来源：市场投研资讯

（来源：渐近投研）

在此前的内容中，我们介绍了历史上历次资金抱团形成的原因，今天让我们继续看一下历次资金抱团瓦解的原因以及有哪些可以借鉴的一般性规律。

如我们上期内容中所讲，行业景气度是所有资金抱团形成的根源，那么历次资金抱团的瓦解和景气反转也脱不开干系。

由于国内经济结构以制造业为主，因此，大多数行业的景气反转都和供给需求错配有关。一般来说，国内制造业的盈利周期往往都是从供不应求到供过于求的过程来回反复。

这种供给和需求的错位主要来源于长鞭效应。

从终端的消费者需求顺产业链往上，需求的小幅变动会被逐级放大。从最终消费者的角度来看，需求可能只是增加了一点点，但是接收到需求上行信号的产业链其他环节，基于保证库存的原因，会逐级增加比实际需求更多的库存。

当需求持续上行的时候，这些增加的库存就不是问题。但当需求逆转开始向下的时候，这些库存就成为产能过剩的核心来源。在此时长鞭效应就会在另一个角度发挥作用，新的生产订单将会以比需求减少更快的速度减少，最终带来下一周期中的供不应求。

顺带一提的是，我们认为美股牛长熊短、A股牛短熊长的核心原因就在这里。相较于盈利波动剧烈的A股而言，以服务业为主的美股和终端需求之间没有那么长的产业链，需求变动所产生的扰动更少，市场的波动自然更小。

因此，我们可以得到一个基本的结论，只要A股上市公司仍然以制造业为主体，就绝不可能有慢牛行情。

诸如估值泡沫、黑天鹅、政策等其他因素，本质上还是借助这些因素与行业景气影响，进而对上市公司股价产生影响。

大多数情况下，程度一般的估值泡沫、黑天鹅、政策等因素都不会对行业景气度造成影响，只有极少数特例情况下才会直接扭转行业景气趋势。

从事件冲击的角度来看，由诸多行业聚合而成的宏观经济稳定性比大多数人想的更强。所以我们在跟大家交流时，针对某某事件冲击的评价大多数时候都是不会影响A股的趋势，从事后的角度来看也确实如此。

少数特别严重的黑天鹅风险比如2008年全球金融危机导致外需收缩，国内出口受影响严重，周期抱团彻底瓦解。除了这些极少数的特例之外，哪怕是像2020年的新冠疫情这样严重的黑天鹅都没有阻止A股走牛的趋势。

从政策的角度来看，真正影响巨大的政策效力释放偏长期，很难在短期看到效果。因为影响越大的政策，落地的速度越慢，而且往往试点先行，不会全面落地，否则很容易因为意料之外的问题对经济造成负面效果。

少数效果特别突出的政策诸如医药行业的集采政策，教育行业的“双减”确实改变了行业景气的走势。不过这里需要注意的是，集采是在2018年推出，但医药行业景气并非直接走差，反而是在2019-2021年大牛市之后才进入持续下跌的趋势，伴随的恰好就是集采政策力度逐步加大的过程。

从估值的角度来看，估值泡沫只是下跌的必要条件，而非充分条件。资金对于市场的定价效率很高，很少会出现估值持续脱离基本面的情况。

行业估值泡沫的情况不少，但大多都会在业绩披露后得到修正，造成价格的波动，不会影响行业的趋势。

比如今年5-6月份半导体的翻倍行情就是终结于7月初开启的业绩预告，预告业绩的上市公司数量越多，业绩从数值上看起来越夸张，市场跌的越快。

这并非是A股不看业绩，而是因为前期在资金抱团情况下的翻倍行情已经对业绩利好进行了充分定价，在业绩披露后市场才发现估值远远脱离了基本面，因此股价通过暴跌开始向基本面靠拢。

全市场级别的估值泡沫只在2015年牛市出现过，当时由于TMT行业的估值泡沫化带动市场持续上行，相关行业在牛市崩盘之后持续下行直到2019年才最终见底。……