市值管理；真正应该给投资者信心的，是把产品、市场和企业做好。
这两段回答，差不多概括了老铺黄金过去半年所经历的变化。
这家公司上市后最顺利的两年，赶上黄金价格快速上涨，也赶上消费者重新拥抱黄金。它用古法工艺、一口价、奢侈品定位，把黄金从一种按克销售的商品，做成了从几万元到数十万元不等的高端消费品。
2024年，老铺黄金收入85.1亿元，同比增长167.5%；2025年进一步增长至273亿元，增幅221%。但一直有个难回答的问题：这些增长里，有多少属于老铺，有多少属于黄金？
2026年二季度，市场第一次给出了答案。
黄金第一次没有帮忙
2026年开年，老铺黄金依然处于最火热的时候。
公司此前预计，一季度销售业绩190至200亿元，收入165至175亿元，净利润36至38亿元。2月底，老铺又完成了一轮大幅调价。紧接着，市场极速转向。
国际金价在年初冲上历史高位后快速回落，二季度黄金从高点到低点下跌约17%。老铺黄金的问题比普通金店更复杂：市场上的黄金便宜了，它的商品却刚涨完价。
叠加春节后的传统淡季，消费者观望情绪明显。对一口价黄金的模式来说，金价下跌尤其麻烦：产品不随当日金价下调，溢价会更显眼。
8月26日，徐高明在中期业绩会上把二季度的压力归纳为三件事：整个消费市场承压；黄金价格出现罕见的大幅回调；老铺又恰好完成季节性调价。
2026年上半年，老铺黄金实现销售业绩227.79亿元，同比增长60.6%；收入198.08亿元，同比增长60.3%；净利润42.67亿元，同比增长88.2%。
但把一季度从中拿掉以后，二季度明显慢了下来。按一季度预告区间反推，二季度收入大约只有23-33亿元，净利润约5-7亿元。环比大幅回落幅度惊人，这也正是市场一直等待管理层解释的问题。
老铺黄金一直不断强调，自己不是一家传统黄金零售商。徐高明把公司放进高端消费甚至国际奢侈品的参照系里。在2025年业绩会上，他谈到金价下跌时也很有信心，认为真正能够支撑公司穿越周期的，是品牌、产品、渠道和客户。
这一次，金价真的跌了。从销售来看，老铺黄金没有完全穿越过去。
管理层用另一组数字安慰市场：二季度，老铺黄金毛利率达到47%，平均每个月仍然赚到2亿多元。意思是即使销售突然降温，利润率依然很不错。
徐高明想说服分析师，这个结果是品牌议价能力的证明。在他看来，经历这样一轮极端环境，老铺仍能保持毛利和利润，说明消费者已经接受了约40%的溢价水平。
财务报表给出的解释稍复杂一点，上半年毛利率改善主要有三个原因：2025年底储备了较充分的低成本存货；今年2月底进行了调价；收入继续增长带来了边际贡献。
所以，47%的毛利率当然包含品牌能力，但又不全部来自品牌。
在金价快速上涨的2025年，老铺一度遇到相反的问题。因为一年只调价两三次，黄金采购成本先涨，零售价还没来得及跟上，毛利率一度掉到37.6%。直到当年第三次调价完成，才重新回到40%以上。
今年二季度，低成本库存和前期提价又变成了缓冲垫。这是一套颇有老铺特色的抗周期机制。它不是国际奢侈品牌那种几乎与原材料成本脱钩的定价模式，也不是传统金店按照实时金价加加工费的模式。品牌溢价、黄金成本、调价周期同时影响公司利润。
卖方对这次压力测试也没有形成一致判断：华泰分析师认为，老铺依靠品牌、产品和渠道优势，有机会穿越金价周期。银河证券的判断更谨慎，他们认为老铺目前仍更接近轻奢，而不是拥有完全独立定价权的顶级奢侈品牌。消费者购买黄金时，很难彻底忘掉金价。黄金价格下跌，一口价商品不能同步下降，商品相对于黄金本身的溢价会被动扩大。
总之，二季度证明了一件事——老铺的利润比销售更能扛，但也真的还没能证明，自己已经可以完全不看金价。
73万会员之后
如果要减少对黄金行情的依赖，老铺需要另一种东西：一群不那么在意今天一克黄金多少钱的客户。这也是过去一年徐高明越来越频繁谈到高客的原因。
2024年底，老铺黄金有约35万名忠诚会员。2025年底增加到61万人。到今年6月底，又达到73万人。半年增加12万人，增长接近20%。
高客已经成为老铺解释增长时最重要的词之一。
2025年，徐高明称高客是消费承压时的压舱石。今年半年报直接把高客消费、金器消费、复购率提升列为收入增长的重要原因。其中金器销售上半年实现三位数百分比增长。
公司把高客经营变成一套越来越复杂的组织，门店有高客经理，城市有高客经理，区域还有高级经理，公司一级设置高客总监。但在这次业绩会接近尾声时，有分析师问到了另一个问题。
会员会不会也有天花板？
他的观察是，老铺的会员绝对增量已经连续几个报告期维持在约12-13万人。品牌知名度越来越高，新增会员却没有随之加速；从百分比看，增长自然正在下降。
老铺黄金距离高净值消费市场的理论上限当然还远，但一家高端品牌也不可能无限增加最核心客户。成熟奢侈品公司的做法是不只追求更多客户数，还得让他们买得更频繁、买得更多。
老铺黄金也一样，金器就是其中一个例子。它们克重更大、定价更高，适合高净值客户收藏。公司把金器重新提到更重要的位置。
不过，公司没有披露金器具体收入规模和占比，管理层说要保密；三位数增长听起来很快，但它究竟已经大到什么程度，外界未知。
这也解释了为什么老铺越来越喜欢更大的门店。过去一年，公司不断把门店迁往商场更核心位置，扩容展示空间。今年上半年，老铺新进入6家商业中心，扩容9家门店。公司称，上半年单个商场平均销售业绩已经超过5亿元。
高客策略也有另一面，老铺不能只卖给最有钱的人。
在业绩会最后，徐高明谈到未来基本款价格时，给出了一个有意思的参照：公司会看同档品牌的客单价，也会看消费者能够承受的水平。他特意补充，公司讨论的并不只是高净值人群，也包括中产阶级。
如果下一轮黄金上涨，把基本款价格推得太高，公司会考虑把产品克重降下来。
这是老铺必须维持的平衡：价格太低，品牌做不上去；价格太高，又会把可以不断扩大的中产客群挡在门外。
股价先做了一次选择
资本市场耐心有限，没有等到这些问题完全有答案。
2025年7月，老铺黄金股价一度达到1108港元。上市一年之时，公司市值曾接近1900亿港元。
2026年7月底，股价一度跌到300港元附近。从高点算下来，市值已经蒸发超过千亿港元。
这是一段比黄金本身剧烈得多的调整。
国际金价在今年年初创下高点之后大幅回落，最近又重新走强。老铺的股价却远没有回到原来的位置。
7月28日，在公司发布上半年盈利预告之后，市场迅速对二季度失速作出反应。摩根大通把2026年收入预测从431亿元降到379亿元，降幅12%；2027年预测下调18%。海通国际的调整更加明显。7月底，它把2026年净利润预测从此前的91.5亿元降到约62.6亿元，2027年从107.2亿元降到63.9亿元。
市场对老铺黄金增长率的态度巨变。一家收入从31.8亿元、85亿元，再跳到273亿元的公司，市场习惯了每年翻倍甚至更快。现在，增长回到了需要按季度仔细计算的程度。
7月底，投资者在交易二季度到底有多差；8月底，二季度已经不是秘密，市场开始交易另一件事：三季度到底能不能好转？
徐高明在业绩会上称，6月底和7月加快推旧款迭代促销之后，线下排队重新出现，三季度初销售已经快速恢复。（队伍中有）代购也是销售，只要里面没有老铺安排的人，就是真实的消费，“我们做老铺，有真情怀有真追求，不会去干偷鸡摸狗的事。”
这次半年报以后，公司建议派发中期股息每股18.02元，去年同期为9.59元。钱可以分给股东，但他不愿意用公司资金托住股价。
这与一年多前的徐高明倒也一致。2025年4月，老铺黄金市值刚暴涨时，他曾说，自己一直问股价是不是太高。投资界的朋友告诉他，市场是在看未来。
徐高明回答，未来还没来，你们是不是太急了一点。
现在，未来疾风一般地来了一部分。金价真的跌过了，销售真的慢过了，毛利率暂时守住了。老铺没有像普通金店一样随着金价一起失速，也真的没法完全摆脱它们。
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